转

申万宏源证券研究所非银分析师许旖珊：

1、券商板块一季报业绩超市场一致预期

今年一季度，我们认为券商一季报的业绩是超市场一致预期的，利润同比增长27%，收入同比增长21%，相比2019年一季度，收入和利润分别同比增长14%和5%。从环比的角度来看，券商板块今年一季度的净利润环比增长68%，略超预期。从2018年以来，整个券商板块利润每一年都在逐年增长，业绩是处于一个景气度向上的周期当中。

2、收入结构来看，券商不再是看天吃饭的行业

从各个业务条线来看，一季度都实现了不同程度的增长。资管业务收入同比增长超过40%，投行业务收入同比增长超过30%，经纪业务增速15%，投资业务增速16%。以两融为主的利息净收入同比增速是23%。券商的所有业务线收入都是同比有所增长的，也印证了我们之前的判断，从2018年以来，实际上整个券商行业的景气度还是处于一个向上的周期。

从收入结构来看，一季度整个行业经纪业务的收入占比其实已经下降到大约不到30%，而投行和资管的业务增速同比都是有所提升的，投行、资管的收入占比分别是11%、12%，投资业务的收入占比达到了32%，利息净收入的占比是13%。也就是说，整个行业的收入结构上来看是更加均衡的。

3、券商ROE分化源于业务结构不同，经纪、资管、投行、信用和投资五大业务出现新变化

净利润排名靠前的20家券商的ROE比净利润排名靠后的20家券商ROE要显著更高，这和以前不大一样，在2014、2015年牛市的时候，反而有一些中小券商ROE上升的幅度更快。到现在为止，资本规模更高的券商整体ROE是更高的，一季度年化净利润前20名的券商ROE是达到了9.3%，比后20名的券商高出了4个百分点左右。券商ROE分化的背后，是业务结构的不同。

1）轻资本业务线：资管、经纪与投行

首先是资管业务，今年一季度券商的资管业务同比实现了43%的增速。我们认为未来十年无论是券商的财富管理业务还是公募基金的资产管理业务，都会是一个黄金的发展期，现在只是处于黄金发展期的开端。

第二是经纪业务方面，由于过去十年左右的佣金战，整个经纪业务的行业集中度确实是不高的。财富管理类业务以及机构服务类业务的发展为部分券商的经纪业务收入增长提供了一定的韧性。实际上纯粹挂钩成交量的这部分收入占比是不到1/4的。

第三是投行业务。投行业务一季报的同比收入增速是34%，今年的整个IPO家数同比是大幅度增长的，这一点是注册制之下会维持的一个趋势。我们对于今年全年的投行业务的收入还是保持比较大的乐观趋势，现在发展直接融资，尤其是股权融资一定是适应整个新旧经济动能切换、支持新经济发展的，国家一定会不遗余力的去推进注册制的全面铺开和存量市场的进一步改革。

2）重资本业务线：信用交易和投资类业务

信用交易类其实主要包括两块，融资融券和股票质押。融资融券方面，从年初到现在日均两融规模是1.67万亿，同比去年同期的日均增长接近50%，这一块带来的利息收入同比增长是非常确定的。股票质押业务经过过去三年各家券商持续压缩股票质押业务，到去年年底为止，整个行业的股票质押余额大概只有3000亿左右，我们认为在经历了大幅度的减值计提之后，实际上是这块的信用风险其实是大幅改善的。

第二是投资类的业务，今年一季度投资类的收入占比是32%，在各条线中是最高的。投资类收入的内涵是非常丰富的，不单单只是传统的自营。从2018年场外期权的一级交易商牌照发布之后，头部券商都在发力场外衍生品业务，这部分收入也是计入到投资收益里面的。许多头部券商投资类业务收入占比里面可能有一半或者是更高的收入是来源于衍生品的做市、交易或者是衍生品的对冲持仓，这部分收入的稳健性是比较强的，所以我们大概率会看到即便今年的市场行情有所波动，券商板块的整体投资收入同比仍正增长。

4、如何看待当下券商板块/券商ETF（512000）的投资机会？

我们认为现在板块的估值是相对一个底部的位置，截至5月24日，券商板块约为1.57倍的动态PB，这一个分位数实际上是处于历史上1/5左右。这个估值和行业景气度的周期不太匹配。

到今年一季度末，整个板块的机构类持仓也是处于一个历史的底部，券商、主动偏股类公募基金等机构对券商的配置比例大概只有0.5%左右，在历史的4%的分位数上。机构之前对券商也是过度悲观的，这也是一个机会，因为从一个非常低配的状态到稍微配置一点券商可能就会带动整个券商板块的估值或者是股价点位往上走。

我们观察整个市场的流动性，未来不单只是直接观察社融、M1、M2，更多的要看到居民存款搬家的整个大趋势，这一点也是非常重要的。在银行存款或者是银行理财类产品收益率不高或者往下走、房住不炒的政策持续保持定力的大背景下，居民银行存款或者是储蓄，这部分钱未来增配A股或者是偏股公募基金的空间是非常大的。

目前对于整个市场流动性的担忧有所缓解，再加上今年国家在资本市场上的改革政策也会陆续的出来，包括上周高层在讲话中提到，券商行业要合规、要稳健，但是也不会阻止创新，会择优选择一些优质的券商做创新业务的试点。我们认为对于板块的政策支持层面上也可以更加乐观。

总结来说，券商的估值处在相对低位，行业的景气度高，全年业绩的增长是相对确定的，对于市场流动性的预期可以更乐观一些，尤其是未来十年直接股权融资的发展，居民储蓄搬家搬到权益市场，券商一定是最为受益的金融板块之一。

作者：券商ETF
链接：网页链接
来源：雪球
著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。
风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。