“人在风暴中，无奈地打转”，2017~2018年，资本市场的风向和打法发生了明显的变化，风口和小独角兽们，变得越来越“速生速死”。创始团队也越来越无法把控团队的方向，常常成为合纵连横的资本棋局中一个微不足道的棋子。
去年有无人货架和共享充电宝的案例，而最近又有了摩拜这个案例，这家占据科技媒体头条长达2年的明星公司，此次被美团落袋为安，而据多方信源证实，收购背后，是大家长腾讯操盘的身影。
一些交易细节
已经可以确认：是腾讯此次积极推动了摩拜卖给美团这一选项，而非其他的投资方。甚至有知情人士称，是马化腾亲自出面促成了本次交易。
腾讯持有摩拜超过20%的股权，是外部第一大股东；愉悦资本持有超6%的股份，是外部第二大股东。腾讯和愉悦同时也是李斌另一家公司——蔚来的投资方；而李斌本人至今仍持有摩拜超过8%的股权，加上腾讯和愉悦，占有的摩拜股权比例超过35%。
这在最终的股东大会决策中，是一个决定性的票盘。
大会上，仍有一些董事和观察员有不同的看法，据品玩报道，很多人觉得价格偏低——甚至低于前两轮融资的估值。一些董事代表表示兹事体大，需与基金主管合伙人商议确定，也有一些董事和观察员代表直接表达了异议。
熊猫资本合伙人李论发问：还有没有其它替代的方案？摩拜CEO王晓峰表示有，“滴滴确实给出了一个口头的offer，与软银联合投资10亿美元，公司估值可以维系在45亿美元，比27亿美元的价格要高不少。”
但这个提议当场被腾讯的董事代表李朝晖挡住了，他说腾讯不会同意这样的方案，董事长李斌也表示：这个offer还只是一个口头offer，就先不要谈了。于是现场又只剩下了被美团收购这一个方案。
李斌是四家知名公司的掌门人，除了摩拜，旗下企业包括蔚来汽车、易鑫金融和易车网，他亲近腾讯也是众所周知的事实，此次投票，李斌也站在腾讯这边，但李斌太太王屹芝后来在一条朋友圈中回忆，“过去几周，李斌的唏嘘每天都在增长，昨晚股东会开完，他给我打了电话，语气里，悲多于喜。”显然，这场游戏的局面，就连李斌这种量级的人都不能掌控的了。
控局者不是别人，正是腾讯。从一开始，马化腾就对摩拜投注了不同寻常的关注，甚至为此两次因为单车而在朋友圈公开怼人。一次是和朱啸虎论战，马化腾嘲讽，token不算智能，必须双向通信才算，再便宜、性价比再高的功能机在智能化浪潮下必然不堪一击。
谈到马化腾，朱啸虎还是比较服气，他说，“Pony是非常接地气的，我们在争论时，基本是‘秒回’，这说明了他对产品的细节非常关心和了解，腾讯这么大的企业，他（能这样做）非常了不起。”
不仅仅是站台，马化腾还给这些被投企业提供了“豪华流量套餐”，比如，摩拜就享受微信九宫格的流量入口和扫码服务。业内都知道，小小的九宫格，连接着一个DAU高达10亿的巨大流量池，甚至成为滴滴、摩拜的主要流量入口之一。
后来一次，马化腾则评价某家单车品牌被投资事件属于“被当做支付的推广工具了，可怜其余小股东被锁死。”
马化腾其实也是在说自己。熟悉腾讯历史的人们知道，今天的单车还只是小生意，当年为了推广微信支付，腾讯领投了以滴滴、大众点评、58到家为代表的一系列O2O公司，最终培养起用户的支付习惯，而这些服务类企业在彼时的移动支付大战中，也扮演着冲锋陷阵的角色，可谓生死有命、富贵在天，而腾讯则稳坐中军，挥动着流量长鞭。
滴滴一位中层管理人士曾对财新回忆，2013年腾讯领投滴滴B轮融资之后，滴滴制定了一个推广计划上报给腾讯：“按创业公司习惯，我们怯怯地报了一个几百万的预算，还觉得太激进。没想到方案被马化腾直接驳回，‘几百万做什么推广，你们需要一个能花掉几亿元的计划’。”于是，后面就有了那段我们熟悉的打车补贴大战的历史。
滴滴和快的之所以合并，用GGV童士豪的话来说，正是因为腾讯这些巨头明确了滴滴快的最大的作用就是支付：“腾讯把流量给滴滴，换得移动支付用户和交易量，滴滴在东南亚、印度等地开拓业务，腾讯也可能借此扩展跨境支付业务。”
新美大合并、58赶集合并，腾讯亦是幕后最大推手。腾讯为赶集网创始人杨浩涌的放手支付了近4亿美元溢价；而美团点评合并后股权占比虽然是“美团6、大众点评4”，为了让交易顺利，点评管理层持股最终按5 ：5进行估值折算，其中的溢价，也主要由腾讯承担。
高超的市值管理术
可见，就连当年这些量级远超摩拜和ofo的独角兽们，在腾讯们面前，都难以独善其身，他们在腾讯的强力控盘下，合二为一、数量减半，幸存者成为超级独角兽，被吞并者无不出局，而到了今天，滴滴等这些“超级独角兽”，开始扮演起同样的角色。
ofo此前与滴滴的拉锯战旷日持久，ofo管理层希望保持独立运营的意愿，和滴滴一直试图全盘控制ofo的野心之间，发生着激烈碰撞，甚至就连阿里的入股，也因滴滴干涉，最初都只能以动产融资的债权形式进行。
而摩拜为什么最后的选择是美团？据36Kr，美团新增长点就在出行业务上。进一步获取线下流量入口、接手摩拜的四轮车业务、增加对抗滴滴的筹码…这些都是收购摩拜后可以获取的附加值。
美团在共享单车领域也一直没有放弃尝试，去年5月，美团和小蓝就开始频繁接触，并差一点成为后者的主要投资方。有知情人士透露，这背后也有腾讯参与。
并且，摩拜重视科技含量，车辆造价更高，一开始就能实现GPS定位和搜集数据。这样的数据，在纯粹的出行企业手里其实没有太大意义，但到了美团手里，如果获知用户的日常线路和偏好，据此推送附近餐馆，出行数据就成了交易数据，价值量大增。
还有一个更重要的契机是，美团可能比滴滴更早上市。拿下摩拜，可以增加准上市公司的固定资产，亦能开辟动产融资的新渠道，换句话说，吞并摩拜，更像是腾讯帮助美团进行的一次市值管理。
可以想象，类似摩拜被收购这样的案例，今后会越来越多，腾讯亦会在这样的收购中，扮演着更加强势的角色。垄断者，正在制造新的垄断，而只有源源不断地制造新垄断，才能有更多盈余可供收割。
因为腾讯掌握着全网最大流量入口，亦能透过支付和广告投放的窗口，看到丰富的创业公司数据，如今别说是大风口，哪怕是毛细血管一般的细分赛道，最头部的选手，都能迅速被腾讯捕获，难怪拼多多创始人黄峥在接受财经专访时会说，“我死了腾讯不会死，腾讯有千千万万个儿子。”
千千万万个小独角兽一旦被捕获，随后就会被资本做局，快速催熟，培养出未来的流量消费者，送上IPO轨道，一举完成收割，如此循环往复，周而复始。
对于整个创业生态来说，摩拜这起并购事件的标志性意义就在于，自从创业泡沫破裂之后，世间已经再无草根创业者，而如今，随着资本越发集中和强势，充分竞争的周期被缩短，世间也可能将再无独角兽。
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独角兽的估值方法终于有了官方明文规定
3月30日，中国证券投资基金业协会发布了《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》（简称《指引》），给予私募基金投资非上市股权统一的估值标准，并提供了五种估值技术方法，一度备受争议的“独角兽估值”问题终于尘埃落定。
引人关注的是，在证监会宣布开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点之际，中基协发布私募非上市股权投资估值指引办法，这无疑成为了一项重要的配套措施——明确了非上市企业的估值办法，进一步为独角兽企业IPO扫清障碍。
五种估值方法
对于VC/PE而言，此次新规最受关注的莫过于估值方法。对此，本次《指引》明确提出了私募基金在对非上市股权进行估值时通常采用的五种估值方法：
1、参考最近融资价格法：
采用被投资企业最近一次融资的价格对私募基金持有的非上市股权进行估值，基金管理人应当结合最近融资的具体情况，考虑是否需要对影响最近融资价格公允性的因素进行调整。值得注意的是，估值日距离融资完成的时间越久，最近融资价格的参考意义越弱。
2、市场乘数法：
根据被投资企业所处的发展阶段和所属行业的不同，基金管理人可运用各种市场乘数（如市盈率、市净率、企业价值/销售收入、企业价值/息税折摊前利润等）对非上市股权进行估值。市场乘数法通常在被投资企业相对成熟，可产生持续的利润或收入的情况下使用。
3、行业指标法：
某些行业中存在特定的与公允价值直接相关的行业指标，此指标可作为被投资企业公允价值估值的参考依据。并非所有行业都适用，通常在行业发展比较成熟及行业内各企业差别较小的情况下，行业指标才更具代表意义。
4、收益法：
在估计非上市股权的公允价值时，通常使用的收益法为现金流折现法。这个方法具有较高灵活性，在其他估值方法受限制之时仍可使用，但此方法的结果易受各种因素干扰，具有很高的风险性。因此，使用此方法时，当被投资企业处于初创、持续亏损、战略转型、扭亏为盈、财务困境等阶段时，需要大量的主观判断。
5、成本法：
在估计非上市股权的公允价值时，通常使用的成本法为净资产法。这个方法下，适用于企业的价值主要来源于其占有的资产的情况，如重资产型的企业或者投资控股企业。此外，此方法也可以用于经营情况不佳，可能面临清算的被投资企业。
附：以下是本次《指引》的全部内容：
募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）
一、总则
（一）为引导私募投资基金（以下简称“私募基金”）专业化估值，保护基金持有人的利益，根据《证券投资基金法》、《企业会计准则》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》等法律、法规，及《私募投资基金信息披露管理办法》、《私募投资基金服务业务管理办法（试行）》等自律规则，制定本指引。
（二）本指引所称的私募基金，包括基金管理公司及其子公司管理的特定客户资产管理计划、证券公司及其子公司管理的资产管理计划、期货公司及其子公司管理的资产管理计划以及经中国证券投资基金业协会登记的私募基金管理人管理的私募投资基金。
（三）本指引所称的非上市股权投资，是指私募基金对未上市企业进行的股权投资。对于已在全国中小企业股份转让系统挂牌但交易不活跃的企业，其股权估值参考本指引执行。
（四）私募基金管理人（以下简称“基金管理人”）和基金服务机构对私募基金持有的非上市股权进行估值时，参照本指引执行。其他类型的投资基金在对其持有的非上市股权进行估值时，参考本指引执行。
（五）如果基金管理人未按照第（三）、（四）条进行估值，应当在相关的合同或协议中进行约定并依据相关法律法规、会计准则及自律规则履行相应的信息披露义务。
（六）基金管理人作为估值的第一责任人，应当对估值方法和估值参数等承担最终责任，并定期对估值结论进行检验，防范可能出现的重大偏差。
（七）本指引自2018年7月1日起施行。
二、估值原则
（一）基金管理人应当在估值日估计各单项投资的公允价值。具有相同资产特征的投资每个估值日采用的估值技术应当保持一致。只有在变更估值技术或其应用能使计量结果在当前情况下同样或者更能代表公允价值的情况下，基金管理人方可采用不同的估值技术，并依据相关法律法规、会计准则及自律规则履行相应的信息披露义务。本指引中所指估值技术与《企业会计准则第39号——公允价值计量》中的估值技术含义相同，估值方法是指对估值技术的具体应用。
（二）如果非上市股权投资采用的货币与私募基金的记账货币不同，基金管理人应当使用估值日的即期汇率将投资货币转换为记账货币。
（三）在确定非上市股权的公允价值时，基金管理人应当遵循实质重于形式的原则，对于可能影响公允价值的具体投资条款做出相应的判断。
（四）由于通常不存在为非上市股权提供活跃报价的交易市场，因此在估计非上市股权公允价值时，无论该股权是否准备于近期出售，基金管理人都应假定估值日发生了出售该股权的交易，并以此假定交易的价格为基础计量该股权的公允价值。
（五）私募基金投资于同一被投资企业发行的不同轮次的股权，若各轮次股权之间的权利与义务存在差异，基金管理人需考虑各轮次股权不同的权利和义务对公允价值的影响并对其分别进行估值。
（六）在估计某项非上市股权的公允价值时，基金管理人应从该股权的自身情况和市场环境出发，谨慎选择使用多种分属不同估值技术的方法，在可合理取得市场参与者假设的前提下采用合理的市场数据。基金管理人应当对各种估值方法形成的估值结果之间的差异进行分析，结合各种估值方法的适用条件、重要参数的选取依据、估值方法的运用过程等相关因素，综合判断后确定最合理的估值结果。
（七）基金管理人可以采用情景分析的方式综合运用多种估值方法。基金管理人可以从非上市股权投资的各种潜在退出方式出发，在不同退出方式下采用不同的估值方法，并结合各退出方式的可实现概率对非上市股权的公允价值进行综合分析。
（八）非上市股权成功上市后的公允价值或采用其他退出方式实现的退出价格与私募基金持有非上市股权期间的公允价值估计之间可能存在重大差异，基金管理人必须对此差异予以关注并进行分析，即通过分析下列问题提升基金管理人今后的估值水平：1、在估值日，确认哪些信息是已知的或可获取的；2、上述信息是如何反映在最近的公允价值估计中的；3、以上市后的公允价值或退出价格为参照，之前的公允价值估值过程是否恰当地反映了上述信息。
三、估值方法
基金管理人应当充分考虑市场参与者在选择估值方法时考虑的各种因素，并结合自己的判断，采用多种分属不同估值技术的方法对非上市股权进行估值。
（一）市场法
在估计非上市股权的公允价值时，通常使用的市场法包括参考最近融资价格法、市场乘数法、行业指标法。
1、参考最近融资价格法
（1）基金管理人可采用被投资企业最近一次融资的价格对私募基金持有的非上市股权进行估值。由于初创企业通常尚未产生稳定的收入或利润，但融资活动一般比较频繁，因此参考最近融资价格法在此类企业的估值中应用较多。
（2）在运用参考最近融资价格法时，基金管理人应当对最近融资价格的公允性做出判断。如果没有主要的新投资人参与最近融资，或最近融资金额对被投资企业而言并不重大，或最近交易被认为是非有序交易（如被迫出售股权或对被投资企业陷入危机后的拯救性投资），则该融资价格一般不作为被投资企业公允价值的最佳估计使用。此外，基金管理人还应当结合最近融资的具体情况，考虑是否需要对影响最近融资价格公允性的因素进行调整，相关因素包括但不限于：
①最近融资使用的权益工具与私募基金持有的非上市股权在权利和义务上是否相同；
②被投资企业的关联方或其他第三方是否为新投资人提供各种形式的投资回报担保；
③新投资人的投资是否造成对原股东的非等比例摊薄；
④最近融资价格中是否包括了新投资人可实现的特定协同效应，或新投资人是否可享有某些特定投资条款，或新投资人除现金出资外是否还投入了其他有形或无形的资源。
（3）特定情况下，伴随新发股权融资，被投资企业的现有股东会将其持有的一部分股权（以下简称“老股”）出售给新投资人，老股的出售价格往往与新发股权的价格不同。针对此价格差异，基金管理人需要分析差异形成的原因，如老股与新发股权是否对应了不同的权利和义务、是否面临着不同的限制，以及老股出售的动机等。基金管理人应当结合价格差异形成原因，综合考虑其他可用信息，合理确定公允价值的取值依据。
（4）估值日距离融资完成的时间越久，最近融资价格的参考意义越弱。基金管理人在后续估值日运用最近融资价格法时，应当根据市场情况及被投资企业自身情况的变化判断最近融资价格是否仍可作为公允价值的最佳估计。基金管理人在后续估值日通常需要对最近融资价格进行调整的情形包括但不限于：
①被投资企业的经营业绩与财务预算或预设业绩指标之间出现重大差异；
②被投资企业实现原定技术突破的预期发生了重大变化；
③被投资企业面对的宏观经济环境、市场竞争格局、产业政策等发生了重大变化；
④被投资企业的主营业务或经营战略发生了重大变化；
⑤被投资企业的可比公司业绩或者市场估值水平出现重大变化；
⑥被投资企业内部发生欺诈、争议或诉讼等事件，管理层或核心技术人员发生重大变动。
（5）若基金管理人因被投资企业在最近融资后发生了重大变化而判定最近融资价格无法直接作为公允价值的最佳估计，同时也无法找到合适的可比公司或可比交易案例以运用市场乘数法进行估值，基金管理人可以根据被投资企业主要业务指标自融资时点至估值日的变化，对最近融资价格进行调整。主要业务指标包括但不限于有代表性的财务指标、技术发展阶段、市场份额等，在选择主要业务指标时，应重点考虑被投资企业所处行业特点及其自身的特点，选择最能反映被投资企业价值变化的业务指标。
2、市场乘数法
（1）根据被投资企业所处的发展阶段和所属行业的不同，基金管理人可运用各种市场乘数（如市盈率、市净率、企业价值/销售收入、企业价值/息税折摊前利润等）对非上市股权进行估值。市场乘数法通常在被投资企业相对成熟，可产生持续的利润或收入的情况下使用。
（2）在运用市场乘数法时，基金管理人应当从市场参与者角度出发，参照下列步骤完成估值工作：
①选择被投资企业可持续的财务指标（如利润、收入）为基础的市场乘数类型，查找在企业规模、风险状况和盈利增长潜力等方面与被投资企业相似的可比上市公司或可比交易案例，通过分析计算获得可比市场乘数，并将其与被投资企业相应的财务指标结合得到股东全部权益价值（调整前）或企业价值。
②若市场乘数法计算结果为企业价值，基金管理人应当扣除企业价值中需要支付利息的债务，得到股东全部权益价值（调整前）。基金管理人应当在股东全部权益价值（调整前）基础上，针对被投资企业的溢余资产或负债、或有事项、流动性、控制权、其他权益工具（如期权）可能产生的摊薄影响及其他相关因素等进行调整，得到被投资企业的股东全部权益价值（调整后）。
③如果被投资企业的股权结构复杂，各轮次股权的权利和义务存在明显区别，基金管理人应当采用合理方法将股东全部权益价值（调整后）分配至私募基金持有部分的股权。如果被投资企业的股权结构简单（即同股同权），则可按照私募基金的持股比例计算持有部分的股权价值。
（3）市场乘数的分子可以采用股东权益价值（股票市值或股权交易价格）或企业价值，基金管理人应当基于估值日的价格信息和相关财务信息得出，若估值日无相关信息，可采用距离估值日最近的信息并作一定的调整后进行计算。市场乘数的分母可采用特定时期的收入、利润等指标，也可以采用特定时点的净资产等指标，上述时期或时点指标可以是历史数据，也可采用预期数据。基金管理人应确保估值时采用的被投资企业的利润、收入或净资产等指标与市场乘数的分母在对应的时期或时点方面保持完全一致。
（4）在估值实践中各种市场乘数均有应用，如市盈率（P/E）、市净率（P/B）、企业价值/销售收入（EV/Sales）、企业价值/息税折摊前利润（EV/EBITDA）、企业价值/息税前利润（EV/EBIT）等。基金管理人应当从市场参与者角度出发，根据被投资企业的特点选择合适的市场乘数。
（5）在使用各种市场乘数时，应当保证分子与分母的口径一致，如市盈率中的盈利指标应为归属于母公司的净利润，而非全部净利润；市净率中的净资产应为归属于母公司的所有者权益，而非全部所有者权益。一般不采用市销率（P/Sales）、市值/息税折摊前利润（P/EBITDA）、市值/息税前利润（P/EBIT）等市场乘数，除非可比公司或交易与被投资企业在财务杠杆和资本结构上非常接近。
（6）考虑到被投资企业可能存在不同的财务杠杆和资本结构，在EV/EBITDA适用的情况下，通常可考虑优先使用EV/EBITDA。在EV/EBITDA不适用的情况下，可考虑采用市盈率进行估值，但需要注意被投资企业应具有与可比公司或可比交易案例相似的财务杠杆和资本结构，并对净利润中包括的特殊事项导致的利润或亏损通常应进行正常化调整，同时考虑不同的实际税率对市盈率的影响。如果被投资企业尚未达到可产生可持续利润的阶段，基金管理人可以考虑采用销售收入市场乘数（EV/Sales），在确定被投资企业的收入指标时，可以考虑市场参与者收购被投资企业时可能实现的收入。
（7）市场乘数通常可通过分析计算可比上市公司或可比交易案例相关财务和价格信息获得。基金管理人应当关注通过可比上市公司和可比交易案例两种方式得到的市场乘数之间的差异并对其进行必要的调整，对于通过可比交易案例得到的市场乘数，在应用时应注意按照估值日与可比交易发生日市场情况的变化对其进行校准。
（8）基金管理人应充分考虑上市公司股票与非上市股权之间的流动性差异。对于通过可比上市公司得到的市场乘数，通常需要考虑一定的流动性折扣后才能将其应用于非上市股权估值。流动性折扣可通过经验研究数据或者看跌期权等模型，并结合非上市股权投资实际情况综合确定。
（9）对市场乘数进行调整的其他因素包括企业规模和抗风险能力、利润增速、财务杠杆水平等。上述调整不应包括由于计量单位不一致导致的溢价和折扣，如大宗交易折扣。
3、行业指标法
（1）行业指标法是指某些行业中存在特定的与公允价值直接相关的行业指标，此指标可作为被投资企业公允价值估值的参考依据。行业指标法通常只在有限的情况下运用，此方法一般被用于检验其他估值法得出的估值结论是否相对合理，而不作为主要的估值方法单独运用。
（2）并非所有行业的被投资企业都适用行业指标法，通常在行业发展比较成熟及行业内各企业差别较小的情况下，行业指标才更具代表意义。
（二）收益法
在估计非上市股权的公允价值时，通常使用的收益法为现金流折现法。
1、基金管理人可采用合理的假设预测被投资企业未来现金流及预测期后的现金流终值，并采用合理的折现率将上述现金流及终值折现至估值日得到被投资企业相应的企业价值，折现率的确定应当能够反映现金流预测的内在风险。基金管理人还应参照市场乘数法中提及的调整或分配方法将企业价值调整至私募基金持有部分的股权价值。
2、现金流折现法具有较高灵活性，在其他估值方法受限制之时仍可使用。
3、基金管理人在确定此方法采用的财务预测、预测期后终值以及经过合理风险调整的折现率时，需要大量的主观判断，折现结果对上述输入值的变化较为敏感，因此，现金流折现法的结果易受各种因素干扰。特别是当被投资企业处于初创、持续亏损、战略转型、扭亏为盈、财务困境等阶段时，基金管理人通常难以对被投资企业的现金流进行可靠预测，应当谨慎评估运用现金流折现法的估值风险。
（三）成本法
在估计非上市股权的公允价值时，通常使用的成本法为净资产法。
1、基金管理人可使用适当的方法分别估计被投资企业的各项资产和负债的公允价值（在适用的情况下需要对溢余资产和负债、或有事项、流动性、控制权及其他相关因素进行调整)，综合考虑后得到股东全部权益价值，进而得到私募基金持有部分的股权价值。如果被投资企业股权结构复杂，基金管理人还应参照市场乘数法中提及的分配方法得到持有部分的股权价值。
2、净资产法适用于企业的价值主要来源于其占有的资产的情况，如重资产型的企业或者投资控股企业。此外，此方法也可以用于经营情况不佳，可能面临清算的被投资企业。