$新乳业(SZ002946)$
【中信食品】新乳业近期大幅调整点评
近期新乳业连续2天大跌，我们认为主要系：1）Q3基本面略低于预期，此前我们预计公司收入同增10%+、利润同增20%+，实际收入同增+7.3%、利润同增+19.1%；2）市场担心消费力疲软背景下，公司产品高端化、低温化进程不顺，例如唯品Q3收入增长放缓等；3）股东新希望集团预计发行可交债而减持股份，担心减持对股价的冲击。
基于基本面我们的观点如下：
1）Q3新乳业总收入同增7.3%、环比放缓，主要去年H2其他业务收入基数较高（供应链业务、盈利弱），剔除供应链业务，公司Q3主营液奶收入双位数增长，基本与H1增速一致，液奶收入成长性依旧。并且公司表现比行业其他乳企依然要好，Q3伊利/光明/三元/天润/燕塘液奶收入同比+8.5%/-2.7%/-1.2%/+13.2%/+1.6%，较H1分别提速9.6pcts/放缓5.8pcts/放缓7.2pcts/放缓0.2Pcts/放缓5.6Pcts，除了伊利受益一定低基数以及双节动销对常温礼赠拉动改善外，其他中小乳业Q3液奶增速均较上半年放缓，而新乳业液奶与上半年增速一致，且保持双位数增长。
新乳业净利率提升逻辑依然在逐季兑现，Q1/Q2/Q3归母净利率分别 同比提升55/41/49bp，预计去年Q4利润低基数下，公司Q4净利率同比提升幅度更大。而且就23Q3归母净对比21Q3（22Q3存在低基数）来看，新乳业/伊利/光明/三元/天润/燕塘液奶归母净利分别同比+24%/+15%/-182%/-68%/-57%/-5%，单Q3利润表现也是行业领跑。
需要注意的是今年上游原奶供给过剩、奶价下跌、肉价下跌、饲草料成本攀升，多少对今年乳企造成了资产减值计提提升，对利润造成负面影响。新乳业前三季度资产减值5800W元，去年前三季度近2100W元，后续随着奶价肉价企稳，资产减值预计收窄，对于明年行业及公司盈利贡献也是比较可观。
2）高端奶产品需求依然向好，公司24H高端产品同增30%+、今日鲜奶铺同增~50%、唯品在同比高基数下保持20%+增速，高端鲜奶产品增速均快于公司大盘收入，说明消费力趋弱的情况下，公司产品高端化逻辑依然在稳步推进。唯品明年成长性依然向好，公司目前几个潜在大客户订单在谈判中，若后续订单落地，对于唯品明年收入成长性有较好贡献。
预计公司23/24/25年归母净利同增33%/28%/23%，对应PE为24/18/15x，估值具备性价比。
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薛缘/汤学章