临床CRO行业研究，看这一篇就够了。
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CRO，也叫外包研究组织（Contracted Research Ogranization），相当于药企研发部门外包服务。按照一个新药研发整体流程上，可以分为三类。第一类是做药物发现，第二类做临床前CRO，第三类做临床CRO。不同的类型重点不同，这里我截了泰格在香港上市时的招股说明书：
前两类都是依靠科学家和研发人员，在实验室完成一个药物前期的研究发现。第三类，是组织人力在医院搞临床试验。你要说这三类都是组织人力的生意没毛病，只不过组织的人不同，分工不同而已。
任何一个已经上市的临床CRO公司都不单纯只做一项业务，因为业务模块越全面，越能更好地为药企客户服务。以泰格为例，CRO的部门和各自功能还是比较多的。
既然要写，就要写的全面一点。井哥大概梳理了下A股和H股主要做CRO的公司，确实不少，有一些还是一边做CDMO一边做CRO。按照业务收入占比和战略布局，大概分类一下：
药物发现为主：比如成都先导、维亚生物
临床前CRO为主：方达控股、亚太药业、量子生物、昭衍新药
临床前CRO为主+CDMO：康龙化成、药明康德
临床CRO为主：泰格、博济医药
小分子CDMO为主：凯莱英、九洲药业、博腾股份、普洛药业、药石科技
大分子CDMO为主：药明生物、金斯瑞生物
其实从全球的角度来看，临床CRO的业务量以及订单单价要远高于药物发现和临床前CRO公司，理由也很简单：很多biotech的药品在做人体临床试验，需要设计临床方案，组织医院（也称为site）去招募患者，记录用药效果等，这过程时间比较久，需要涉及大量的人力组织，所以订单价格也会更贵一些。我们对比一下价格：
目前在中国，临川CRO的江湖只有泰格一家独大。当然市场也比较给面子，直接冲上了千亿市值。投资人都在寻找下一个泰格。其实这个问题我也思考一段时间，尝试回答一下。
一个优秀的临床CRO企业，需要具备哪些能力呢？
首先，拿订单的能力
临床CRO其实是个口碑生意。药企在选择谁做临床CRO的时候，首先要考虑谁做过类似的项目，能够帮助企业设计好临床试验方案，对于临床中出现的问题如何处理，临床试验中整理和分析数据、相应的注册和申报法规等都要有很熟悉的了解。
井哥曾经问过国内某中型未上市的临床CRO公司高管一个问题：一个年轻的CRO公司，或者一个CRO公司想拓展新领域的项目，会面临“先有鸡还是先有蛋”的问题，没有类似的经验就没有口碑，没有口碑就没办法拿新的订单。怎么办呢？
靠人脉。国内这些龙头CRO公司的CEO或者BD负责人，大部分都是从药企出来的高管，能够触及到外包服务决策者，拿到订单，实现冷启动。所以临床CRO的第一个壁垒，就是拿订单的壁垒。也是为什么很多投资者在看CRO公司时，首先看高管背景。
而关于订单的质量，那当然是外企（包括港股biotech）优于内资，临床后期项目（3期或者2b期之后）优于临床早期项目，创新药项目优于一致性评价项目（仿制药）
其次，人力组织能力
一般讲组织能力，很多人都觉得这个词很虚。但真正做过实业的人会懂，一个企业走到最后，还是要靠人。利益格局和人际关系理顺清楚了，生意才能红红火火。关于如何看一个临床CRO的组织能力，我个人觉得有这么几个维度：
第一个是订单效率。简单点说，就是多久能够做完一个项目。一款药品能早上市一天，不但能帮助企业减少研发负担，还可以尽快的抢占市场份额，所以项目进度是非常关键的。一个药企去招标，一定会看对方能够预计多久完成项目。
第二个是质控。之前也有提到过，临床CRO行业其实是个口碑生意，而质控体系保证了药企能够放心的把项目交出去。说实话，在2017年一致性评价政策出台前，行业内CRO行业的质控体系水货太多，现在未上市的CRO公司大部分还是和泰格这样的龙头公司有较大的差距。想要做好质控，不仅是老板要有决心，企业更要花钱去搭建系统系统，做人员培训，建立监察制度等等。
第三个是信息化能力&成本控制。临床CRO严重依赖于人。但招募人员的薪酬是属于企业相对固定的费用。如何让更少的人做更多的项目，非常考验企业的成本控制能力。其实如果去看国外老牌的CRO公司，比如昆泰（现在的IQVIA），其实它很早（1994年上市）就建立了信息化的系统。有了先进的系统，可以更好的安排所有员工的时间，建立相应的奖励制度，有条不紊的同时推进多个项目，这本身就是成本控制非常好的方式。而且，临床CRO这种人力密集型企业和普通制造业不同，人力都是知识分子，现实中很难去苛刻他们的工资。所以，成本控制在于优化人均产出而非人均工资。
最后，业务的多元化
临床CRO本身是一个经验积累的活，做得越多，客户粘性越大。能够全面覆盖客户需求能够提高用户粘性。现在这些上市公司，基本都尽可能的去覆盖更宽广的业务，各种收购，融资建厂（从CRO往CDMO拓展）。目前所有做临床前CRO的公司，基本都有做临床CRO的规划。而我们在研究企业的时候，也需要注意收购的过程中的商誉、收购后业务协同等问题。
除了泰格，谁还做得不错？
其实有了以上的框架，横向对比CRO企业就有方向了。这里选取泰格、药明康德、康龙化成和博济医药这四家做临床CRO业务体量比较大的公司做对比。由于内容比较多，贴这里也看不清。感兴趣的朋友可以关注公众号，后台回复“临床CRO对比"领取详细数据即可。以下就挑选几个定量的数字重点分析：
业务构成
虽然这几家都做临床CRO业务，但商业模式却有比较大的区别：泰格和博济医药主要做临床CRO业务（超过70%的收入），博济业务体量很小，目前只做国内市场，且披露的订单内容都是仿制药。而药明和康龙化成重点还是发展CDMO+临床前CRO业务为主，临床CRO业务比重分别占总收入8%和12%。
从单纯比较临床CRO体量来说。泰格>药明康德>康龙化成>博济医药。2019年泰格临床CRO的营业收入差不多20亿。（总体收入28亿，其中大概1/3来自实验室服务和其他服务），药明康德的临床CRO业务规模是泰格的一半（11亿），康龙化成的临床CRO业务规模是泰格的1/4（大约5亿元）。博济医药就更小了，大约1.6亿元
如果看海外收入，泰格大约46%业务收入来自海外，药明康德77%，康龙化成83%。泰格和药明康德均采用全球化经营策略，分别设置17个和29个经营机构。康龙化成
客户构成
公开数据披露上，泰格、药明康德和康龙化成都覆盖了全球top20制药企业，没啥稀奇的，大药企基本上把业务分散给不同的CRO公司合作，只有biotech才会全部外包给一家。而这三家很多数据也都非常相似：
客户数量上，泰格覆盖1,898名客户；药明康德给3,900+家客户提供服务。；康龙化成为1038家客户提供服务。
用户粘性上，三者的top10用户留存率都达到100%
前五大客户收入占总收入都在20%左右（你们是不是都商量好了？）
所以从客户构成角度看，大家干的事儿都差不多。
订单数额
CRO这个业务模式很有趣的一点是，从财务上确认收入基本都按照完工百分比进行。就是一个项目和药企签订协议，完成多少，就确认多少收入。所以我们预测CRO企业收入时，很重要的指标就是要看他们尚未确认收入的订单额有多少。
这个数字目前我看到只有泰格披露：截至2020年3月31日，已签署合同的未来收入约人民币53亿元（2019年泰格收入28亿），这53亿订单，依靠未来几年逐步消化。
人员成本
如果单纯讲临床CRO业务，主要成本就是人。各家的毛利率差别还是比较大，明显能够看出泰格规模优势。
泰格：临床CRO业务毛利率~44%，同比增长5%
药明康德：临床CRO业务毛利率~24%，同比下降-12%
康龙化成：临床CRO业务毛利率~25%，同比下降1%
博济医药：临床CRO业务毛利率~37%，同比增长3%
人均收入和利润
整体公司来讲，泰格和药明康德在创收方面差不多，但泰格人均更赚钱。
如果我们再仔细拆一下临床CRO业务的数据：
药明康德临床CRO业务共有1950人，这是2018年6月30日的数据，假设人数不变，2019年人均创收54.5万（如果不裁员的话这个数字是高估的）
康龙化成临床CRO业务556人，2019年人均创收82万。
对比之下，康龙化成有点意思。
战略布局
上市的CRO公司，基本上都有做过收并购的布局。比如泰格，收购韩国临床CRO公司（海外的临床试验目前都在韩国，便宜，临床速度快）。收购方达（港股上市），专门实验室服务，向产业链前端拓展。再比如康龙化成，靠收购拓展临床CRO业务。2019年5月并购南京思睿，2019年6月战略投资北京联斯达（第三方SMO）
除此之外CRO公司还投资创新药公司和医疗基金，都积极布局自己的生态圈。所以除了本身业务发展以外，通过投资获得的收益和增值资产也是一笔财富，值得关注。
所以从上面的分析可以看出，临床CRO这个行业，除了泰格医药一家独大以外，药明康德和康龙化成等平台型企业都在积极拓展。这两个公司有很大的优势，拿着早期订单，累计业务能力，一条龙服务客户。
而类似博济医药，虽然有收入，但很可惜业务体量很小。目前很多未上市的第二梯队CRO企业，比如PPC佳生、昆翎（以前叫方恩）、缔脉、海金格等，也会参与到业务竞争中，值得期待。但我个人觉得单纯做临床CRO的公司竞争压力会比较大，毕竟前面已经有三个龙头，后来者望其项背。
未来会不会出下一个泰格？
只要创新药欣欣向荣，临床CRO就是一个确定的赛道。药企为了节省研发成本、风险管理，会不断加大研发外包的力度。
如果看海外的历史，其实大家玩法都差不多。成熟期的CRO进行并购游戏，成了大龙头后就开始利用自身积累的数据开始拓展新的新方向：或深度参与药企合作，或拓展咨询等新业务。中国的CRO企业，也会有类似的路径。
这是一条确定性很强且有较大发展空间的赛道。如果我们简单的对比泰格和海外的临床CRO龙头IQVIA（临床CRO和数据服务业务各占一半），泰格的收入体量上距离IQVIA还有很大的距离（虽然盈利能力还比较一致），但估值上已经逼近龙头的价格。
当然，估值本身是见仁见智的事情。二级市场有人会讲，未来泰格就是中国的IQVIA，再干一个IQVIA也没问题。这话没毛病，但临床CRO未来的空间还很大，外资CRO也进入国内，蛋糕被更多人瓜分后，未来的竞争压力会更大，所以井哥建议大家对泰格持谨慎乐观态度。本篇文章是为了更好地对行业和公司进行分析，以便当估值出现调整时，我们能够更有把握的买入。这也是深度研究最核心的价值所在。
谢谢观看。感兴趣的朋友可以关注公众号：双井观市，后台回复“临床CRO对比"领取详细数据。