$中航飞机(SZ000768)$ 【兴业军工】中航飞机重大资产置换评析：资产遗存终获了结，业绩有望显著增厚
 
中航飞机11月5日公告，为聚焦航空整机主业，进一步整合研发资源，提高运营效率，提升上市公司盈利能力，增强上市公司独立性并减少关联交易，推进航空工业集团国有资本投资公司试点工作，公司拟与航空工业飞机进行资产置换，差额以现金补足。经初步筹划，拟置入资产为西飞集团、陕飞集团、中航天水飞机100%股权，拟置出资产为公司长沙起落架分公司、西安制动分公司全部资产及负债和贵州新安航空100%股权。
 
背景：2009年中航工业以中航飞机（原西飞国际）为平台实施172厂（西飞）、182厂（陕飞）、572厂（起落架）、514厂（制动）共两家主机厂、两家配套厂的资产证券化，四家厂的全部经营性资产成为中航飞机的四家分公司，同时体外存续资产（主要为三产，土地、基础设施、水电暖服务等）形成了航空工业西飞、航空工业陕飞、航空工业起落架、航空工业制动四家存续公司。但原四家工厂的军品交付资质仍留在存续企业中，导致中航飞机四家分公司生产的所有军品需先交付给体外存续企业（形成关联交易），再由存续企业交付军方用户。按照合同约定，体外存续企业向中航飞机支付的军机（军品）货款为军方用户定价的99%（即体外存续企业提取1%的管理费）。
 
由于单一来源采购类军品长期采用5%成本加成定价，体外存续企业提取1%管理费是导致上市公司中航飞机盈利水平长期显著偏低的重要因素（以2018年为例，中航飞机、中直股份、中航沈飞、内蒙一机、航发动力的销售净利润率分别为：1.52%，3.91%，3.7%，4.38%，4.69%）。
 
本次西飞集团、陕飞集团置入会把向军方交付军机的资质交给上市公司，1%管理费的消除有利于中航飞机盈利能力提升。起落架、制动等经营性资产置出会部分削弱公司盈利能力，但两块配套业务营收体量相比主机业务显著偏小。
 
根据公告可以获取的最新数据，2017年航空工业西飞营业收入209.07亿元，净利润为-2.17 亿元，航空工业陕飞营业收入98.62亿元，净利润为0.14亿元，航空工业制动营业收入11.67亿元，净利润为0.16亿元，航空工业起落架营业收入15.52 亿元，净利润0.08亿元。四家存续企业合计营收334.88亿元。而根据公告，2017年中航飞机与体外存续企业关联交易金额为269.61亿元，占四家企业合计营收的80.5%（表明四家存续企业仍有部分非航空军品主业营收）。我们粗略假设80.5%为航空工业西飞、航空工业陕飞的航空军品营收占比，则2017年两家主机的军品营收为（209.07+98.62）*80.5%=247.7亿元。假设2018/2019年两家主机军品营收保持10%的复合增长，则2019年其军品营收约为299.7亿元，1%的管理费对应可增厚上市公司的净利润为3亿元左右。
 
根据公开信息，本次拟注入的中航天水飞机历史上主要承担飞机维修业务，2007年公司产值突破亿元大关，实现利润510万元，当年大修飞机282架，制造靶机35架。截止2015年底公司大修飞机1500架。假设置入的中航天水飞机与置出的起落架、制动资产盈利规模相当，同时考虑资产置入后对应的租赁费用减少与资产折旧相抵消，不影响置换前后业绩表现，则粗略估算本次资产置换可增厚上市公司利润3亿元左右，占公司2019年归母净利润6.62亿元（wind一致预测）的45%，置换后合计利润以当前市值测算对应2019年PE43.5X。
 
风险提示：相关测算基于合理假设，与真实数据可能存在差距。