据【华泰医药代雯团队】的评级 一一
冬去“春”来，建功“立”事
2022-07-23 00:00
国产人工关节领头羊，首次覆盖给予“买入”评级
关节国家集采已落地，我们认为政策风险基本释放，关节置换手术量有望明显提高，国产龙头优势的非头部医院或为主要增量市场。公司中标髋关节有望放量增长，单髁或成为膝关节收入主力，同时新产品已开花落地。我们预测公司2022-2024年EPS为0.92/1.17/1.53元，同比+10%/+27%/+31%。
考虑到关节业务高占比，参考业务构成类似的爱康医疗，我们给予公司2022年28x的A股PE估值（A股可比公司2022年Wind一致预期PE平均估值22x），对应目标价25.80元；考虑到H股流动性相对较弱，我们给予公司2022年25x的H股PE估值（H股可比公司2022年Wind一致预期PE平均估值25x），对应目标价26.78港元，首次覆盖给予“买入”评级。
关节国家集采有望推动手术量提高，国产龙头蓄势待发
我们认为“后集采时代”价格大幅降低或将刺激需求大增，手术量有望结构性高增长，国产龙头有望明显受益：1）需求：2019年我国关节人均手术量仅0.4例/千人，显著低于欧美平均3.3例/千人，潜在需求旺盛；2）价格：
参考冠脉支架集采大幅降价后PCI手术量2021年同比+20%、2021年1-8月冠脉支架植入量同比+54%，我们预计2022年我国关节置换手术量达107万例，较2019年+30%；3）供给：头部医院手术产能饱和，我们预期集采后关节手术量增长或集中在非头部医院，市场份额有望向国产龙头集中。
骨科业务：中标的髋关节有望快速放量，单髁崛起贡献膝关节主要收入
公司传统骨科业务进一步拓展：1）髋关节：公司髋关节中标价处于主流厂商上游水平，争取标外用量具有优势，我们预计2022年平均价格同比-30%，销量同比+70%，收入同比+19%；2）膝关节：我们认为公司重磅新品单髁较全膝关节手术创伤少、恢复快、并发症率低，且具有先发优势，2022有望实现收入1.2亿元，有效弥补初次全膝落标风险；3）脊柱和创伤：产品线逐步完备，备战脊柱耗材国家采购，加快海外销售拓展。
非骨科业务：PRP、运动医学、口腔等新业务构建第二增长曲线
公司新业务陆续开花结果：1）PRP：公司预计3Q22上市，我们预计2023年实现8000万元销售；2）运动医学：我们预计今明两年公司构建完整运动医学产品线，2022年有望收入2000万元，2023年或翻倍增长；3）口腔：金属和隐形正畸产品已提交注册，公司预计2022年内取证，口腔种植和修复等其他产品预计2022年内提交注册，2023年口腔产品线有望齐备，我们预计2022年口腔业务实现1000万元收入，2023年或达4000万元。
我们预计2022-2024年非骨科耗材的新业务实现收入0.41/1.61/2.69亿元。
风险提示：新产品放量不及预期；疫情反弹超预期；集采产品放量不及预期。