【天风建筑鲍荣富】山东路桥年报点评：毛利率改善明显，新签订单高增有望助力业绩 改善 玫瑰公司 23 年实现营收 730.2 亿，同比+3.3%，归母、扣非净利润为 22.9、20.2 亿，同比-15.2%、-14.4%， 其中 Q4 单季度实现营收 274.6 亿，同比+13.7%，归母、扣非净利润为 8.8、7.4 亿，同比-13.6%、-24.1%。 其中全年非经常性损益为 2.7 亿，同比减少 0.7 亿。净利润短暂承压主要系费用率提升以及资产、信用减 值损失同比增加 5 亿。公司计划 23 年现金分红金额 2.8 亿元（含税） ，分红比例为 9.4%，对应 4 月 12 日 收盘股息率为 3.23%。我们预计 24-26 年归母净利润为 24、25.7、28.1 亿，认可对应 PE 为 3.6、3.4、3.1 倍，维持“买入”评级。 玫瑰 23 年路桥施工、路桥养护分别实现营收 638.5、44.7 亿，分别同比-3.09%、+0.23%，其中路桥施工毛 利率为 12.38%，同比提升 0.66pct，带动整体毛利率同比提升 0.74pct 至 12.93%，Q4 单季度毛利率为 14.31%， 同比提升 0.14pct。23 年公司实现中标额 1186.9 亿，同比+35%，山东省内市场中标额占年度中标额的 73%， 传统市场得以巩固；同时提升海外工程承包能力，精耕细作非洲、东欧优势区域，重点跟踪中亚、东南亚 市场，在坦桑尼亚连续中标多个项目，首次在菲律宾、缅甸、乌干达等 4 个国别签约项目，23 年海外营收 为 44.2 亿，同比增长 38%，看好海外市场进一步发力。 玫瑰 23 年期间费用率为 6.52%，同比增加 0.96pct。销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.01%、2.31%、 3.03%、1.17%，同比变动+0.0pct、-0.05pct、+0.44pct、+0.57pct，其中财务费用同比增长 101.26%，主 要系有息负债规模增长。资产及信用减值损失分别为 7.2、3.0 亿元，同比增加 4.4、0.7 亿元，合计同比 增加 5 亿元，主要系合同资产和应收账款同比增加 113、33 亿元导致计提的减值准备增长；综合影响下净 利率同比下降 0.67pct 至 4.21%。23 年 CFO 净额为-39.6 亿元，同比多流出 41.1 亿元，收付现比分别同比 变动+3.06pct、+8.81pct，地方财政承压，结算周期拉长、结算比例大幅降低，使得现金流承压明显。