东方雨虹是我从2022年到现在一直有持仓的一个标的，近期不断下跌让我也多次怀疑并不断思考，思考后又更加坚定，也增加了持仓。
最一开始持仓的逻辑很简单。一是新开工面积对防水材料需求的影响会减小，长期来看翻新需求的增加会填补新开工减少的需求，防水材料需求还会回到之前的水平。公司的收入在地产行业下滑的同时也并未出现大幅下跌，小B和C端弥补了大B的下滑。二是原材料价格上涨导致利润缩水，但原材料价格最终还会因为供需关系的周期性波动发生扭转。所以只要收入增长，长期来看，利润还会增长到相应的水平。当时对估值的容忍度也比较高，因为假设利润会随着原材料价格变化释放回来，所以更看重收入端。而且假设不会再回到2018年现金流紧张（2016和2017年注重收入增长，导致现金流与利润不匹配），股权质押比例过高可能导致平仓的危险状态（质押比例达到80%），所以默认不会再回到2018年极端情况下的估值水平，参照的也是非2018年的估值水平。
现在市场的主要顾虑：
1. 防水市场是否会受地产行业牵连出现永久性下跌
日本新开工面积从2007年开始出现了大幅下滑，到2009年最多跌掉接近40%，并在之后十余年一直维持在2004年的70%左右。然而，防水施工面积从2007年到2009年仅下降11.5%，并在未来3年内回到了2004年的水平，且长期稳定稳定。主要是翻新和修缮的需求弥补了新开工需求下降的部分。
在没有政策刺激的情况下，国内防水市场的情况大概率也会像日本一样，逐步回升至之前的水平。国内还有防水新规、城中村改造和保障房建设政策的叠加，大概率防水市场是会超过之前的峰值的。我了解到目前北京一些保障性住房和城中村改造已经开始了。
2. 应收账款过大，无法收回，导致现金流断裂
截止2023年930，150亿应收帐款中，20亿工抵房（在省会城市，成都、重庆、杭州、上海、北京，工抵房是8折抵扣，根据最终销售回款多退少补给客户），大约40亿来自合伙人，零售大约10亿（回款周期在1-2个月）。剩余80亿左右是直销业务，包括央国企建筑公司、工商业企业（仓储物流、工厂、工业园）。
前三个季度，零售渠道收入76亿元，占比30%；工程渠道收入94亿，占比37%；直销渠道收入83亿，占比33%。明显工程渠道和零售渠道的应收账款周转率更高。而且预计2023年全年地产收入占比仅15%，所以公司渠道转型基本解决了未来应收账款和现金流的问题。
如果假设收入2023-2025年分别增长10%，20%，30%，长期借款和短期借款维持不变，working capital的水平维持历史水平（因为渠道变革，大概率会比历史水平好），从年度角度看cash是周转过来的，具体月度的话数据还是不太够做分析的。而且近期暂时用于补充流动资金的25亿全部归还至募集资金专用账户，也可以侧面说明公司资金压力并不大。
3. 员工持股激励亏损
董事长增加担保（东方雨虹和高能环境股票），约7.8亿。此外，员工持股计划以自筹资金所购买的公司股票，约4.6 亿，合计超10亿。员工持股计划在Q3和Q4减持约6-7亿，剩余借款6-7亿。担保物完全可以覆盖融资借款，被平仓的风险较小了。
最终员工持股计划一定会按照约定履行，不然对员工的影响会很大（从人均持有金额接近100万判断，大概率都是中高层和核心合作方等）。最后履行大概率是等到股价有所好转，然后加上一些补偿的股票（有可能是近期低价回购的股票）。
核心投资逻辑：
1. 收入持续增长，后续增长提速概率高
参照日本防水市场，未来几年市场规模大概率会回到前期高点，新开工对防水市场的影响也越来越小，主要是修缮和翻新。再加上城中村改造、防水新规、保障房建设这些潜在的催化剂，因此大概率增速会提高。而且2023年预计公司收入房地产占比约15%，公司转型基本到尾声了，后续地产负增长的影响也更小了。
2. 利润率水平提升
2023年沥青价格相对2022年出现了明显回落；一期建设的12万吨/年VAE乳液、5万吨/年VAEP胶粉项目，已于2023年6月26日开车成功；零售渠道毛利率明显高于直销和工程渠道；三个因素共同作用下，Q3单季度净利率已经达到了12%。随着零售渠道继续增长，利润率会继续改善。
3. 估值反映了最差情况，但没有那么差
目前的估值已经基本达到2018年最坏的时候的估值水平，但是2018年股价持续下跌和高质押比例下，公司控制权和现金流断裂的潜在风险远比现在大。目前应收、现金流都有确定性的好转，且员工持股计划的亏损已经平稳，后续更多是解决履约的问题，爆雷的概率已经较小了。而且地产业务占比也只有15%了，业务对地产的依赖度也比较小了。
4. 公司管理和执行能力强
公司的执行能力应该说是行业内数一数二的。比如渠道转型、经营管理策略变化等，执行速度和效果放在别的行业也是非常快的。包括德爱威预计今年无法达到年初的预定目标，就在10月立即换了管理团队。
5. 基本面见底，市场顾虑持续被消除，市场情绪会慢慢出现底
Upside角度：现在从收入、利润率、应收、现金流等基本面情况看都有见底好转，由于过去的一段时间接二连三出现一些负面消息导致市场情绪一直很差，市场情绪重新建立需要时间和基本面的催化。如果从价格和赔率看，都是比较好的机会窗口，因为现在的价格不仅反映了过去2年基本面调整，还反映了一系列负面消息下的极端负面市场情绪，只要市场情绪得到缓和，就会出现情绪修复的上涨，随着基本面持续转好还会迎来基本面修复带来的上涨。
Downside角度：现在的估值已经反映了极端情况下的估值，但实际情况可能并没有那么差，所以downside protection也是比较强的。但也不能预测市场马上就会反弹，毕竟预测大概率是不准的。从量价上有一些发现可以辅助判断，前期的下跌是略微放量的，证明有不少的人因为持续下跌而抛售，同时又有很多人在抄底，尤其几根红色的周线量都不小，证明很多人在抄底。到达18-20元这个平台后，成交量明显缩小，并且在12月28日中阳的情况下，成交量依旧比较低，也可以证明现在的恐慌盘变少了，市场情绪逐渐稳定。