百威亚太（1876.HK） ：4Q23 EB ITDA 增长高于预期，预计 2024 年整体趋势优于同业 维持百威亚太啤酒行业首选：一次性关税申索拨备（6,600 万美元）使 4Q23 净利润低于预期，但百威亚 太 4Q23 的销售单价显著提升，驱动内生常态 EB ITDA 同比大增 31.3%。展望 2024 年，我们预测公司（1）在 中国产品结构将继续高端化趋势，（2）韩国提价对利润率的帮助将持续释放，（3）原材料成本压力大幅 降低，（4）持续降本增效将维持整体费用率的稳定。基于以上，我们相信公司 2024 年利润率有望实现较 大幅度的扩张。考虑到公司在高端及以上更强的品牌矩阵以及目前低于同行的估值水平，我们认为百威亚 太 2024 年的业绩与股价表现有望好于其他中国啤酒玩家。维持“买入”评级及其行业首选。 继续受益于中国高端啤酒市场消费升级的趋势：百威亚太 4Q23 内生销售单价同比大幅增长 14.7%，估计 远高于其他中国啤酒玩家（重啤 4Q23 销售单价同比下滑高单位数）。管理层强调中国高收入人群对高端与 超高端啤酒产品的需求依然旺盛，但中低收入人群在啤酒消费上变得更谨慎，符合我们的观察和判断。我 们认为，百威亚太在高端及以上价格带强大的品牌矩阵将使其在 2024 年继续受益于中国高端啤酒市场消费 升级的趋势，而其相对较低的大众产品占比（核心及以下产品销量占比不到 60%）使其受大众价格带消费降 级的影响相对有限。 韩国不确定性尚存，但整体趋势向好：公司 4Q23 在韩国迎来了 EB ITDA 大幅反弹（亚太东内生常态 EB ITDA 同比大增 23.2%）。这主要归功于公司在韩国的提价策略。尽管 2024 年依然面对一定的不确定性（包括： 关税申诉若失败可能影响韩国毛利率不超过 50bps，同时不排除韩国政府继续提升消费税的可能性），但考 虑到（1） 日本品牌回归对百威亚太高端产品销量的边际影响有望逐渐降低、（2）去年 10 月的提价效果将 在 1Q24-3Q24 持续释放、（3）去年较低的 EB ITDA 基数，我们预测韩国 2024 年 EB ITDA margin 有较大概率 录得同比大幅扩张。 估值性价比高于同业：基于我们当前的预测，百威亚太目前 2024 年 EV/EB ITDA 仅有 8.2x，低于行业同业 水平。若我们以中国啤酒玩家平均水平来给亚太西估值（9.6x 2024 EV/EB ITDA），则亚太东目前的估值水 平不到 4.0x 2024 EV/EB ITDA，明显被低估。随着公司业绩确定性不断增强，我们认为公司估值反弹的幅度 将大于同业。