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解画华泰证券分析师（代雯）的观点 一一

1，上半年营收和溢利的开倒车归究于脊柱集采后退换货，及费用率同比增长较多

2，把今年的每股净利润目标下调 0.16 元，至每股净利润是 0.82 元，增长 2.5%

3，春立A股目标由 41.33 元下调至 27.18元，春立H股目标由30.13元下调至18.90元

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1H23脊柱集采后退换货影响业绩增速

　　公司1H23营业收入/归母净利润/扣非归母净利润5.41/1.26/1.10亿元，分别同比-5.4%/-19.7%/-29.6%。公司2Q23营业收入/归母净利润/扣非归母净利润2.94/0.70/0.61亿元，分别同比-6.3%/-15.4%/-26.2%。我们预计23-25年EPS为0.82/1.07/1.37元。考虑到公司关节产品集采后持续放量明显，新产品贡献第二增长曲线，我们给予公司23年33x的A股PE估值（A股可比公司23年Wind一致预期PE均值26x），对应目标价27.18元；考虑到H股流动性相对较弱，我们给予公司23年21x的H股PE估值（H股可比公司23年Wind一致预期PE均值21x），对应目标价18.90港元，维持“买入”评级。
　　1H23费用率明显上升，毛利率同比下降
　　1H23公司销售/管理/研发/财务费用率为30.87%/3.51%/13.79%/-0.92%，分别同比+3.74/+0.80/+1.14/+0.09pct。我们认为1H23业绩同比增速承压主因脊柱集采后退换货影响，以及费用率同比增长较多。1H23疫后销售活动持续恢复，带动销售费用率同比提高；研发费用率同比上升主因公司持续加大新产品研发。1H23毛利率为72.39%，同比-2.13pct，主因集采后关节产品毛利率同比下降较多。
　　2Q23关节业务逐步恢复，脊柱业务开始出清集采影响
　　集采对业绩影响较大：1）关节：2Q22关节国采逐步落地，所以我们认为从2Q23开始集采对出厂价影响逐步消化，预计24年公司关节业务收入恢复27%同比增长；2）脊柱：产品线齐全，公司在脊柱国采基本均为A组中标，但因为集采退换货影响集中体现在2Q23和3Q23，因此公司脊柱业务需要时间消化集采影响，我们预计24年脊柱产品收入同比增长50%；3）运动医学：产品布局持续完善，销售快速放量，我们预计23-24年运动医学产品收入同比增长70%/50%。
　　受益诊疗恢复的核心标的，维持“买入”评级
　　根据1H23公司业绩及脊柱集采相关情况，我们下调相关业务收入预测，预计23-25年归母净利润3.16/4.12/5.25亿元（前值3.78/4.86/6.14亿元），同比+3%/+30%/+28%，A股当前股价对应23-25年PE27x/21x/16x，H股当前股价对应23-25年PE15x/11x/9x，调整目标价至A股27.18元/H股18.90港元（前值为A股41.33元/H股30.13港元），维持“买入”评级。
　　风险提示：新产品销售不及预期；集采产品放量不及预期。