一、行业规模测算
二、公司基本面概览
1、三大业务平台协同发展，定制类服务收入占比较高
公司业务主要分为三块：1）以小分子、多肽C(D)MO为主的定制类服务，2）小分子、多肽高级中间体、特色原料药、制剂为主的自主产品销售，3）以及自主构建的新药研发平台。目前主要贡献业绩的为定制类服务与自主产品销售，其中定制类服务占比较高，2020年收入4.13亿元（+40.58%），占比约72.76%。
2、产品服务差异使得公司毛利率、盈利能力高于行业平均
源于公司技术实力雄厚，公司定制类业务一直坚持定位高端、选择工艺较为复杂、技术门槛高、合成难度相对较大、毛利利率较高的项目。因此公司2020年毛利率高于行业平均15.6pp，源于行业持续景气高，公司客户项目逐步延伸，新产能持续投放，2020年公司收入与净利润增长率也远高行业平均。
3、CDMO业务板块
4、自主产品：在研管线丰富，多个产品有望逐步放量
公司自主选择产品收入及毛利润迅速增长，2020年自主选择产品收入达到1.53亿元，相比2017年CAGR为113.01%，远远高于CDMO业务。同时，自主选择产品收入占公司收入的占比也越来越高，于2020年达到27.24%，显示出公司自主选择产品业务的快速增长。
原料药：产品布局丰富，未来有望依托下游制剂放量维持快速增长。公司原料药产品主要应用于糖尿病、心血管疾病及肿瘤等疾病治疗领域。截至目前，公司有4个产品可与制剂关联审批，3个支持注册申报。另外利拉鲁肽原料药已取得美国DMF编号，并通过完整性审核，计划于2021年3季度在CDE原辅包登记平台进行登记，同时索马鲁肽已完成中试研究。我们预计随着获批品种下游制剂品种不断放量，原料药板块有望持续快速增长。
制剂：多个制剂品种有望逐步获批，未来有望受益集采快速放量。公司仿制药制剂产品主要布局在糖尿病、心血管疾病等疾病治疗领域。截至目前，公司已布局的制剂产品有7种，其中苯甲酸阿格列汀片与注射用胸腺法新已获NMPA批准（视通过仿制药一致性评价）。2020年公司自主制剂产品收入793.30万元。
三、2021三季报分析
1、Q3利润环比恢复显著，收入预计受订单确认节奏所致
分季度看，2021Q3营收1.41亿元（同比-11.09%），我们认为Q3收入出现季度间波动主要源于：①海外CDMO客户通常会在Q4大量确认订单，Q3订单确认较少；②受疫情影响，海外客户临床II/III期项目略有推延，疫情对客户个别产品销售产生影响，需求端出现季度间波动，产品发货有所延迟；③公司CDMO多为上游关键性中间体，受客户排产节奏影响，订单确认略有放缓。预计随着新冠特效药、疫苗逐步取得积极进展，疫情逐步好转，公司收入有望重归快速增长轨道。
2、合同负债环比快速增长，在手订单有望加速兑现
2021前三季度经营性现金流净额1.32亿元，同比增长32.04%，合同负债4055万元，环比增长385.14%，预计主要由于在手订单快速增长所致。
3、公司后续产能大幅扩张近50%
CDMO生产基地建德工厂占地146亩，产能107.4万升，目前产能利用率在较为合理的区间。公司于2021年三季度启动CDMO二期建设，新增2个生产车间，新增产能40万升，预计明年上半年投产。
四、资金面技术面分析
1、2021Q3摩根、招商基金等多家优秀机构新进十大流通股东，股东户数上市以来持续显著下降，说明筹码在向机构集中。
2、技术分析
该股自上市以来半年即进入一个大级别的下跌趋势中，按波浪理论，截止11月9日创下的最低点38.56元，整体已走完一个完整的abc下跌三浪周期，且成交量不断缩小，近期缩至上市以来的地量，股价不再创新低，本周一开始温和放量，今日放量向上突破多根均线，结合前面出现的两次MACD底背离，反转趋势基本确立。筹码结构来看，经过近半年的调整，洗盘充分，当前筹码峰已大部分向底部转移，上方套牢盘较少，后期拉升阻力较小。后续股价走势来看，上方一个压力位是下跌通道上缘位置约53.55元，需要重点关注能否顺利突破。
五、总结
1、核心投资逻辑：
C(D)MO+自主产品+新药研发三轮驱动，公司未来发展可期：1）C(D)MO：凭借两大技术平台优势，公司同吉利德、英赛特、硕腾、Mirati等知名药企建立长期合作关系，预计明年有1-2个商业化品种落地，CDMO增长有望加速增长；2）自主选择产品：管线约18个，原料药获批4个，3个处注册申报阶段，制剂有2个获批，2个处CDE审评阶段，业务逐步迈入收获期，有望凭借原料药制剂一体化成本优势获益集采；3）新药研发：创新药项目GLP-1激动剂SPN009进展顺利，预计下半年完成安评后递交临床申请，未来随着项目不断推进，新药权益转让也有望带来一定业绩弹性。4）公司在上市前共实施了3轮股权激励，主要面向公司的高层、中层、研发及核心员工，覆盖面较广。此外，利用本次科创板上市契机，公司设立了员工参与科创板战略配售集合资产管理计划，公司高管及核心技术人员均有参与。
2、估值分析：
总体估值法：预计公司预计2021-2023年公司收入7.29、10.91和15.11亿元，同比增长28.60%、49.66%、38.52%，归母净利润1.55、2.25和3.18亿元，同比增长25.84%、45.09%、40.92%。未来两年净利润复合增速约40%，11月24日股价对应2022PE仅42倍，相对同行可比CDMO公司估值明显偏低，保守给予60倍PE，2022年目标市值130亿元，对应股价约60元。
业务拆分分部估值法：参考公司披露的收入、利润、销售费用、管理费用、研发费用以及财务费用情况，对CDMO和自主产品版块的净利润进行拆分预测，并分别选取典型CDMO、原料药公司作为可比公司，得出各板块业务2022年合计市值约180-200亿元。
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