估值的体系

公司内在价值的确定并不是件容易的事,难在两点,第一,公司的价值虽然短期内相对稳定,但是长期看一定会发生变动,尤其在经济高速增长的中国,很多公司在短短几年间就走完了国外相同公司几十年才走完的发展历程,公司的价值变动得非常剧烈,难以令人把握。第二,即绝大部分的投资者对公司的价值判断没有一个系统和全面的认识,他们无法正确的认清公司的价值,价值投资更是无从说起。公司价值不是简单的低市盈率或者低市净率,也不是现金流贴现模型机械静态的运用,投资者首先应当在观念上建立一套相对完善的估值体系,知晓公司价值的构成,选取适当的方法与工具进行评估,并且明晰这些运用的背后存在哪些的难点和局限。
那么什么才是一个较为完善的估值体系呢?按照从低到高的价值划分,一个公司的价值分别有清算价值、账面价值、重置价值、盈利价值、成长价值以及不同所有者不同价值。我们先从公司的最低价值——清算价值开始了解。
清算价值
公司之所以会清算,大多经营状况较差,实在无法扭转颓势,股东才被迫结束公司,而且往往伴随着偿还相关负债的资金流动性需求。公司清算时,理论上讲,帐面价值与清算价值应该一致。实际清算时,即使资产的实际出售金额能与财务报表上所反映的帐面价值相一致,但是为了应对资金的流动性需求,需要在短时间内抛售资产,大多数资产只有压低价格才能出售,甚至短时间内市场没有报价,因此,公司清算价值往往小于帐面价值。事实上,公司作为一个整体价值肯定是大于各个部分资产拆分出售的价值。公司清算是如何损失公司价值的呢?例如,公司的专用设备在公司运营时是有其价值的,但一旦清算,专用设备因其几乎为公司量身打造,适用其他领域范围狭小,因而会几乎全部损失,专用设备大多按废铜烂铁的价格出售。而公司的无形资产也会几乎全部损失,这些无形资产包括公司辛苦建立起来的品牌、客户资源、分销渠道、所培养人才、后续履行得合同等。客户、经销商等利益相关方在获悉公司清算消息时,更可能火上浇油不履行相关义务,造成公司存货、应收账款等科目的部分损失。
因此,公司的清算价值被认为公司最低的价值,公司的原有股东损失惨重,但是对于一些以超低价格买入公司债券的投资者或者“趁火打劫”买入清算资产的投资者而言可能也是难得的投资机会,后续我们会有相应投资策略介绍。
账面价值
公司第二个层次的价值是账面价值。账面价值,理解起来相对简单,它通过会计恒等式资产=负债+股东权益计算而得,会计报表上均直接列明了公司的净资产(又叫股东权益、所有者权益)是多少。账面净资产你可以认为它不重要,因为几乎没有一家公司的股票市值和账面净资产是一模一样的,但是如果你善于分析会计报表,它仍然可以告诉你很多信息,毕竟不同公司的账面价值的含金量是不同的。公司账面价值相对其他价值的优势在于它简单明晰,资产与负债科目的大多按历史交易价格入账,而公司其他方面的价值却要严重依赖对未来的假设,波动的空间更大。账面价值可以被认为公司股票价格的地心引力,大部分的公司价值长期看不会超过账面价值很多,仅有少部分长期具备竞争优势获得超额利润的公司股票能够支持数倍于账面价值的价格交易,而当股票价格跌破公司账面净资产时,可以认为或许是一个投资机会,注意,这仅仅提供了一种获利的可能性。本章后面介绍的具体估值方法例如市净率、五要素估值简化模型中都涉及到对公司账面价值的运用。
重置价值
公司的价值再提升一个层次就到了重置价值。账面价值因为会计的谨慎性原则,强调按资产的历史成本入账,随着时间的变动,某些资产的市场价值会高于或者低于历史成本,这样账面价值就不能够较为准确地反映资产的真实价。重置价值,则是指现在重新购置同样资产或重新制造同样产品所需的全部成本,因而更能全面和动态反映公司的真实价值,但是重置价值的估算需要主观判断,满足一定的假设前提。
公司有的资产重置价值和账面价值几乎一致,有的会显著增加,而有的则是低于账面价值。资产重置价值和账面价值几乎一致的科目有:货币资金、交易性金融资产、应收票据、预付款等,这些科目没有必要再账面价值的基础上进行调整。
资产重置价值一般低于账面价值的科目有:应收账款、存货、固定资产中的专用资产或者设备、商誉等。应收账款虽然已经公司自己预估计提了相应的坏账减值准备,但是仍然有较高的风险实际的价值小于账面价值,因此应当对该科目给予一定折扣。存货科目,如何该科目是一些滞销商品或者过时的高科技产品,那么很抱歉它们的实际价值肯定会比账面价值低。不过也有一些存货是会增值的,例如房地产公司作为存货的房地产,白酒公司库存的老酒。固定资产中的专用资产或者设备实际价值一般会较账面价值低,因为随着科技进步,新的生产设备生产效率大幅提升,新入者在设备采用方面比原有企业更有优势,旧有设备的价值是在加速减少。商誉是公司为购买其他企业的投资成本超过被购买企业净资产公允价值的差额,但是数据显示过半数的并购最终是失败的,因而商誉部分的真实价值值得商榷。
资产重置价值一般高于账面价值的科目有:无形资产中的专利与土地使用权、房地产类资产、股权投资类资产等。无形资产中的某些专利能够为公司带来巨额的收益,其价值远超自身为此开发所耗费的成本,例如医药公司中的药品专利。而土地、房地产类资产许多是基于历史成本入账,还会计提折旧摊销,但由于通货膨胀的因素,实际价值基本一直在上涨。一些高速公路、港口、机场等公司因为建设征用了大幅土地,随着城市的发展,这些土地价值也会水涨船高。公司很可能自身经营不赚钱,但是历史上所投资的公司发展状况特别好或者具备大幅增值的潜力,股权价值获得了巨大增长,而财报上该类资产很可能仍以历史成本计量。
上面我们所说都是财务报表中显示出来的资产科目,而公司有些资产是压根没记入财务,但是这些资产可能却是公司最值钱的资产。例如公司的品牌、客户关系、分销渠道、研发能力,它们都耗费了公司巨额资金打造,但是财务报表上根本看不见。一定有很多人会想起可口可乐公司总裁说过的一句话,“即使可口可乐在世界各地的厂房被一把大火烧光,只要可口可乐的品牌还在,一夜之间它会让所有的厂房在废墟上拔地而起。”这就是品牌的价值。那么我们怎么计算一个品牌到底价值多少,这确实非常困难,一个方法是通过公司每年营销相关的费用乘以一个假定的倍数(例如5倍或者10倍)来粗略估算。白酒公司的老窖池可能早在几百年前就已建成,财务报表上看不到价值,不需要计提折旧但实际仍在使用,而且是越老越值钱,显然该项资产已经构成了白酒公司的重要价值。特许经营权是公司拥有开发某些资源或者开展某项业务的权利,这些权利现在未必使用,但是却有可能在未来为公司实现巨大收益,它们同样可能并不能够在资产负债表里反映。上述表外资产都是我们考虑公司重置价值的重要方向。
当我们把重置后的资产价值减去相应的负债后就得到重置后的净资产,上述的计算并不会非常精确,因为会用到相当多的假设前提,而且需要具备专业的行业知识。考虑通货膨胀的因素,大部分公司的重置价值会略高于账面价值,只有少部分长期具备竞争优势能获得超额利润的公司的重置价值才会明显高于账面价值。大部分的公司所提供的产品或者服务差异度不大,生意可以被复制,因其无法长期获得超额收益,所以价值长期看应当就是重置价值,价值自然也不会超过账面价值很多。
为什么我们需要从资产重置的角度去思考公司的价值呢?这是因为很多公司可能经营状况较差,主营业务微利或者亏损,如果我们从经营现金流折现的角度去看待公司,公司的价值可能非常低,但是从重置资产的角度看公司的价值却可能非常高,一旦因为更换管理层或者资产处置等因素,重置资产的价值得以释放,股价表现会非常好。因此,针对公司的重置价值,我们后续在投资策略章节中有相对应的策略介绍,即投资隐蔽资产类型公司。
公司重置价值案例
地产案例:1972年,英资洋行怡和旗下的置地地产换股并购牛奶公司。牛奶公司设立之初为香港市民供应牛奶饮品,因此征收了大片的土地当作牧场养殖奶牛,这些地块当初都位处荒凉,但是随着香港城市的发展,竟然也变成了城市区域。牛奶公司股权分散,在寸土寸金的香港显然搞牧场的价值根本比不上搞房地产,因而被置地地产看上并购,相关股价也一飞冲天。这就是隐蔽资产的价值所在。
股权案例:中国动向(HK:3818)原先主要业务是KAPPA品牌体育服饰在华销售,曾经取得了不错的销售业绩,不过近几年体育服饰行业低迷,加之自身管理原因,经营状况每况愈下。中国动向2011年9月动用一亿美金投资马云创办的云峰基金,而云峰基金持有阿里巴巴及阿里健康等公司股份,这些股份后来上市获得了巨大增值,此外在目前所投资的未上市公司中蚂蚁金服、华大基因、小米等公司也极具想象空间。中国动向减持所持云峰基金30%的份额后,剩余份额账面公允价值仍然超过五亿美金。不过在中国动向2011年投资云峰基金后,经管公司从未发生过亏损,市场仍然陷入了对主营业务深深的担忧之中,2012年中国动向股价进一步跌至谷底,最低仅为账面净资产的0.4倍,全年股价平均为净资产的0.6倍,更是远低于重置价值了。此后,随着阿里系相关股票的成功运作,市场才逐步认识到中国动向的投资价值。在A股中较为知名的是对券商影子股炒作,这些上市公司持有大量证券公司股权,或者持有未上市公司股权,公司的价值已经主要依赖于所投资股权的价值。
盈利价值
即便公司的重置价值很高,但是资产价值迟迟得不到释放,不能转化为现金流入,那这部分的价值和大部分的股东是没有关系的,股东最初给公司投入资本,变为了公司的资产,是希望资产经过运作换来源源不断的现金流入,从而使得资本不断增值,因而,公司估值中最主流的方式仍然是未来现金流贴现的价值。盈利价值,即公司的盈利已知的情况下,按照未来期间均假设不变,将永续不变的盈利贴现回来的价值。零增长贴现模型可以很好地表达公司的盈利价值,p=e/r,其中p为公司盈利价值,e为当期盈利,并假定未来各期不变,r为投资者要求的投资回报率,或资本成本。
那么公司的重置价值与盈利价值有何关系?大部分处于完全竞争市场的公司的盈利价值长期来看等于重置价值,这些公司的重置价值乘以社会平均投资报酬率就得到平均盈利,而平均盈利再除以社会平均投资报酬率(资本成本)得出的盈利价值就和重置价值一样。如果说公司的盈利较低造成盈利价值小于重置价值就说明,公司因为管理不善或者处于行业低谷等因素造成公司的资产价值没有能够充分发挥效益。而如果公司的长期盈利价值高于重置价值,则说明了公司一定有着某种竞争优势能够长期获得超过社会平均报酬率的收益,从而使得盈利价值很高。公司即便没有增长,但能够获得超额收益的话仍应该享有更高估值。针对公司的盈利价值,我们相应的投资策略即高股息投资策略。
成长价值
成长价值,即公司的盈利能够持续增长,将未来不断增长的盈利贴现回来的价值。我们可以用常数增长现金流贴现模型或者二阶段现金流贴现模型来表达公司的成长价值。不过值得注意的是,公司的成长价值一定是建立在公司的投资回报率超过股东资本成本的基础上的,否则将出现越增长股东价值损毁越大的情况。成长价值是公司价值当中最大的一种,仅有少之又少的公司具备强大的竞争优势,能够保持长期的高于社会平均投资报酬率的盈利增长。与成长价值相对的投资策略属于成长股投资。
重置价值、盈利价值与成长价值的关系
重置价值、盈利价值与成长价值之间是有着非常紧密的关系,让我们在表述得更加清晰些。假设一个处于完全竞争行业的公司,投入100万建立企业,获得每年20万的收益,社会平均利润率是10%,也就是说该企业暂时获得了10万(20万-100万×10%)的超额收益。按零增长模型估值20万/10%,那么该企业的市值就是200万,比投入的100万多。由于别的企业家看到该行业有超额收益,且创造相同业务的企业只需投入100万,即重置价值为100万元,而卖给市场能200万,因此纷纷涌入该完全竞争行业。行业企业数量增长,产品供给增加,原先的企业从每年20万的收益下降到10万,也就是获得社会平均利润率,同时仍然按照零增长模型估值10万/10%,该企业的市场价值也下降到100万,与投入相等。因此对于资本可以自由进入和流出的完全竞争行业公司,企业的内在价值长期来看必然等于企业的资产重置价值减去负债,也就是重置净资产价值。但如果该企业能够以某种竞争优势防止别的企业掠夺它的超额收益,维护住每年20万的利润,那么企业的盈利价值就有200万,比重置价值100万高,企业的竞争优势就值200万减去100万等于100万,如果该企业更强,除了能够维护原有一定数量的超额收益外,还能继续扩张出该范围获得更多的超额收益而不被别的企业争夺,按照增长贴现模型估计,那么该企业就拥有了比盈利价值更高的成长价值。
重置价值、盈利价值与成长价值的关系如下图:

 
第一条柱子代表着重置价值,在完全竞争市场、没有竞争优势的条件下,公司的内在价值就是资产的重置价值。第二条柱子代表着盈利价值,盈利价值与前面重置价值的差额代表着公司具备的竞争优势的价值。第三条柱子代表着成长价值,只有在获得了超额收益的基础上谈论公司的成长才是有意义的。三种价值层层递进。
公司价值的源泉首先来自资产,其次是收益,最后是成长,传统的价值投资鼻祖格雷厄姆认清了价值的第一层面,而巴菲特继续前行丰富了价值三源泉:资产、收益与成长。
不同所有者不同价值
公司的价值有时候并不取决于自身,而取决于谁拥有它,谁在管理它,因为不同所有者基于其独特的价值创造能力,会产生不同的现金流,从而公司价值不同。公司不同所有者不同价值细分来看可以分为控股价值、进入价值、渠道价值、研发价值、其他协同价值、改制价值、不同管理层价值等。
控股价值是大股东评估公司价值的重要方式,拥有控制权的公司价值对于大股东而言是显著高于无控制权的公司价值的,这一点与中小投资者对公司的价值判断是有明显差异。大股东拥有了对一家公司拥有了实质控制权,才能够将这家公司纳入自身战略版图,可以按照自己的意图去决策公司的重大事项,为己所用,而这家公司也才能够得到来自大股东各项资源的支持。伯克希尔·哈撒韦公司在没碰到巴菲特前不过是家濒临破产的纺织厂,而在巴菲特入主之后成为了他资本运作的平台,公司股价几十年间从几美元增长到了二十万美元。我们经常也看到每当发生公司控制权的争夺战时,双方都不惜付出极高的价格去收购公司股票。
进入价值,某些地区或者行业存在进入壁垒,对于想要进入该地区或者行业的公司无法快速获得准入资格,因此进行相关公司的收购就成为首选。这些被收购公司可能行业地位与业绩均不咋样,按照传统评估方法根本不值那么多,但是所拥有的牌照就最主要的价值。
渠道价值,一些公司能够被别人以高价卖走就其拥有的销售渠道价值,通过共用销售渠道,能够进行协同销售。此外,如果某些公司能够背靠一些具备销售渠道的大股东,其公司价值也会巨幅提升,例如天弘基金,原本是名不见经传的小基金,但是突然被收编到了阿里巴巴系中,借助支付宝的互联网渠道,推出余额宝货币基金,目前所管理的资产规模已经跃居行业第一,公司价值大幅提升。目前,腾讯、百度、阿里巴巴三大互联网公司巨头都纷纷收购各类创新型互联网企业,而创新企业也乐意被它们收购,就是因为双方的结合能够将新业务价值发挥到最大。
研发价值,该类价值多见与高科技或者医药行业,将特色研发团队卖给实力雄厚集团,一方面集团能用拥有新的产品增长点,另一方面研发产品借助集团销售渠道迅速推广,或者集团能够提供丰厚的资金、技术与团队,使得研发技术上更为领先。
其他协同价值,商业活动中还存在着一些其他的协同价值,包括采购、制造、物流、财务等方面。例如国外的影视公司均归属于大型传媒集团,因为影视公司现金流波动剧烈,稍有不慎就会破产倒闭,需要依靠现金流稳定的传媒公司平滑波动周期。
改制价值,如今中国的民营企业,除了企业家自身创办外,有相当部分的是来自原来的国企该制而成,旧有国企因为体制原因,濒临破产,进行改制,原有国企厂长或者老总盘下烂资产摇身一变为企业的主人,资产还是那些资产,管理人还是那位,但是所有制的改变一下子释放出了企业的活力。时至今日,我们也可以看见改制仍在进行当中,例如中国石化拿出旗下销售资产进行混合所有制改革,引发市场憧憬;国有企业引入战略投资者或者私募股权基金对其公司治理进行完善;国有企业实行员工持股计划或者股权激励。
不同管理层价值,公司拥有宝贵的资源,重置价值很大,但是因为管理层无能的因素,资产价值没有能够充分发挥,这时通过更换管理层,调整战略发展方向,改变管理方式,可以使得盈利水平大幅提升,资产价值得以实现。
不同所有者不同价值对应的投资策略有很多,有事件驱动型,有业绩提升型,后续章节均会有所介绍。
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周-游2018-05-25 16:09

好文章

第二定律2017-09-08 00:59

收藏

野外一棵树2017-07-27 16:57

收藏学习。

天天学习好好向上2016-12-17 16:39

好文

kkyeung2016-09-22 09:43

@永远的christy