2020年11月，永煤集团突然违约给市场造成了较大的冲击，导致市场对地方国企甚至城投风险产生普遍担忧，同时，由于煤企占山西省信用债发行比重较大，整体受到的影响也很明显。
2021年第一季度，山西省的信用债发行规模较2017至2020年大幅萎缩，虽然不尽然是源于市场对煤炭企业信用状况的担忧，但影响也不可谓不大。
山西煤企改革重组完成后原山西省属七大煤企将呈现“2+2”新格局，晋能控股集团有限公司将主营煤炭、电力以及装备制造板块；山西焦煤集团有限责任公司吸收合并山西煤炭进出口集团有限公司后将主营焦煤板块；潞安化工集团有限公司将主营煤化工业务板块；华阳新材料科技集团有限公司未来将通过整合重组省属企业相关新材料优质资产，主攻新材料产业。（公众号搜索“债市工兵”，查看重组详情）
当前山西煤企的信用资质如何，今天小兵带大家以山西焦煤集团有限责任公司（以下简称“焦煤集团”或“公司”）为切入点，进行一下企业层面的全面分析。
重组山煤集团的信用影响
2021 年2 月1 日，公司发布《山西焦煤集团有限责任公司关于资产划入完成的公告》（以下简称“公告”）称，根据山西省人民政府下发的《关于山西焦煤集团有限责任公司吸收合并山西煤炭进出口集团有限公司实施重组有关事宜的批复》（晋政函[2020]42号），公司控股股东山西国资运营拟将所持有的山西煤炭进出口集团有限公司（以下简称“山煤集团”）100%股权无偿划转至焦煤集团，并由公司对山煤集团进行吸收合并。截至2021 年1 月28 日，本次资产划入工作已完成，山煤集团已变更为公司全资子公司，相关工商变更登记手续已完成。截至公告出具日，公司所持有山煤集团股权不存在质押或争议的情况。
山煤集团债务负担较重，短期债务占比较高，可能对焦煤集团的信用质量产生一定影响。然而根据《山西煤炭进出口集团有限公司2020 年度第五期短期融资券募集说明书》，山煤集团具有独立完整的业务及自主经营能力，与焦煤集团在业务、人员、资产、机构、财务方面做到了“五分开”。由此可见，在山煤集团与焦煤集团进一步相互融合之前，两者大概率仍会以相互独立的个体进行运营。
因此，小兵在此将主要根据焦煤集团重组前财务数据对其进行信用分析，并会将焦煤集团与山煤集团当前的财务报表进行简单相加，得到合并报表估算结果，根据此估算结果对重组后的焦煤集团（以下将重组后的焦煤集团简称为“新焦煤集团”）信用状况进行粗略计算，以供参考。
基本面介绍及信用状况概览
截至2020年9月末，焦煤集团实收资本为133.97亿元，控股股东山西省国有资本运营有限公司，持有公司 100%股权，山西省人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“山西省国资委”）为公司实际控制人。
公司下属山西焦煤能源集团股份有限公司（ $山西焦煤(SZ000983)$ ）和山西焦化股份有限公司（ $山西焦化(SH600740)$ ）均为国内 A 股上市公司。山煤集团当前作为焦煤集团的全资子公司，其下属子公司山煤国际能源集团股份有限公司为上市公司（ $山煤国际(SH600546)$ ）。
公司经营范围主要包括煤炭开采、加工及销售、贸易服务、焦化、电力和建筑建材等。
结合CM系统给出的情况判断，焦煤集团各口径5年累积违约率近年保持基本稳定，2021年1月31日综合评估违约概率为1.79%，CM评分2-，表示其目前有足够的偿债能力，但是需要关注可能发生的市场或政策层面的变化给公司带来的影响。从全市场排序来看，焦煤集团违约概率全市场内分位数在25分位左右波动；从行业排序来看，焦煤集团在4级子行业煤炭与消费用燃料的序列当中排名第13（13/58），从横向对比来看，企业信用情况在行业内属于前25%的较好水平。
经营及盈利数据回顾——煤炭业务主导利润
焦煤集团的利润构成主体为主营业务利润，2020年9月30日达到48.58亿元，近年虽有一定波动，但整体保持稳定，相较于煤炭供给侧改革之前的盈利状况有了巨大的改善，且在煤炭产品价格高位运行的预期下，公司主营业务利润应能为债务偿还提供持续动力。
接下来，小兵将会带大家梳理公司的各板块业务盈利状况。
焦煤集团的主要营收来源为贸易服务与煤炭业务，2020年1-9月分别占了营业收入的54.62%与25.62%。但是从利润分布角度来看，焦煤集团的主要利润来源仍为煤炭板块，2020年1-9月，煤炭业务的毛利率达到51.15%，构成了公司毛利润的主要组成部分。此外，焦化业务也是公司利润的重要来源。
公司煤炭品种包括焦煤、肥煤、1/3 焦煤、瘦煤、气肥煤、贫煤等，产品具有硫份低、粘结性强、发热值稳定的特点，是大型炉焦用煤的理想原料。公司生产的焦煤、肥煤为世界稀缺资源，属于国家明确规定的“两区一种”保护性开发资源。截至2020 年9 月末，公司煤炭资源储量为216.96亿吨，可采储量为114.22 亿吨，丰富的煤炭储量为未来发展提供了充分的资源保障。截至2020 年9 月末，公司原煤核定产能达到1.01 亿吨/年，焦煤生产能力位居全国第一。
近年公司对于吨煤成本的控制较好，年际波动处于正常范围内，为焦煤企业中吨煤成本较低者。
销售量方面，近年公司各煤种销量由于内部销售以及新冠疫情等原因处于波动当中。销售价格方面，虽然2020年1-9月煤炭销售价格因为新冠疫情原因有所下降，但整体表现强势。
焦化业务方面，近年环保政策趋严等因素在一定程度上制约了焦炭行业产能的释放，公司焦炭业务未能实现满产；但受下游钢铁行业回暖带动，公司焦炭产销量呈逐年增长态势。销售价格方面，2017~2018 年，受益于钢材市场需求回暖和焦煤等原材料价格的回升，公司焦炭价格大幅上涨；2019 年及2020 年前三季度，受行业景气度下降等因素影响，公司焦炭价格有所下降，但仍保持在较高水平。
但是，在碳中和的背景之下，钢铁行业进一步的产能收缩必然会对焦炭需求产生不利影响。观察焦煤集团焦炭销售前五大客户，大多为大型钢铁企业，短期内出现产能收缩的概率不大，因此焦炭业务短期的利润水平大概率不会产生剧烈波动。
现金流角度来看，公司经营现金流状况相对健康，三年累计经营现金流长期为正，且逐渐上升，自2017年12月31日的144.26亿元上升至2020年9月30日的560.39亿元，主营业务稳健，自我造血能力较强。同时，经营收现能力同样表现良好，2020年9月30日经营收现比达到495.02%，高于行业75%分位数，且近年处于稳定发展的态势当中。
综合来看，公司营收、利润与收现表现相对稳健，煤炭业务为公司主要利润来源，焦化业务成为了利润的重要补充，自我造血能力良好。
然而，焦化以外的非煤业务营收占比逐渐增大，但利润贡献非常有限，公司在业务多元化方面的努力目前并没有看到很好的成果，利润来源单一会使得公司面对政策风险存在一定的脆弱性，在大力推进碳中和的大背景下，或需要提高警惕。
资产结构回顾——资产负债稳定扩张
根据CM系统给出的提示，2020年9月30日焦煤集团调整后资产负债率达到了76.36%，高于行业75%分位数，且自2016年以来长期保持稳定。而近年总资产增长率一直保持在行业高位，接近75%分位数，说明公司仍保持着债务融资支持资产扩张的传统发展节奏。
结构上来看，公司流动资产除货币资金之外，主要构成部分为存货与其他应收款。根据2019年年报，存货主要包括以下几个方面：
存货的构成主要为煤炭相关的商品与原材料，根据wind新华山西焦煤价格指数：长协指数来看，近年焦煤长协价格稳中有升，短期内公司存货跌价风险相对可控。
公司非流动资产中固定资产、无形资产和在建工程占比较大，资产结构符合行业特征。
非流动资产的增长主要源自以下几个方面：
1）在建工程转固形成的固定资产增加
2）新增煤矿重组整合、技改项目在建工程
3）以新增采矿权及原土地使用权及采矿权价值重估为主的无形资产增长
4）对以中煤华晋为代表的联营企业的投资形成的长期股权投资
公司债务规模平稳增长，债务期限结构稳健，长期融资能力优秀，长期债务占比长期保持在行业75%分位数左右。
从短期债务角度来看，2020年9月30日公司的非受限现金规模126.5亿元，相较585.43亿元的短期债务差距较大。从历史表现来看，公司短期债务现金覆盖能力表现稳定，近期由于短期债务规模一定程度的扩大，而导致了短期债务偿付压力进一步上升。公司新增债务有一大部分用以借新还旧，虽然符合当前行业状况，但公司的偿债能力也会更多地受未来的政策或市场环境变化所影响。
外部支持回顾——地方重要，授信充足
公司实际控制人为山西省国资委，作为山西省地方重要的国有企业，公司在税收优惠、财政补贴、项目审批和资源获取等方面获得多项支持。在山西省国资委协调下，公司与中国建设银行等金融机构签订了债转股框架协议，截至2020 年9 月末，已到账资金为118 亿元，较大程度的缓解了公司的资金压力。公司合并山煤集团，成为山煤集团的母公司，也说明了山西省对于公司未来的煤炭业务发展格局寄予厚望。
截至2020 年9 月末，公司共获得各家银行授信额度合计1,853.36 亿元，其中未使用额度为641.03 亿元，公司具有较为充裕的备用流动性。此外，公司下属子公司山西焦煤和山西焦化以及山煤集团下属的山煤国际均为国内A 股上市公司，融资渠道畅通。
合并山煤集团后新焦煤集团报表偿债能力指标估算
虽然目前缺乏焦煤集团合并山煤集团之后的合并报表，但考虑到两者的相对独立性，合并之前的关联交易规模不大，将目前两者的财务报表进行简单相加，作为新焦煤集团模拟财务报表，进而进行偿债能力指标估算，也能够为新焦煤集团信用状况分析提供一定的参考。
将新焦煤集团模拟财务报表输入CM系统模型得到如下结果：2020年12月31日，新焦煤集团一年期累计违约概率为0.63%，三年期累计违约概率为1.1%，五年期累计违约概率为1.84%，相较于合并前焦煤集团信用表现有略微的下降，但整体综合评分仍在2-，有足够的偿债能力。
根据2020年9月30日财务报表数据，分指标来看：
1）三年平均资产收益率为0.7%，略高于行业25%分位，总体收益表现一般，但相较于2019年及以前略有提升
2）总资产增长率长期位于行业75%分位附近，资产规模扩张速度较快，结合较低的资产收益率来看，需要注意未来的持续偿债能力
3）调整后资产负债率自2015年以来略有下降，基本稳定在76%左右，长期略高于行业75%分位，负债规模较大
4）长期债务占比60.2%，长期以来基本维持在50%以上，略低于行业75%分位，表现稳定
5）短期债务约为585亿，非受限现金约为127亿，短期债务覆盖率约为22%，略高于行业25%分位，短期有借新还旧压力
综合来看，新焦煤集团各偿债能力指标与合并前焦煤集团类似，体现了煤炭行业企业特征，资产负债规模持续稳定扩张，长期融资能力优越，但若政策或市场环境出现剧烈变化，可能会对该公司偿债能力产生较为明显的冲击。
“碳中和”背景下焦煤集团偿债能力判断
2021年3月5日，国务院总理李克强在2021年国务院政府工作报告中指出，扎实做好碳达峰、碳中和各项工作，制定2030年前碳排放达峰行动方案，优化产业结构和能源结构。
减少煤炭、石油等高碳排放的化石能源使用，对我国产业结构布局、能源结构调整、新能源开发利用都会产生重大影响。当前我国煤炭的需求主要是四大行业：火电（消费占比55%）、钢铁（消费占比12%）、水泥建材（消费占比10%）及化工行业（消费占比10%）。
由于火电是目前煤炭消费量最大的领域，通过非化石能源替代火力发电将会是最主要的碳中和手段。下一步工业部门的脱碳重点领域就将集中在钢铁、水泥及化工等耗能大户行业。
焦煤集团的主要煤炭产品为焦煤，同时子公司山煤集团的主要煤炭产销产品也是以贫煤与肥煤为主的炼焦用煤，火力发电的脱碳工作对于合并后的焦煤集团煤炭产销业务影响不大。
煤炭贸易业务方面，山煤集团的主要贸易产品为动力煤，从营业收入角度看，煤炭贸易业务为山煤集团营收的主要来源，同时焦煤集团本身也有相当规模的煤炭贸易业务，可能会因此明显受到火力发电脱碳工作的冲击；从利润角度看，2019年及 2020 年前三季度，山煤集团煤炭贸易业务毛利率较低，分别为 1.51 %和 1.62%，毛利润规模分别为6.38亿元与4.85亿元，相较于煤炭产销业务60亿以上的毛利润规模，体量较小，焦煤集团的煤炭贸易业务为公司提供的利润同样有限。
因此，综合观之，火力发电的脱碳工作虽然可能会对公司煤炭贸易业务规模产生负面影响，但对公司的利润表现影响有限，不会严重削弱自身造血偿债能力。
焦煤的主要需求方为钢铁行业，钢铁行业进行大规模的脱碳工作对公司的影响需要进一步分析。
钢铁行业脱碳途径有二：
1）相对于焦煤——焦炭——高炉炉料的长流程炼钢来说，电炉炼钢或短流程炼钢以废钢为原料，除去所用电力与电炉中所需的石墨电极，炼钢过程中并不会额外排放大量的CO2，因此对于焦煤的需求会大大降低
2）焦炭在高炉的职能主要是加热和作为还原剂，理论上来说，氢气可以替代焦炭达到同样的效果，运用氢气替代焦炭就可以大大降低炼钢过程中对焦炭的需求
然而以上两条途径在国内短期内都将面临较为明显的障碍：
1）我国城市化工业化历程尚短，积累的废钢不足，当前中国的废钢价格为生铁的80%左右，加上电力等成本，相较于长流程炼钢，难言竞争力。且废钢供给短期内难有大幅增长
2）氢气还原制铁的大面积推广还需要跨过三道门槛：技术在规模应用上的稳定性，工艺的安全性与安全成本的降低，氢能来源成本的降低
因此，综合来看，在2030年之前碳达峰的刚性约束要求下，煤炭整体需求大概率在2025年之前见顶，钢铁行业对于焦煤焦炭的需求长期来看也会趋于收缩，公司煤炭产销业务也会因此受到影响，进而影响到经营利润。但是短期内钢铁行业脱碳工作仍然会面临各类成本的约束，进程不会太快。同时，工业板块对焦煤焦炭的需求，不会压缩到0，未来将是焦煤企业之间的互相竞争，剩者为王。
焦煤集团作为全国最大的焦煤生产商，拥有丰富的焦煤资源，规模优势非常显著，最核心的竞争力就是高品质产煤下的低成本优势，在未来多轮景气波动中，能够胜出的概率较大。
另一方面，也需要看到焦煤集团煤炭与焦化业务之外的非煤业务盈利能力偏弱，业务模式仍较单一，能否在未来的竞争当中真正脱颖而出，还要看公司的战略安排。
总的来看，焦煤集团偿债能力展望方面，短期无忧，长期需谨慎，但不必悲观。
我是小兵，专注以量化的方式做好基本面的研究，以严谨而不失幽默的态度为大家排雷避坑。今天的话题就到这。更多投研及数据细节欢迎大家登陆CM系统查看，为大家的债市投研保驾护航。