废话少说！这篇关于洁美科技的深度调研有四万字，市场上有的资讯这里全都有，市场上没有的资讯我们也有。（后半部分不公开，需要的私聊）
全篇主要内容：
一、主营产品分析
（纸质载带，进行重要的产能调节，并已研发新的纸带品种）
1.产品分类：分切载带、打孔载带、压孔载带
2.上游分析：长期协议和短期订单混合采购，降低原材料价格波动
3.毛利率分析：四种变量因子分析及一季度毛利率预测
4.下游分析：元器件厂商格局将发生巨变，洁美将重点布局中日下游客户
5.纸质载带领域是否存在天花板？
6.纸质载带的产能情况及其他纸质产品的拓展
二、两大新产品分析
1.塑料载带技术已突破，今年有望放量增长
（粒子逐步投产，销售思路明确，下游客户浮出水面）
2. 从“膜”产业链的布局看到洁美科技的“野心”
（在方面有很多利好，未来市场很大）
三、财务分析和一季度业绩预测（洁美明天下午公布一季度报）
四、对于股价的思考
前言：这篇深度研文，是我第二篇关于洁美科技的万字研报，对于细节部分更为深入地探索，希望可以为大家阐述一个客观且准确的洁美，文中不乏有些市场上没有的资讯，毕竟还未官宣，所以仅供参考。相比于其他的券商研报，这篇文章将会更加“白话”些，但肯定更具实战价值和参考价值。这篇研文将不再用大量的篇幅赘述洁美科技的基本信息，我们在上一篇的研报中已经介绍得非常清楚，这篇将从更深层次的角度分析洁美，对其两大新产品做深度调研，对其财务状况做进化的剖析。
【深度调研】洁美科技
一、个股信息
股票代码：002859；股价：36元；PE(动)：24 ；PB：6 ；每股收益：1.08元。
总股本：2.58亿股；流通A股：1.08亿股；总市值：94亿；每股净资产：6.02元。
二、营业分析
洁美科技的营业项目非常“干净”，不像其他上市公司副业一大堆，“专一、专业、专研”应该就是洁美成功的必然因素。
洁美科技最主要的产品——纸质载带：纸质载带产品包括分切纸带、打孔纸带和压孔纸带等，占主营收入的70%之多，国内市场占有率高达54%，全球份额达30%。支撑起当前业绩的核心产业，关于纸质载带我们在之前的一篇研报中非常重点地介绍过，下文我们也会挑其比较重要的再提示一下。
载带的附属产品——上下胶带：胶带产品包括上胶带、下胶带等，占主营要收入的17%之多，这里的胶带并不是我们经常说的单面胶、双面胶，这属于载带的重要附属产品。举个例子：上下胶带相当于我们喝奶茶的盖子，如果把纸质载带比做为奶茶杯，通常来说客户都会配套地购买奶茶盖子。同样的载带在运输电子元器件的时候，也是需要有胶带的封口，所以对于这一块的研究我们将会简化，只要载带卖得好，胶带的销量也会对于上升。
洁美科技最具期望值的两大新产品——塑料载带、离型膜：分别占主营收入的4%及2%。虽然当前来看两大产品规模很小，所占权重也非常的低，但是由于洁美在纸质载带上游一定的龙头地位，而且当前合作的客户对于塑料载带及离型膜的需求也是非常大的，促使洁美在这两项新产品的发展上存在着巨大的优势及资源。当前只要洁美能专业研究，扩大产能，两大新产品对业绩的贡献那是早晚的。
公司产品相关产业链图：
三、载带介绍
在分别研究每个产品之前，我们再次简单阐述一下载带的用途，及洁美科技纸质、塑料载带的状况。（其实我在此前一篇研报中已经非常详细地介绍过了，照顾一下新人，再度优化完善，重新阐述）
1.什么是载带？
载带(CarrierTape)是指在一种应用于电子包装领域的带状产品，它具有特定的厚度，在其长度方向上等距分布着用于承放电子元器件的孔穴(亦称口袋)和用于进行索引定位的定位孔。
随着科技及电子产品的进程越来越快，可以看到5G、新能源汽车等都在高速的发展，中国在这种高科技领域的地位也是根深蒂固，不难发现电子产品越做越小，而相应的电子零部件也是越来越小，甚至是以毫米（微米）计量，这样一来对于加工及运输都是很大的考验。载带就很好地解决了这些微小的电子零部件运输困难的难题，讲电子零部件承载收纳在载带的口袋中，并通过在载带上方封合盖带形成闭合式的包装，用于保护电子元器件在运输途中不受污染和损坏。就像上图中的载带下面的一排长方形的孔洞就是用来承载收纳MLCC的，然后再用上下胶带保护固定一下，防止在运输的过程中漏出。（下文会介绍何为MLCC，洁美纸质载带的客户主要也是些MLCC的厂商，所以洁美业绩的好坏在一定程度上是MLCC的供需决定。）
这种载带不光要实现承载收纳MLCC的功能，还要达到MLCC自动化安装的目的。流程：上游MLCC厂商（三星、国巨等）制造MLCC最后一步就是编带，把一个个MLCC自动贴装入纸质载带中，然后用上下胶带保护，运输到下游厂商；下游厂商直接将编带好的MLCC安装在流水线上，通过自动化的流程嵌入各个电子产品中，最为广泛应用的就是手机、电脑、汽车……
从整个流程来看，纸质载带起到了贯穿始终、必不可少的作用，虽然流程说起来是那么简单，其实对于载带的要求非常高。举个例子，一个iPhone X中含有1200个MLCC，可想而知MLCC是多么微小，所以在自动化的流程下，对载带的口袋就需要有非常精准的定位，基本上误差需要在三丝之内（0.03毫米）。此外更具不同的电子元器件运输的需求，还要求载带具有导电性、防静电等特殊性能，所以比如纸质载带方面，对于原纸的要求都是非常严格的，所以造纸的木浆也都是从国外进口。
2.塑料载带与纸质载带的区别
大家就会好奇：同样是载带，不都是实现运输定位的功能，为什么还要分两种不同材质的载带呢？塑料载带与纸质载带有什么不同呢？从洁美的营业分析来看，洁美的纸质载带属于龙头地位、权重那么大，但是为什么塑料载带的份额就那么小呢？甚至说为什么洁美科技纸质载带的毛利率高达40%，而塑料载带的毛利率仅仅只有20%？
由于电子元器件品种众多，像电容、半导体等体积较大，而部分芯片、电阻等体积较小，所以所适用载带的类型也是不一样的。两种材质的特性是完全不一样的，纸质载带的好处就是柔软性强，但是硬度、厚度就明显不行，一般适合于一些体积较小、需要特殊保护的一些电子元器件。
塑料载带和纸质载带哪个更好？那个更加高级？上图呢，我们直接摘取了招商证券研报中的一份表格，虽然是2016年的数据，但是还是可以说明一些问题所在：
Ⅰ.从价格来看两个载带，纸质载带是170元一卷，而塑料载带是160一卷，看起来好像是纸质载带要比塑料载带来得贵些。但是我们按（元/米）的价格再来计算上面的数据，纸质载带一卷平均有3000米，那么每一百米的价格为5.78元；塑料载带一卷平均1000米，那么每一百米的价格为16.21元。虽然是2016年的数据，但是我们可以大致知道按照米为单位来计算，塑料载带的价格是纸质载带的三倍！所以在同一情况下，一个电子元器件若可以使用纸质载带，那么厂商就会优先考虑纸质载带！
Ⅱ.从需求的角度来看，纸质载带需求是110亿米，而塑料载带的需求是80亿米，纸质载带的需求要略高于塑料载带，而且随着电子元器件越做越小，其中塑料载带中的部分需求是在向纸质载带的中转移的。主观地来形容，其实塑料载带处于一个较为尴尬的情景，电子元器件若是较大就直接其他形式包装运输即可，若元器件较小就将有限使用纸质载带。但是并不是说塑料载带就是今后会被淘汰的，还是有一定的元器件尺寸区间的，一些特定的元器件还是指定使用塑料载带。
值得关注的一点是近期随着新能源汽车的崛起，对于单一汽车中的电子元器件大幅提升，部分中小型MLCC市场正在崛起，对于塑料载带的需求也是呈现快速提升。所以对于洁美科技而言，在5G、新能源汽车、物联网等概念普及之前，非常有必要提前布局、抢占市场。（塑料载带方面已有实质性的突破，我们会持续追踪）
3.洁美空间载带的发展史
那么为什么洁美在纸质载带方面那么有研究，市场份额也那么大，而在塑料载带方面却没什么显著的突出点呢？
两个载带中最主要的核心是原材料的供应和制作的工艺，其中原材料是载带最主要的成本，就像纸质载带中，原纸成本通常占到薄型载带总成本的60%左右。洁美能在纸质载带领域成为龙头，其最主要就是在2007年间自助研发了电子专用纸，打破了日本原先在这方面的垄断，而成为国内唯一具有一体化产业链的供应商。原先在原纸方面需要进口且价格昂贵，具备了原纸的生产能力，其毛利率大幅提升，从而可以降低产品价格从而占据市场份额。日积月累的良性循环，铸就纸质载带领域的龙头地位，当前对于相关市场具有一定的定价权。
塑料载带方面正是因为在原材料方面遇到瓶颈，导致其成本难以降低，所以市场空间也难以打开，毛利率相比于纸质载带方面低很多。但是我们也看到了，最近洁美主要就是在攻破于塑料载带原材料的研发。塑料载带的制作主要有两个主要材料：透明粒子和黑色粒子，透明粒子作为原材料无法满足于特殊要求的元器件运输，通过改性后的黑色粒子则直接导致制作出来的塑料载带性质也是不同的。塑料载带中主要使用到的就是黑色粒子，但是其采购单价约为透明PS粒子采购单价的两倍，由于此前黑色粒子未能自给自足，使得目前黑色塑料载带的毛利率极低。
但是2017年公司已经掌握了利用透明粒子生产黑色粒子的改性技术，而且在今年就可以实现量产，之后就可以大幅减少黑色粒子的采购，从而降低毛利率、大幅提升利润空间。关于塑料载带我们下文会再具体介绍更多的内容，会持续追踪产能情况和客户供应，部分信息我们已准确把握但不完全公开，准确资讯以公司公告为主。
四、产品分析
（一）纸质载带分析
洁美是全球范围内屈指可数的具有纸质载带全产业链工艺的厂商，尤其是原纸的制造工艺，全国具有电子专用原纸制造能力的厂商屈指可数，主要是以大王纸业及洁美为主。纸质载带产品是洁美的重中之重，占全部营收的75%，如果算上相配套的上下胶带销量，那么纸质载带在全公司的权重在90%之上。所以我们要详细了解洁美的经营及业绩，纸质载带是必须要研究透彻的，我们下文会对纸质载带展开非常详细的介绍，包括上下游、毛利率、未来前景，这是重头戏。
1.洁美纸质载带产品分类
洁美的纸质载带产品主要是三种：分切载带、打孔载带、压孔载带，今年年报中三者所占权重分别为：18%、70%、12%。值得关注的是相比于2017年的数据31%、54%、15%，其中最明显的两个数据变动，分切纸质载带大幅削减、而打孔纸质载带大量提升。打孔载带大量提升还是比较容易介绍的，我们下面会介绍到2019年中前三季度下游MLCC的需求大幅加大，对于打孔载带的需求也就大幅提升。
另外公司称优化产品结构，分切纸带出货占比降幅明显，其实这个潜在逻辑也是比较容易理解的，原纸的产能就这些，去年前三季度都是打孔载带需求最旺盛的时期，自己可能自产自销都可能供不应求（当然这只是官话，其实分切纸带的出货比下降，与下游某个大客户的一些合作有关，点到为止）。
打孔载带的售价要高于分切载带，而且打孔载带在出售的同时会配备相对于的上、下胶带，其中的利润空间远远大于分切载带，所以在下游需求旺盛的时候，多卖打孔载带、少售分切载带，对于洁美肯定是一种好的趋势，毕竟企业都是以利益最大化角度考虑。
2.纸质载带上游分析
纸质载带的主要成本来源于木浆，其木浆成本占比所有原材料成本大概在60%左右，而这种木浆都是需要向海外采购。洁美为了木浆供给及收购价格的稳定，特意采用了长期协议和短期订单两种方式。
Ⅰ.公司与生产商 ARAUCO签订年度供应框架协议，提前约定好各项采购事宜，提供长期的木浆供应，采购以美元来结算。这是最主要的原材料来源，但是用美元结算的话，必须也是要考虑到汇率的问题！
但是这种长期收购的方式有一个缺点：每月下旬，ARAUCO通过邮件或电话向发行人提供次月产品报价；公司视需求情况、全球木浆价格走势等与ARAUCO协商确定次月产品价格、次月采购数量，然后向ARAUCO下达正式订单；ARAUCO一般在公司下达订单后1-2个月装船发运，公司开具90天信用证后ARAUCO装船并提供提单，海运45天-50天左右到达约定港口。
这样一来长期收购的价格会比市场价格相对而言稍微便宜一些，但是延迟性也非常明显。注：整个采购的周期大概是在2-3个月之间，这对于我们后期研究毛利率非常关键，牵扯到会计准则——权责发生制。
Ⅱ.直接向贸易商购买现货，按照市场价格采购现货木浆，公司向贸易商采购木浆，主要以人民币结算。这样一来缺陷也很明显，虽然便捷，没过几天就可以收货投产，但是价格方面会远高于方案一。
Ⅲ.长期协议和短期订单混合采购。这两个方案一结合，第一肯定能保证原材料供给的稳定，第二在理论上存在很多省钱的空间！如果木浆的价格呈现上涨趋势，当月就可以向ARAUCO公司多收购一些木浆，用于接下来几个月的使用；相反木浆价格若呈现下跌趋势，那当月就可少订购一些，到下个月木浆价格跌了直接拿贸易商市场价的现货。所以对于洁美科技而言，木浆价格的上涨下跌是存在一定的缓冲。（仅仅只是个人理论上的猜测，洁美在实际操作上可能没有这么激进）
3.纸质载带毛利率分析
毛利率是一个非常关键的指标，直接决定一个企业的利润空间，能精准地把控毛利率变动，只要再结合下游需求状态推算出营收水平来，几乎就可以对企业单季度的业绩做出比较精准的预判。由于洁美上下游都牵扯到外企及汇率问题，所以我们将会在毛利率这方面将会展开非常精彩的研究！
按照我们上文介绍的三种不同纸质载带的情况，我们其实可以非常容易地推算出：分切载带销量下降，打孔载带销量上升，理论上来讲打孔销量权重提升，载带的整体毛利率应该也是有所提升的，所以我们下面来验证一下。由于纸质载带的毛利率与胶带毛利率趋同且有关联交易，而两者相加占95%的权重，所以我们就拿全部产品的整体毛利率，来近似地当做是纸质载带的毛利率。（数据可能存在误差，但也能说明一定的情况）
2018年整体毛利率不升反降，整体毛利率在37%的水平，而2017年毛利率能达到40%，要远远低于理论的预期。其中一季度和二季度毛利率低至35%，三季度虽然有所回升，但四季度在产品连续涨价两次、木浆价格逐渐下滑的双重利好情况下，毛利率还是一蹶不振，这是有些出乎我的意料。带着疑惑，最近再度研究分析，其实毛利率的模型并没有我们之前研究的那么简单！
再度思考分析，毛利率不仅仅要考虑到原材料纸浆及纸质载带售价的变动，还有着汇率变动的影响因素！不光如此，我们还要分析到海外采购占总成本的权重、外销占总收入的权重，甚至说由于企业记账准则是“权重发生制”，所以我们还要考虑到木浆价格及“直接材料”成本变动上的延时关系。接下来我们从单一因子开始逐步分析，最终汇总建模研究其综合影响程度。
（1）上游原材料纸浆价格波动对于毛利率的影响
上图是近期纸浆的价格波动指数，注：洁美使用的特殊纸浆，上图是普通纸浆价格，虽然不能定量计算，但也可定性研究分析。大家可以很直观地看到2018年间，原材料纸浆的价格存在非常大的波动。木浆的价格从17年9月初开始就飞速上涨了一波，前三个季度一直处于高位震荡的状态，市场价格一下子提高了20%-30%。而从去年9月份起木浆的价格开始有所下滑，11月加速下跌至当前稳定于120元以下。
纸浆价格的波动直接导致了洁美材料成本的上升，一二季度的毛利率降低至35%左右。纸浆的价格是从2017年四季度开始涨价的，为什么载带的毛利率不是从2017年四季度业绩开始下滑呢？上文提到过洁美长期采购是需要很长的周期，而企业使用的会计准则为“权责发生制”，及收到货物才可做账计入会计分录中，之前都属于预付账款中并不计入成本中，正好也是因为这种长周期的采购给洁美带来了两三个月的缓冲期。
所以我们在分析纸浆价格波动对毛利率影响的时候，也应该都是需要延后一个季度的。那么我们来看，整体由于纸浆价格上调20%，导致2018年的毛利率是远不如2017年的，这是我们所能预料中的。但是对比2018Q1和2018Q2纸浆的价格指数差不多都是在128左右，而对应2018Q2和2018Q3的毛利率分别是35%和40%，为什么差距那么大？难道是我们的逻辑出错了吗？并没有！出错的原因很简单，还应该考虑其他变量因子。
（2）两次纸质载带产品涨价的影响
两次纸质载带涨价是大家都知道的，公司也出过相关的公告，由于木浆价格上涨，分别在6月和9月对纸质载带产品进行涨价。通过对产品调价的形式，将部分成本上涨压力传导到下游，缓解了原材料成本上升的部分压力。然后大家就会开始想当然地觉得，6月份产品涨价后，2018Q3毛利率直线上升，似乎都非常合理。但是如何解释两次涨价之后，2018Q4毛利率还是下滑那么严重呢？
股东大会有人提到：今年纸质载带的营收增长33%，其中多少增幅是产品涨价带来的？官方的回复是：其中26%是数量销量上的增加，这是确定的，然后给出了一个6%-7%是产品涨价带来的影响。按照6.5%的数据计算，那么全年产品上涨导致的溢价在5千万左右，假设说6、9月份涨价之后的纸质载带营收是4亿，5000/（40000-5000）两次涨价之后的整体幅度在15%左右。
但是这个6%-7%的数据是不准确的！加上说销售数量增加26%是准确的，那么7.47*1.26*（1+X）=9.95，其中X=5.7%，不光如此， 2018年整体人民币汇率要比2017年来得低一些，所以会促使营收会增加，下文会具体说明。所以再考虑到汇率变动导致营收的增加，那么其实这5.7%是存在很大的水分。最终估算产品涨价的整体幅度其实真的非常低。
经过我多方且多次的确定：两次调价仅调整打孔载带价格，也仅对部分客户提价，第一次涨价力度及产品范围都要要弱于第二次涨价。所以就算两次产品涨价，其涨价力度也不高，更不可能抵冲原材料上涨20%带来的负面影响。
所以三季度毛利率上升的真正原因：不并光只有产品涨价的影响，还需要考虑到汇率变动！
（3）汇率对毛利率带来的影响
那么回到2018Q3，还有什么原因导致单季度的毛利率大幅提升呢？通过对各种影响因素的排查，汇率对于产品毛利率也是有巨大的影响。对于一般企业来说，汇率对利润的影响又三种：
①上游市场是向海外进口原材料，下游市场为内销，则研究时只分析汇率对于原材料成本的影响。如：人民币贬值，导致购买相同商品所需的人民币数量增加，原材料成本提高。
②上游市场是国内供货，下游市场为外销，则研究时只分析汇率对于营业收入的影响。如：人民币贬值，导致出售相同商品带来的人民币收入增加，营业收入提高。
③如果上下游市场都是做着海外的生意，则研究所以我们分析汇率的时候，原材料成本及营业收入的影响程度都要考虑到。一般来说，营业成本与营业收入同时提高，是可以互相抵消的，最终获利的是营业利润提升。
显然洁美是属于第三种情况，而且分析时比较麻烦，还要考虑到外购及外销分别所占成本及营收的权重。通过计算我们发现，2018年在纸质载带的总营收为10亿，而营业成本在6亿；其中营业收入中65%为外销，相对应就是6.5亿左右的美元计价单位；其中纸质载带海外采购大概占据直接材料的45%左右，2018年直接材料支出为4.72亿，相对应就是2亿左右的美元计价单位。两者之间可互相抵消，所以汇率真正会影响到的金额大约为4.5亿，占据总营收的45%。
汇率是如何影响到毛利率的？去年三季度人民币大幅贬值，从三季度6.35的水平下跌至6.8左右，跌幅将近7%（上图是在岸人民币汇率，即美元兑人民币指数，需要反向看）。我们上面分析过了，洁美科技总营收45%的金额会受到汇率变动的影响，那么从三季度来看，人民币下跌7%，那么总营收45%的人民币收入将会提高7%，对于毛利率的影响就是这么计算的：（45%*7%）/（100%+45%*7%）=3.1%，所以我们就可以解释三季度为什么毛利率突然从35%回归到了40%水平，其中汇率的影响就达到了3%。但是我们看到四季度汇率水平比三季度更高，而且也是完整地经历过了两次产品涨价，为什么毛利率也只有37%呢？
（4）规模经济及分摊成本效应
这个很好理解，营业成本中不光光只有原材料成本，专业的叫法是“直接成本”：直接材料、直接工资、制造费用。上面我们一直在分析直接材料对于成本及毛利率的影响，但是忽视了工资、及制造费用。洁美在2018年下半年的时候吸收了很多科研人才，在工资一块的支出相比于上半年大幅提升。
洁美生产十亿的产品可能需要1.5亿的工资及制造费用，但是如果现在生产1亿的产品，是不是只需要1500万呢？显然不是，真实数据要远远大于1500万，这就是规模经济。三季度营收较好，经济效益增加，相对而言单位产品所摊销的成本降低，促使毛利率提升；而四季度营收下滑，同理，反之毛利率大幅降低。
（5）综合分析毛利率变动
分析完了上述四个主要的变动因素，接下来我们来直接尝试一下定量计算，看看能否提前预估毛利率的水平。
解读上表：（字数超过发帖字数，删掉了）
4.纸质载带下游分析（以下部分内容直接摘录上份研报，看过的可以直接跳过）
（1）贸易对洁美科技是否有影响？
上图五大客户是2016年的年报数据，极具参考价值，最近两年年报里面已经不再公布具体客户了，但是可以知道一点前五客户的占比越来越高，尤其是国巨和华新科的权重大幅提升。
一个企业的发展不可能一定是一帆风顺的，洁美过去几年业绩都是呈现稳步上升的，而今年大家都知道贸易问题不可开交，其中针对中国的电子产品压制极为厉害，那么贸易矛盾对于洁美有影响吗？
首先我们必须分析洁美科技有没有做美国人的生意？这是洁美科技主要的客户来源，其中Yageo Co.,Ltd. 和华新科技均来自于台湾，三星是韩国的（其核心生产基地位于中国天津、东莞等地），所以从这个来看，贸易并没有直接导致业务的流失，但是间接影响肯定会有。美国对中国的电子科技产品征加关税，以及当前手机及汽车销量的下滑，确实对于国内电子市场存在冲击，间接影响公司的业绩。
其实这些客户大家去查一下，主营业务中基本都是电子元器件。接下来的篇幅主要来分析一下“国巨减产”问题，MLCC价格下跌、下游去库存等一系列的问题是导致洁美业绩下滑的影响。很多洁美科技的普通投资者对于这一块是空白的，今天就为大家来讲讲一下为什么MLCC价格和下游去库存会对洁美产生那么大的影响？为之如此敏感？
（2）何为MLCC？为何与洁美科技生生相惜？
MLCC（片式多层陶瓷电容器）：解释起来很复杂，Mlcc属于被动元器件的一部分，简单地理解就是电子元器件里面必不可少的一部分，被广泛地用在手机、汽车、音频设备等电子产品中。被动元器件市场主要由日本、韩国、美国、台湾企业主导，大陆企业无论是在工艺水平还是产能规模上都存在一定差距。
当前mlcc的厂商主要分为以下几个层次：第一梯队为日韩mlcc的厂商，村田、三星电机、太阳诱电、TDK、京瓷等，日系厂商在尖端高容量产品的技术及产能规模上，领先全行业、占据龙头地位。第二梯队为台湾厂商，工艺水平次于第一梯队，但领先于大陆厂商，主要有国巨、华新科等等，代表厂商国巨市占率 13%左右，位居全球第三。第三梯队为大陆厂商，比如风华高科、火炬电子等等。
为什么研究洁美会去分析到mlcc？mlcc最终的包装就是洁美的主营产品——纸质载带，洁美的几大主要客户就是上面的国巨、华新科、三星、风华高科等等。所以下游mlcc的需求量及出产数是直接与洁美的载带销量是直接挂钩的。之前我们聊过，纸质载带产业链中只有极少数纸厂具有载带原纸的生产能力，而洁美就是屈指可数中的一位，另外就是日系的纸厂，所以可以看到很少有日系电子厂商成为洁美的客户，但是洁美在国内洁美在纸质载带处于寡头垄断地位。
上图是对mlcc有需求的产品领域，接下来说一下mlcc行业的长期需求状况！曾经洁美的董事长提出过千亿市值的梦想，而当前的市值连100亿都没有爬到，为何有这种自信？其实就是对于电容行业的长期分析，mlcc几乎与洁美的载带是捆绑的。下面就来说说mlcc长期的几大利好：
（3）从当前趋势来看几大领域单一产品的mlcc使用数量越来越多。
上图是苹果几款旗舰机型单一产品的mlcc使用量，最具代表的iPhone4s里面需要500颗mlcc，而随着功能的不断升级及增加，iPhone中所需要的mlcc也是与时俱增，当前最新iPhone X所需的mlcc数量已经攀升至1100颗。当然只是拿iPhone举个例子，其他的手机中的mlcc数量一样是大幅地增加。
当前投资者非常熟悉的5G时代已经不断逼近，手机中对于mlcc的需求也会大幅增加，很早2G时代手机平均mlcc数量为200颗左右，此前3G时代手机平均mlcc数量为450颗左右；当前4G时代手机平均mlcc数量为700颗左右，而预测之后在5G时代mlcc的平均用量会突破1000颗。当前iPhoneX里面要装进去1000多颗电容，可以想象每个电容的密度有多小，所以今后在运输方面必然是缺少不了载带的。
另外一个值得一提的是汽车行业，很明显当前全世界都在提倡新能源汽车，各国也制定了不用的时间将会实现全面电动车。电动车已经是成为了一种必然的趋势，当传统的燃油汽车转化为电动之后，必然是会加入大量的电阻电容等电子元件。
上图就是不同车型间mlcc的使用数据，电容在汽车上的需求有望从500颗上升至3000颗，但是需要注意的是：汽车上的电容不一定是需要纸质载带，汽车相对于相对于手机而言，对于电子元器件的空间大小并没有那么讲究，密度稍大就无需载带运输，相对而言车用的mlcc对于塑料载带的需求会更高一些，当前洁美也是积极布局塑料载带市场，我们稍后会提到。
有朋友就会反驳说：当前手机和汽车的销量都在大幅下降，比如手机需求放缓5%，汽车的销量下降10%等等。那可能是手机及汽车厂商极为头疼的事情，但是对于洁美而言，单一手机中mlcc的平均使用量要提升20%，燃油车到电动车需要多出6倍的mlcc需求。长期来看，手机及汽车需求的减少是消费力的下降，但是对于mlcc的需求是注定的逐年提高的。
“新基建”的用量只能是越来越多，身边的产品也是电子化趋势越来越明显。调查了相关很多行业大佬，有分粒器行业，安防系统等等，给出的答案是一致的。我拿一张图纸说明，这是一个无线摄像头最简单的一根天线前端的电源图，就需要这种被动元器件20个。整个摄像头需要mlcc用量随着功能越来越多也是越来越大。
其实并不光只有在手机、汽车、安防等领域，今后但凡是需要用到电路板的都是会大幅提升其mlcc的需求。物联网这种东西早晚是会实现的，当前比较流行的就是各种智能音箱，当今后可以实现家电都智能化后，那么其所需要的mlcc的需求是巨大的，时代是会进步的，对于电子产品的需求会越来根深蒂固，现在去商场有显示屏的家电越来越多，智能化家居也是越来越多，而其背后是对于电子元件的大量需求。
由于今后mlcc的蛋糕会越堆越大，所以导致很多mlcc的企业都纷纷选择扩产，其中就不乏大量的洁美科技的客户。
国巨：当前产能为400亿只，预估在2018年下半年会增加至500亿颗，主要是补充0201、高容、高压、汽车品及一些特殊品的mlcc，尤其是汽车品扩产较大，翻一倍达到 20 亿颗/月产能。
华新科：当前产能为320亿颗，预计2018年扩产10%，0603尺寸及以上普通品没有扩产计划，目前努力拓展汽车品及特殊规格电容。
风华高科：当前产能在120颗，计划2018年底扩产至200亿颗/月，主要扩产方向为0201尺寸普通品。
下游客户产能提升，对于纸质载带的需求必然提升，洁美销量何须担心？当然我们还需要考虑，下游需求是是否旺盛，需求惨淡，企业停线，没有订单就算扩产成“富士康规模”也是不行的。关于几大厂商的扩产计划，我们将会在下文再具体展开说明！
（4）MLCC的第一梯队厂商开启产能结构化转移，洁美客户国巨、华新科直接受益！载带需求增加！
顺着这条线，我们继续来聊洁美科技的第二大中长线的利好，之前简单提到过mlcc制造商里面有三个档次：村田、TDK、三星；国巨、华新科；风华高科，火炬电子。第一梯队的几家厂（村田、三星、TDK、太阳诱电、京瓷）可谓技术雄厚、市场巨头，五家公司的市场份额占据全市场70%之上，尤其是村田和三星两家企业占据半壁江山。
上文说到当前MLCC的厂商都纷纷扩产，对于龙头企业的扩产是比较困难的，村田暂时并没有很大幅度的扩产（据说19年底有扩产计划）。据华为方面的消息，今年下半年向村田所采购的电子元器件将会提升一倍，显然随着5G手机不断地逼近，以及新能源汽车的逐渐走量，对于高端的MLCC需求在不断提升，所以那些一线厂商总是处于供不应求的状态。毕竟高端利润空间比较大，在有限的产能之下，很多日系一线的厂商他们的选择是产能调整。
从2017年开始mlcc行业开始逐渐发生了很多重大事件，MLCC龙头企业开始战略性调整，逐步退出毛利率相对较低的传统业务产能，将产能转投入未来需求量更大，利润更高车用和工业领域：
村田：2018年3月宣布将“旧产品群”产能减产 50%，并上调部分“旧产品群”型号价格，将一部分的中低端mlcc产业链抛弃，此番村田压缩产能会将中低端mlcc的供需缺口进一步扩大。
TDK：2016年年中宣布淡出常规型 MLCC 市场，属于日系中退出常规MLCC比较早的企业。
京瓷：2018年2月1日宣布部分常规MLCC将于2月底停产，而其中两款恰恰是目前最紧俏的MLCC型号。
上述企业都不是洁美科技的主要客户，之前我们说过了全球出名的也就这几家mlcc企业。当前日系厂商放出的信号非常明显，就是退出中低端、利润低的MLCC产业链，据统计：日韩大厂的结构性调整退出，可释出规模达20%的标准型MLCC产能。但是中低档MLCC的需求还是摆在那里，谁去制造？
自然这种中低端MLCC的供应压力就堆积在了第二梯队的一些企业，老大村田“不干了”，自然就把市场让给了老二老三的三星和国巨。但是三星在之前星Note7发生手机爆炸事故后，就开始全面整顿品质体系和加强品质管理，使得交货周期拉长而导致缺货，三星本身就供不应求还要接手村田的烂摊子？所以很大的压力全部释放在了第二梯队的国巨、华新科，甚至是第三梯队的风华高科。大家看到17年、18年风华高科的业绩也是大幅上升。但是这些企业的产能也是有限的，所以在近期纷纷选择大幅扩产。大家需要注意像国巨、华新科、风华高科都是洁美的主要客户，不要去担心什么中低端MLCC利润低，洁美受益的是这些企业生产商品的数量不是质量！
（5）2018年MLCC行业火爆，洁美直接受益
上面都介绍了洁美业绩与MLCC格局有着直接、密切的联系，而且也简单地描述了今后MLCC行业的蓝海。对MLCC有所关注的朋友，就会知道最近两年MLCC的价格波动极为剧烈。由于MLCC市场的这种供不应求现象，也催生出了很严重的乱象！比如国巨的恶意炒作MLCC价格，以及故意囤货的事情。
MLCC价格波动的主要原因就是此前提到的，第一梯队电容厂商：日系开始产能结构调整，中低端、常规型mlcc供应减少；三星加强品控，导致出厂数下降。这样一来，中低端mlcc的产能压力放在了国巨等二三梯队厂商，导致这种中低端的MLCC供不应求。
上图是国巨的股价走势图，国巨就是其中获利大的二梯队厂商，在供不应求的情况下，作为全球第三大的MLCC厂商，承接下大量的市场订单，而至此也开启了MLCC炒作之路，股价也从2017年4月的90元涨到了最高1千多元，股价在短短一年间翻了十倍之多。
国巨的营业收入也在短短一年内飞速上升，一切从表面来看都是非常正常的，由于mlcc短期供需失衡导致了mlcc价格上升，使得国巨的营收业绩都大幅提高。
但是往往真相是出人意外的，国巨作为日系降产的第一受益者，并没有满足于订单提高、mlcc价格小幅提升带来的利益，而是仗着这种供需的缺口“肆意”炒作mlcc的价格。在一年中先后四次大幅调整mlcc的价格，每次调整幅度均在10%之上，并大幅延长mlcc的交付日期，表现出一副mlcc当前供应远以及的预期的现象，并公开预言MLCC供需缺口到2019年仍然无解。
（6）国巨炒作产品价格获得暴利，导致当下MLCC市场紊乱
第一计，趁火打劫。联合代理商来炒价，在2017年之前国巨的销售方式是30%产能给OEM厂，70%的产能由代理商去代理销售。OEM就是一些大客户大厂商，但是由于日系减产，导致30%这部分的产能已经无法满足OEM的订单。而国巨并没有给予他们更多的现货产品（或是交付日期极久），代理商给予的mlcc价格会高于OEM的出价，国巨自然愿意把商品卖给代理商。那么这些OEM客户只能找70%产能的代理商或者其他mlcc厂商（剩下的一些mlcc厂商产能都很小），所以最终大订单还是要向国巨的代理商拿货。这样国巨联合代理商一起来抬价，导致了市场上mcll价格不断攀升，而国巨也就名正言顺地提高mlcc的出厂价格。
第二计，瞒天过海。市场真的有那么缺货吗？并没有。大家都看到了mlcc的价格在不断上涨，就出现了故意囤货的现象，国巨、代理商、分销商、甚至是一些炒客都开始恶意地积压库存。对外公开说：日厂退出会产生每月300亿产能缺口，MLCC还会继续涨价，而背地里的仓库却囤满了货物。
第三计：暗度陈仓。之前说到过国巨的产能是“三七分化”，由于OEM厂需求较大而且稳定，国巨没有放弃这一块肥美的鹅肝。当mlcc涨价至一定水平后，国巨就开始向OEM厂商签订长期的协议，OEM厂商当然乐意，商品价格、供应都非常稳定，而且价格比代理商便宜。从而这种“三七分化”的格局开始转变，OEM厂商签的长期协议越来越多，逐渐占据了国巨六成以上的产能，而且这是长期的，据了解是两年长约。
第四计：走为上计。国巨董事长陈泰铭前妻7月10日转让1.2万张持股，占国巨已发行股数的2.8％，套现120亿元。
但是好景不长！今年多种原因的影响，贸易矛盾，手机、汽车销量下滑，导致市场对于mlcc其实并没有预期的那么旺盛，另外国巨与OEM厂商签订大量长期协议，导致一些代理商及分销商的订单下滑，而他们的仓库中还堆满了货，最后只能降价销售（国巨9月8日的代理商竞拍活动冷场）。虽然说国巨明面上还在发布涨价函，表示市场还是供不应求，而其实市场上国巨却在向分销商到处抛货。股价暴跌、mlcc降价、国巨减仓都不是空穴来风！
（7）狂欢过后，市场萧条，直接影响洁美业绩
随着手机及汽车需求的下滑，贸易冲突的日益加剧，市场对于MLCC的需求开始逐渐变少，四季度MLCC厂商销量大幅下滑，从9月份开始就出现了库存爆满的情况，当然这和之前的恶性炒作也有极大关系。因为MLCC是有保质期的，短则8个月，长则一年半，但是放过一年后的库存MLCC都要重新检测过。例国巨此前大肆囤积mlcc炒作价格，主要就是因为之前生产的MLCC还没卖出去，又有报废的风险，而需求以及开始大幅下降，所以他们必须要趁着产品报废之前清库存。
11月、12月的时候MLCC厂商近60%的产能开始停滞，以国巨为首的一些客户开始进入了“去库存”的状态。MLCC市场的“去库存”直接导致了洁美四季度的稼动率下降，据悉：从9月份开始MLCC市场开始逐渐下滑，11月时洁美的稼动率基本维持在 50-60%的水平，12月时出现了大幅停滞的现象。
注：图一为风华高科单季营收，图二为洁美单季营收数据。
我们从风华高科的营收上就能看得出来，营业收入大幅下降，同样洁美科技的业绩也随着下降。但是不难发现2018Q4的时候营收其实并不算很低，和2017Q4大致还是差不多的，虽然确实存在一定MLCC价格上涨的“水分”，但是整体来看四季度其实并没有我们想象的太过于萧条。
（8）MLCC市场“探底回升”，洁美Q1业绩是否是“坑”？
最近很多人问：洁美今年一季度经营情况怎么样？一季度业绩又怎么样？一季度报出来之后是不是个“坑”？股价会不会有大的波动？老实说，我不清楚，更不可能说打包票地告诉大家一季度同比是上升还是下降。以下仅仅分享我极其个人的观点，不构成各位的投资建议，谨慎考虑：
Ⅰ.2019Q1肯定比2018Q4的业绩要来得差，这是句废话。洁美的业绩是存在明显的周期性，如果二三季度相对正常的话，一季度明显是淡季，而四季度的需求相对会高一些。历史规律可得2019Q1的营收肯定是低于2018Q4的。
Ⅱ.2018Q1和2019Q1营业收入对比。历年来看，有个规律：一季度的营收是二（三）季度的70%左右。由于2018Q1是下游市场炒作期间，当时的稼动率是比较高，春节也在加班，2018Q1的营收是二季度的76%。但当前2019Q1处于下游市场修复的阶段，稼动率很低，但是相比于去年四季度还是要理想一些，从一月到三月数据上显示下游是有所回暖的。所以我们预计2019Q1营收可能不高于2018Q1，大致营收水平在2亿至2.5亿之间。
Ⅲ.2018Q1和2019Q1净利润对比。历年来看，单季度净利润也有个规律：一季度的净利润一般是二（三）季度的40%-50%，主要原因是净利率大幅下降，规模效应相对较低。上面我们分析过2018Q1纸浆在高位，美元汇率情况也不好6.4，造成洁美毛利率只有35%；2019Q1纸浆在相对低位，汇率情况在6.75左右，纸质载带经过去年两次涨价在价格高位，毛利率预期会稍微好些。具体关于2019Q1的业绩预测，我们会放在下面专门来讲。
（9）MLCC市场的现状
MLCC去库存已经完毕了吗？这也是很多投资朋友比较关心的问题。
准确地说:市场预期是在今年二季度去库存完毕，但是一季度来看要稍微好于预期，我们看到MLCC价格已经开始逐步企稳，下游厂商也开始恢复产能，但是具体我们还要持续地观察。
国发会公布的台湾製造业指数(PMI)时，会同步公布未完成订单指数与存货指数。未完成订单为考量产能与新接订单下，尚未完成交货的部分，以50为临界点，50以上显示未完成订单量增加，反之亦然。而客户存货指数同样以50为分界线，若低于50则表示需求>供给，下游厂商需要更多的商品，进而刺激增加订单。当未完成订单-客户库存>0时，即显示订单扩张且客户缺货，将带动良好的订单循环。反之亦然。
（10）下游市场将重新洗牌，洁美或将重新布局战线
……5.纸质载带领域是否存在天花板？
……6.纸质载带的产能情况及其他纸质产品的拓展
（二）上下胶带分析
（三）两大新产品的现状及发展预期
……1.塑料载带技术已突破，今年有望放量增长
……（1）塑料载带对业绩的贡献是显著的，而毛利率的下降也是明显的
……（2）原材料自给自足，模具开发成功，将是塑料载带的重要转折
……（3）塑料载带市场的两大痛点及难点，将是洁美今后的重点
……（4）两套思路进行规划，合作厂商已经逐步明朗
……（5）塑料载带的产能情况及未来前景
……2. 从“膜”产业链的布局看到洁美科技的“野心”
……（1）离型膜产能暂时不是问题，下游市场紊乱导致销售不及预期
……（2）采用高端设备，定位高端离型膜，提前布局新能源汽车市场
……（3）占据地理优势、成本优势，与日系进口离型膜直接竞争
……（4）离型膜应用不仅在MLCC中，其他客户主动寻求上门
……（5）掌握领先涂布技术，离型膜仅为战略布局的一部分
……（6）有望解决行业痛点，如何做到循环利用？
五、财务分析
（一）长期财务纵观及业绩预测
（二）短期财务及专项指标分析
……1.近几个季度的业绩波动
……2.短期内暴露的资金流动性风险
……3.财务费用
……4.管理费用及研发费用
……5.毛利率及净利率
……6.存货暴增的思考
……7. 2019Q1业绩预估
（1）营收的预测
（2）木浆价格的预测
（3）毛利率的预测
（4）财务费用的预测
（5）净利润的预测
五、对于股价的思考（具体小标不再展开，从市盈率、同行对比、股权激励、解禁分红、资金面等多角度对股价进行研究，股价内容将近一万字）
若需完整研报请私信联系！
$洁美科技(SZ002859)$ $风华高科(SZ000636)$ $长电科技(SH600584)$
顺络电子(SZ002138) 中国软件(SH600536) 格力电器(SZ000651)
@旭川雪山 @JLD阿笛 @游乐园游乐园 @有福同享 @行者路上 @酱缸一浪子 @塔格莉安 @相信英雄的白痴 @心情K线 @songstermh @畅想一二 @弘毅之士2019 @tkq007 @yakn @上班族的茶余饭后 @sodme @熊宝宝00001 @清澈的真理 @天接水 @hzhqq @紫月忧郁Qzy @TMT研究-爱好者 @王小米999 @张萌萌 @宝塔168 @rural @大元宝爸爸 @水过心往 @觉魂 @东东宝20141104 @李享 @大汉布衣2009 @保持等待 @开心果 @龙棋 @一路杀168 @旷家山 @百尺樓 @拈花yi笑 @BlueSeasonwind @休闲坏狐狸 @黄金十年1 @200ETF @胡子爱诺毓 @众人皆醒我独醉