“变通的方法不合理，合理的方法行不通”，这是对企业估值普遍面临的困境。内在价值的含义和估值理论都很完善。但用于实践，困难重重。这是一项艰巨的任务，但绝不应该因为路难走就去改道变通。内在价值的内涵就是未来自由现金流折现（FCFF），所以对企业估值最合理最正确的方法就是FCFF，无需去变通寻找其他路径。使用FCFF，原理很简单，但要运用到实践，确实要面临很多问题。下面，我尝试将运用FCFF估值时可能遇到的阻力进行全面分析，并探讨可能的解决途径。
FCFF的原理很简单，就是把一个企业未来存续期内每一年获得的自由现金流折现后加总。这里面只牵扯到一个变量和两个参数。变量是每一年的自由现金流，两个参数是折现率和时间。理论上如此简单，应用起来却存在3个很棘手的问题：1、内在价值是企业未来存续期内产生的所有自由现金流的折现，可存续期是多少年？企业能活30年还是50年？如何确定？“月有阴晴圆缺，人有旦夕祸福”，一个企业在竞争的大潮中，命运多舛，能活多少年根本不可测。2、估计出企业活着的时候，每一年产生的自由现金流，说一说很简单，但明显不具可操作性。想要预测对一个企业第二年的利润都难如登天，更别说今后每一年的自由现金流了。5年、10年以后企业是什么样子，很可能连管理层都预想不到，要预测存续期内每一年的自由现金流，纯属天方夜谭。3、折现率如何确定？折现率的微小差异，就能导致估值结果的天壤之别。
正是面临这些无法回避的棘手的现实状况，FCFF的实用性大大降低。以常规的逻辑，FCFF显然是无法操作的。要实践FCFF的思想，只有引入一系列假设，来为变量和参数赋值。这样一来，FCFF就引申出几种不同的模型。区别就在于企业获得一系列自由现金流的规律特征不同。于是，就有了不增长模型、两段增长模型、三段增长模型的区分，也相应引入了预测期、永续期的时间维度和不同阶段的增长率参数。模型的建立，使FCFF具有了可操作性。但随之而来的是模型与企业实际经营情况的适用性问题。模型显然低估了企业未来自由现金流的复杂性，对存续期的处理也过于理想化。模型假设预测期内自由现金流以一定规律变化，两段增长模型假设预测期内以一定增速线性增长；三段增长模型预测期内自由现金流虽然不是线性增长的，但是其将整个预测期一分为二，每段时期内又是以各自固定的增长率线性增长的，前高后低。如此理想化的增长模型，现实中符合的企业少之又少。另外，几乎所有模型都理所当然地将预测期之后的存续期简化为永续。对永续期按照极简的假设进行处理。世间万物最终的结局都是消亡，企业也绝不可能永续的经营下去。所以假设企业以预测期最后一年的自由现金流永续经营下去，甚至假设永续期以一个低速永续增长下去，这是显而易见给与了溢价的。关于企业的存续期，我有一个观点:当预计一个企业未来大概率可以撑过30年，我们可以近似将其看做永续经营对待。因为“折现率为10%，期数为30”的复利折现系数为0.0573。就是说在30年之后，合理的折现率之下，预测产生的自由现金流，经过折现，对真实内在价值的影响不会超过现金流总额的5%，这是一个可以接受的误差。但当企业未来的真实存续期远小于30年时，永续假设产生的高估就不可忽视了。实际上，一个企业想活过30年是非常不易的。
那么，FCFF到底该怎样运用？我认为使用FCFF应最大限度的贴合企业现实，忘掉标准的模型，假设要用，但绝不是模型中简单的线性关系。一切假设均应从企业经营中来，到企业经营中去，建立核心的逻辑关系，避免线性外推的简单思维。核心逻辑包括收入的增长逻辑，成本、费用与收入的关系，利润与收入的关系，经营现金流与利润的关系，自由现金流与经营现金流的关系以及对企业寿命的合理预估。这些核心逻辑才是能否将FCFF进行到底的关键。对FCFF的应用，实际上是建立在对企业商业模式、业务经营及未来前景的深刻的理解和把握之上的。即便这个基础坚实无比，我们对未来的掌控也是很无力的，大千世界瞬息万变，不以个人意志为转移。因此，无论逻辑再合理，态度再笃定，保守是应用FCFF的最重要的原则。我们只能争取在有限的认知能力之内，大致看清楚未来三五年将要发生的事情，对更久的未来，10年、8年是无能为力的，至于30年、50年，甚至企业的整个未来，那只存在于幻想之中。所以，对一个企业我们可以把握的只有眼下和未来的三五年。对更远的未来只有靠猜测，猜测的依据是企业的商业模式、企业过去的所作所为、企业文化和管理层品行等。
因此，我用FCFF估值的总体原则是：对于可预见的将来，在尽可能长的期间里，建立起估算自由现金流的核心逻辑，逐年估计。对不可预见的远期，只能靠猜。既然是猜，只能极尽保守，聊胜于无。我发现，在实践当中，预测期的折现额占内在价值的比例，通常都很低。我的观察在20%-30%左右，永续期占到70%以上。可见，对内在价值的影响，永续期的作用最大。然而，永续期无法建立核心逻辑，只能简化。最重要的部分却只能依靠最不严谨的逻辑简化处理，这是使用FCFF最大的矛盾所在。尽管越远的未来，越不可测，但对永续期应更加重视。在我的体系里，实际上并不存在永续期的概念。所谓永续期，实际是不可预测期，没有企业是可以永续存在的。对未来寿命预计会超过30年的，可以近似作为永续看待，能使用永续期的简便求和公式。对寿命难以估计，或者没有把握会活过30年的企业，永续假设就是不适用的，其内在价值是无法估计的。适用永续假设的，永续期内估算也应极度保守。保守具体体现在永续增长假设的慎用和足够大的折现率作为安全垫。
应用FCFF，是价值投资艺术性最综合的表现，变量的确定、参数的拿捏都体现着功力。艺术性的问题，只能谈原则，至于具体操作则只可意会，不可言传。最后，通过上述对FCFF的剖析，我还想说说几点自己的思考和认识：
1、多数企业的内在价值是不可测的。FCFF站在一个企业的全生命周期的角度测量其内在价值。而未来事先是不可知的，尽管我们可以通过严密的逻辑推理，事先对企业的未来略知一二，但是想对整个未来进行掌控却无异于痴人说梦。掌握不了全局，窥测真实的内在价值就不可行。因此，使用FCFF的目的，并不是试图得到一个接近准确的内在价值。只能全面采取保守的态度，以求得到一个确保低估的内在价值。这个确保低估的内在价值对我们的决策也是具有重大价值的。但是，窥探这个显著低估的内在价值，“低”也应低得有限度，否则没有任何意义。你不能拿着结论为“一元”的估值报告，指望他能在决策时帮到你。因此，这个显著低估的内在价值也是在对未来有一定深度的判断基础上形成的。但想要满足这个条件也是艰难无比的，并不是所有企业的整个未来都能窥测的。相反，多数企业的远期未来完全不可知，不光投资者不可知，管理层自己对10年8年后的事情都未必有预见。企业能否活到10年后，可能都是巨大的问号，企业的发展是走一步看一步。多数企业的远期都无法建立清晰地逻辑关系，甚至连是否健在都无法保证。因此，多数企业的内在价值根本不可测。
2、企业真实的内在价值是逐年递减的，但优秀企业随着时间的推移，在投资者心目的
内在价值是不断提升的。企业都会有寿终正寝的一天，站在企业寿终正寝的那天，以“后视镜”的角度看当前的内在价值，一切盖棺定论，这是一个常量。内在价值的内涵是未来自由现金流的折现，所以，以后的内在价值逐年递减。优秀企业在成长期里，获得自由现金流的能力逐渐提升，会超出保守的投资者之前的预期。另一方面，投资者对企业的存续期的关注并不敏感，永续的假设“深入人心”。从而导致优秀企业的内在价值随时间流逝而提升的错觉。从这个角度看，企业的内在价值是一个动态的变量，变量需要动态评估。
3、内在价值重要吗？我认为也重要也不重要。精确的内在价值无法触及，于我们也无实际用处。我们只有对少数可以把握的企业做出保守的估计，以求得到一个确保低估的内在价值。对多数企业，我们连接近真实内在价值的机会都没有。这其中也包括了多数的优秀乃至伟大的企业。苹果是迄今为止市值最大的公司，以市值衡量公司的成就的话，苹果无疑是最伟大的公司。苹果今天的内在价值该如何确定？这就是一个无法执行的任务。我们可以合理地期待贵州茅台再活50年，却没法保证苹果20年后仍然存在。因此，苹果不具备估值的基础条件。无法进行估值的公司就无法投资吗？这也是需要探讨的话题。马斯克和贝索斯的公司都无法估计内在价值，却并不妨碍他们的公司成为最伟大的公司。由此可见，内在价值能否估计或者估值的高质量并不是能否投资的必要条件。公司的品质和对公司未来的想象空间很重要，估值则次要得多。估值的作用是最大限度地保证你立于不败，而无法保证你获得巨大成功。对商业本质的理解才是投资成功的钥匙。估值的目的不是为无限接近真实的内在价值而努力，而是确保以一个足够低估的价格买到你想要的公司的股票，如此而已。买入之后，一切都成为一场赌局，赌何时下车最明智。因为任何企业最终的归宿都是消亡，盛极而衰，价值逐渐归零。这趟车程的大背景就是一场价值的毁灭之旅。这中间，估值就像一个没有谜底，但又不断释放更多谜面信息的谜语，等待着不同的人动态给出属于自己的所谓的“谜底”。