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$中航飞机(SZ000768)$兴业军工】中航飞机重大资产置换评析:资产遗存终获了结,业绩有望显著增厚
 
中航飞机11月5日公告,为聚焦航空整机主业,进一步整合研发资源,提高运营效率,提升上市公司盈利能力,增强上市公司独立性并减少关联交易,推进航空工业集团国有资本投资公司试点工作,公司拟与航空工业飞机进行资产置换,差额以现金补足。经初步筹划,拟置入资产为西飞集团、陕飞集团、中航天水飞机100%股权,拟置出资产为公司长沙起落架分公司、西安制动分公司全部资产及负债和贵州新安航空100%股权。
 
背景:2009年中航工业以中航飞机(原西飞国际)为平台实施172厂(西飞)、182厂(陕飞)、572厂(起落架)、514厂(制动)共两家主机厂、两家配套厂的资产证券化,四家厂的全部经营性资产成为中航飞机的四家分公司,同时体外存续资产(主要为三产,土地、基础设施、水电暖服务等)形成了航空工业西飞、航空工业陕飞、航空工业起落架、航空工业制动四家存续公司。但原四家工厂的军品交付资质仍留在存续企业中,导致中航飞机四家分公司生产的所有军品需先交付给体外存续企业(形成关联交易),再由存续企业交付军方用户。按照合同约定,体外存续企业向中航飞机支付的军机(军品)货款为军方用户定价的99%(即体外存续企业提取1%的管理费)。
 
由于单一来源采购类军品长期采用5%成本加成定价,体外存续企业提取1%管理费是导致上市公司中航飞机盈利水平长期显著偏低的重要因素(以2018年为例,中航飞机、中直股份中航沈飞内蒙一机航发动力的销售净利润率分别为:1.52%,3.91%,3.7%,4.38%,4.69%)。
 
本次西飞集团、陕飞集团置入会把向军方交付军机的资质交给上市公司,1%管理费的消除有利于中航飞机盈利能力提升。起落架、制动等经营性资产置出会部分削弱公司盈利能力,但两块配套业务营收体量相比主机业务显著偏小。
 
根据公告可以获取的最新数据,2017年航空工业西飞营业收入209.07亿元,净利润为-2.17 亿元,航空工业陕飞营业收入98.62亿元,净利润为0.14亿元,航空工业制动营业收入11.67亿元,净利润为0.16亿元,航空工业起落架营业收入15.52 亿元,净利润0.08亿元。四家存续企业合计营收334.88亿元。而根据公告,2017年中航飞机与体外存续企业关联交易金额为269.61亿元,占四家企业合计营收的80.5%(表明四家存续企业仍有部分非航空军品主业营收)。我们粗略假设80.5%为航空工业西飞、航空工业陕飞的航空军品营收占比,则2017年两家主机的军品营收为(209.07+98.62)*80.5%=247.7亿元。假设2018/2019年两家主机军品营收保持10%的复合增长,则2019年其军品营收约为299.7亿元,1%的管理费对应可增厚上市公司的净利润为3亿元左右。
 
根据公开信息,本次拟注入的中航天水飞机历史上主要承担飞机维修业务,2007年公司产值突破亿元大关,实现利润510万元,当年大修飞机282架,制造靶机35架。截止2015年底公司大修飞机1500架。假设置入的中航天水飞机与置出的起落架、制动资产盈利规模相当,同时考虑资产置入后对应的租赁费用减少与资产折旧相抵消,不影响置换前后业绩表现,则粗略估算本次资产置换可增厚上市公司利润3亿元左右,占公司2019年归母净利润6.62亿元(wind一致预测)的45%,置换后合计利润以当前市值测算对应2019年PE43.5X。
 
风险提示:相关测算基于合理假设,与真实数据可能存在差距。

全部讨论

2019-11-06 20:48

研发,整机好像在航空工业西飞。军工记忆一中央台

2019-11-06 08:34

西方净利润为负,最后怎么增厚利润了?

2019-11-06 08:26

看下军工股有几个业绩好的?利润跟收入不对称。政府上市来圈钱而已,先告知让你炒好增发。过一阵等增长完死悄悄!