中炬高新93年在广东中山成立，95年在上交所挂牌上市，主要经营城市基础设施的投资，房地产经营，物业管理，设备租赁等业务。99年收购中山美味鲜食品总厂，进入调味品行业。
查阅了多年的财务报表，自从进入调味品行业后，公司的业绩增长真的非常漂亮，年复合增长在10%～30%左右，非常的稳健。我们细看，贡献业绩增长的是调味品业务，看来中炬进入调味品行业是最佳的决策。十几年从几千万到9个多亿的利润，增长了几十倍，可畏是一家难得成长型的好企业。这个功劳也不得不说是管理层的眼光独道，能够在调味品市场快速发展的阶段果断抓住机遇，不断的往调味品生产线砸钱扩产能，建立全国渠道网，严格把控品质和丰富产品种类来迎合消费需求，树立品牌作为营销主线，这些都是在正确的方向上做出了合理的事情，同时获得了消费市场的认可，才支撑了中炬这几十年能稳健增长的业绩。
来看看公司的业务结构，经营的范围很广，大部分都不赚钱，自从收购美味鲜后，公司业务全力转向调味品业务，到目前为止，调味品的营收占比达到97%以上，可以说是一个地地道道的调味品食品企业，要是改个跟调味品的名称就太好了，让更多的投资者从名称上就知道你主要是做什么的。改名这个事，投资者也反映了多次，可是没改成功。宝能系入驻后，想剔除其他业务中占大头的房产业务，并扩产300万吨的产能，深耕调味品业务。可是二股东不愿意，主要考虑非公开定增给了宝能系，直接减少了二股东的控股比例，同时话语权也得锐减，扯远了。从营收的占比看，主要是看调味品业务就可以了，其他业务占比小对公司的影响可以忽略。
公司的销售网络主要以南部区域为主，中西部区域，北部区域的布局比较少，这两个区域的营收贡献不大。根据公司的营销计划，这两个区域会加大力度去开发和推广。东部，中西部，北部区域的营收提升空间很大，这个是从理论上来说是这样，但实际并不能太早下结论，被海天等其他品牌已占据了心智，想要人家那抢一杯羹还真未必可以，这点我们要进一步去跟踪。
公司采取以经销商为主直销为辅的营销模式，经销占比达到97%，2020年末，公司经销商数量已超过1400家，在全国地级市开发率达89.02%,区县市场累计开发率51.04%。对比一下海天，目前海天的网络已100%覆盖了中国地级及以上城市，公司经销商数量已超过7000多家（没有找到证实数据），比中炬多出5倍，差距如此之大，海天对渠道的管理更为优秀。
公司的企业文化没有明显的体现，从多年的年报中拼凑了一些。产品价值方面，就是为消费者做高端高品质的健康产品。厨邦酱油美味鲜，晒足180天。显眼的绿格子超级符号简单醒目，从说和看两个维度来占据消费者的心智。人力资源方面，开展“3333人才工程”，确保人才发展支撑企业的经营目标，确立企业利益共同体，有效地增强企业的凝聚力。这些都是个人主观上硬拼接出来的东西，实在没有想到，一家成长多年的企业既然没有确定的明确的企业文化体系。我们知道好的企业文化能创造更优秀的团队、更高效的生产率和更强的竞争力，让企业在激烈的竞争中取得一席之地。现在的中炬能否在激烈的竞争中胜出的确是一个问题。
在宝能系入驻之前的管理层，总体上来说表现的中规中矩，在产能和营销方面稳扎稳打，不够激进，错过了调味品行业高速发展的红利。为什么这样说呢？从渠道的覆盖来看，每年的开发力度并不大，2020年末全国地级市开发率89%，区县市场开发率51.04%，拥有1400多家的经销商。这个数据对比海天就知道为何小，海天100%覆盖了中国地级及以上城市，经销商数量已超过7000多家，相差了5倍多。这就是差距，这样人家就能大块大块的吃肉。这些难道中炬的管理层看不见无动于衷，其实中炬的管理层也很想，谁叫咱的产能就只能开发那么一点市场，问题就出现在产能上，只有产能跟上后才能推广，所以说中炬管理层不够激进的原因。虽然不够激进但在花钱方面还算比较节俭，不会手上赚了点钱就乱花，这个在每年的分红派息、购买理财产品的财户上可以看出来。当宝能系的管理层上位后，跟之前管理层的经营的风格完全不一样，后者主要从资本运作的角度搞发展，说白了就是赚钱。我们先从公司的发展战略来看，公司定了两个目标，长期目标聚焦健康食品主业，把公司打造成为国内超一流的综合性调味品集团企业。中期目标实现五年“双百”目标，即从 2019年到2023年，公司用五年的时间，营业收入过百亿，年产销量过百万吨。中期目标对投资者更有吸引力，定出了明确的数据，而且也制定了执行落实三步走的计划，如果真能实现的话，利润超过20个亿即翻翻问题不是很大。这个我们要去跟踪的事情。21年通过股东大会决议非公开定增78亿扩产300万吨项目，拟定发行2.39亿股，定增对象是为宝能系的中山润田，这样中山润田持股比例达到42%（强制拍卖前的数据），直接弱化二股东中山火炬集团的控股权。这个事也没有定论，一是二股东不愿意，二是中山润田拿不出这么多钱，主要是第二个原因没钱办不了事。300万吨的产能可以跟海天进行掰手腕了，想想也很激动，因为没有定论也只能想想，这里不做分解。2020年分了5个多亿，2021年回购花了6个亿，一下就花了11个亿，只能说有钱就是任性，想怎么花就怎么花。钱花的差不多了，要补充流动资金只好向银行借款，投资者就反感了，明明公司要钱周转，为何要花这么多钱回购呢。投资者吐槽宝能系的管理层，其一公司要搞大定增扩产能为何还要分5个多亿，其二高价回购低价定增又是何意。目前中炬的这些事，真的不让市场看好，只能走一步看一步。投资中炬其实就是赌公司业绩能否持续增长，那么增长的逻辑在哪里呢？一是提升渠道的开发率，二是300万吨的产能扩产能够落实。
双百战略的可行分析，从 2019年到2023年，公司用五年的时间，营业收入过百亿，年产销量过百万吨。2019年营收是46.7亿，比2018年增加5个多亿，2020年的营收是51.2亿，比2019年增加4.5亿。2020年营收的增长变缓了，其中主要受疫情商超流量下滑社区团购渠道低的影响，因为公司在社区渠道布局比海天和地方品牌要迟，被抢走了一些市场。后期公司也对这块市场做了补救，我特意关注了美团精选平台，基本都能找到公司的产品，并且做了促销活动，要夺回本身依赖公司品牌的消费者的那块市场应该问题不大。就按照例年最好的增长数据来推，后面三年预算合计增加20个亿营收的话，到2023年顶多就是72个亿的营收，跟100亿的营收还差28亿。从公司当前的产能方面和运营能力看，要完成这个百亿营收的压力可不小。双百计划按照三步走的发展战略，其中提到以外延式发展为辅，开展兼并收购这一步，公司不可能走这一步，其一并购的对象是谁还不知道，其二就是并购后能否产生共力也是个问题。我们看看产能方面，2020年整体生产量约69.73万吨，销售69.64万吨; 如果对中山基地进行技术升级和扩产改造，项目达产后，年生产能力将从31.43万吨，提升至58.43万吨，这样推算在2023年可以实现年产百万吨的计划。至于营收能不能过百，我们还有一个维度要考虑进去，就是提价因素，根据公司的公告，在2021年底对70%品类进行了3-10%提价的幅度，按照2020年的营收为基准，提价幅度取均值6%,这样计算大概可以增加2.2亿的营收，三年的话大概7个亿左右。加上后续中山美味鲜技改产能的释放对营收的贡献，按照2020年的销售69.64万吨营收为51.2亿，营收占产量比为73.5% ， 技改后产能增加26万吨左右，大概为18.98亿，打个折衷也能贡献10个亿左右的营收，加总后的营收为72+7+10=89亿，距百亿还差一部分并不太远，从投资的长期来看还是可以接受的，这个推算个人主观性很强，只做个参考。姚老板曾被王石称为野蛮人，站在王石利益的角度并不为过，那么姚老板在中炬上的表现如何呢？自从2015年入驻中炬后，到2021年所做的事情对公司的发展还算比较靠谱，一心想聚焦把公司的主业做大，本来都是靠资本运作的他为什么愿意出钱出力的去做调味品实业呢，也许在海天身上找到了一些答案，就是一个调味品公司是可以做到几千多亿的，让他铁了心想把调味品做大的原因。要是这个推测靠谱，那战略还是有盼头的。
商业模式画布图分析
客户细分：公司产品的消费主要是家庭端和餐饮端两大块，家庭消费占比70%，餐饮消费占比在20%左右，家庭消费占比高与厨邦高鲜产品的定位是正相关的，主推家庭消费为主。而海天主推餐饮端这块市场，占比达到了6成左右。餐饮端使用的量很大，让海天在餐饮市场赚得盆满钵满。
价值主张：品牌企业伴随着社会与政府对食品安全、环境保护等要求提高，不断在细分领域内进行创新，具有品牌、渠道、研发、规模等优势的企业将更具备发展前景与空间，企业之间的差距将进一步扩大。我国人均调味品消费逐渐提高，促使行业向高端化发展，促使着调味品企业自身需要不断改进与创新，让调味品行业保持健康可持续的发展。
渠道通路：公司采取经销商为主，直营为辅的营销模式;通过有效开展经销商的服务和管理，力求产品 最大化覆盖市场终端; 直营主要是线上销售。
客户关系：主动推销商品给经销商、以招标方式向供应商采购原材料，直接卖产品给C端客户。
收入来源：一通过直营卖出商品的收入，二供货给经销商的收入。
核心资源：美味鲜品牌、厨邦品牌、高鲜品质、美味鲜晒足180的亚热带地区的环境。
关键业务：调味品的营收占比达到97%以上，可以说是一个地地道道的调味品食品企业。
重要伙伴：经销商和供应商。
成本结构：原材料，研发费用，三项费用，高管及员工薪酬等。
盈利模式
公司从供应商采购大豆、白糖、面粉等原材料，经过加工制作出多品类的调味产品，把调味产品运输到全国合作的经销商手上，再由经销商批发给各个商超，便利店及餐饮端，最后由终端平台销售到消费者手里。公司除了跟经销商合作外，还在线上平台直销，其中包括电商，社区团购等平台。
生意模式
调味品行业属于弱周期模式的行业，基本一天三餐都要用到，特别是酱油，耗油，鸡精的使用频率更高。这些产品就算是经济不景气也得用，其一是价格普遍低廉，其二是口味的依赖。固定资产占总资产的比为21.9%属于轻资产的企业，2020年的保全性资本支出为1.95亿元，即投入1元的资本可以赚到4.6元，公司赚到的钱只需拿一小部分去维持经营，所以公司是一家优秀的轻资产企业。公司的扩张除大扩张外都是用自有资金来满足，2020年的资产负债率仅有26%左右，说明公司并不差钱。2020年的净利率为18.9%，即投入1元可以净赚0.19元，赚钱的难易度算一般，主要市场竞争激烈，产品无太大差异化，也没有定价权。调味产品具有快消和重消的特点，人们生活质量的提升，对口味的追求可以说是日益渐强，品牌已经占据了用户的心智，中炬主推高鲜的酱油来迎合消费者的需求。只要被培育的用户对公司的产品都具有依赖性，存增量通吃。
周期模式9分、资产模式9分、财务模式7分、盈利难易度8分、产品模式8分、需求硬朗度9分、存增量模式8分、增量模式6分、提价模式6分，平均7.8分
产品分析
公司美味鲜主要从事酱油、鸡精鸡粉、食用油等各类调味品的生产和销售。美味鲜公司拥有中山及阳西两大生产基地。2020年整体生产量约69.73万吨， 销售69.64万吨;其中酱油的销售额占业务总收入的63.34%，鸡精鸡粉占比10.02%，食用油占比12.23%，其他调味品占比14.41%;近年，蚝油、料酒、米醋、酱类等系列新产品发展势头迅猛，多品类发展格局正逐步形成。酱油有两个品牌，一是美味鲜品牌，二是厨邦品牌。其中厨邦是美味鲜公司的核心品牌，其主打产品厨邦酱油不但味道鲜美、酱香浓郁，而且主要营养物质氨基酸态氮含量高达1.3g/100ml。中炬既然有这么好的产品，其产品不比海天差，品牌的广告语也宣传的很到位，但营收就远不如海天，为什么呢？其一海天大部分产品的价格相对低，这个更迎合大众的消费；其二就是海天有强大的经销商系统。其三管理层更激进。公司采用绿格子的装饰，能让消费者在众多品牌的货架上轻松的找到，这个对于本想买公司产品的消费者来说是很好的体验。我在商超去买酱油的时候，在众多的品牌中找你要的某种品牌的酱油时，要花时间去找，因为货架上的产品并没有按照品牌来分类，大多按照产品的功能，品类，规格等来摆放，这样就会造成不同品牌的产品混摆在一起，让消费者找具体的品牌产品时确实要花不少时间，我能在货架上很快找到厨邦酱油，是因为那个用绿格子的装饰的酱油瓶容易发现，这个体验感的确很轻松。厨邦酱油的氨基酸态氮含量高达1.3g/100ml，每百毫升的氨基酸态氮所含克数含量越高，品质越好，其他品牌的最高含量都在1.2g/100ml ，基本都没有厨邦高，要酿造出好品质跟材料的品质和时间的保证是密不可分的。在众多品牌的毛利率来看，厨邦酱油的毛利率略低其他品牌，主要是原材料成本过高导致。对比了多个品牌酱油的口味，厨邦酱油的口味真够鲜美香气浓厚，品质绝对在其他品牌之上。公司产品的品类比较齐全，达到了十多种，酱油类，醋类，汁类，料酒类，味精类腐乳类，蚝油类，鸡粉类等。有些品类下还有按功能分的产品，酱油中的海鲜酱油，淡盐酱油，零添加酱油等，耗油中的火锅专用，炒菜专用等，这些多元的产品基本能满足大多消费者的需求。
竞争分析
从营收来看，2020年海天营收227.9亿，中炬营收51.2亿，千禾营收16.93亿，海天的营收比中炬高出了4～5倍，渠道数比值也相差5倍左右，看起来营收跟渠道成正比。在渠道方面，公司对未开发的地区会继续推扩来覆盖，从例年的开发力度来看，执行力度不大。从管理层方面来说，海天的管理层不用多说，这几年的产能和经销商数量可以看出来。2021年千禾在营销上大力推广，通过大促销来抢占市场，千禾的管理层还算激进。至于中炬的管理层，从2017年换上了宝能系的管理层后，定出了双百目标和300万吨的扩产计划，如果这两个项目要是能实现的话，中炬的管理层也跟上了步伐，至少不会掉队。公司的管理层之前并没有做过食品行业的经验，各方面的经验都不足需要时间去磨历，同时能不能专心投入去做好公司的生意还真不确定，比起海天、千禾、李锦记都要差些，领导对企业的发展起到关键性的作用，这点需要重点跟踪。产品的品质基本上没问题，但是产能的扩张效率太低，想慢慢扩肯定会被市场其他的对手慢慢超越和挤压掉，今后市场会趋于集中化，公司只有提高效率抢先对手才能有胜算。公司在商超的推广力度落后于千禾，从目前市场占有的比率看，公司处于边缘区，应该提高推广来稳固用户和拓展新用户，从而扩大占市率。
增长分析
渠道拓展和产能扩张带来销量的增长，风险在于产能上去后能否卖出去，市场趋向饱和必然导致激烈竞争。目前确定的是对中山基地进行技术升级和扩产改造，从原来31吨左右提到58万吨左右，大概增长37%左右。在2021年底对70%品类进行了3-10%提价的幅度，提价对利润贡献不大，抵消原材料的涨价。
价格分析
海天味极鲜1.9L规格的酱油京东售价21.9元，而同个规格的厨邦售价为25.9元，一瓶酱油贵4元，这个差价对大多消费者是敏感的，都是不错的品牌，消费者更愿意接受性价比更高的海天。海天上等蚝油规格700g京东售价8.4元，而同个规格的厨邦售价为9.9元，一瓶蚝油贵1.5元，难怪更多的人买大品牌价格便宜的海天蚝油。其他商超我也去跟踪过，同级别同规格的产品海天的性价比更高。总的来说，厨邦的商品单价略高于海天，最要是原材料的成本略高，海天占有规模成本低的优势。
企业盈利能力和经营效率
2020年的年报来看，中炬高新调味品的毛利率41.52%，净利率18.96% 。千禾味业的毛利率43.85%,净利率12.15% 。 海天味业的毛利率42.17%，净利率28.12% 。中炬在三者中是最低的一个，这个跟原材料成本相关，中炬使用的原材料以大豆为主并没有加豆粕，而千禾，海天除了大豆外还加入了豆粕。我们知道豆粕是大豆炸油后的产品，豆粕价格远比大豆要便宜很多。那中炬为什么不用豆粕来替代部分的大豆从而降低成本呢？主要是从高端高鲜产品的定位来决定的，我们可以去调研一下众多品牌酱油的氨基酸态氮含量，氨基酸态氮含量越高则酱油越鲜美。厨邦酱油的氨基酸态氮含量高达1.3g/100ml，其他大品牌，如味事达，李锦记，海天等氨基酸态氮含量大多都在1.2g/100ml左右，很少达到1.3g/100ml。所以中炬高新的毛利率相对低一些也是可以理解的。千禾的净利率最低，这个跟千禾这几年大力推广促销有关，从销售费用可以看出来。海天的净利率最高，一是规模做大后成本优势，二是品牌和渠道优势使得销售费用这几年大大降低。中炬的净利率一般般没有什么可以加分的。氨基酸态氮含量高达1.3g/100ml的高鲜酱油真的不一样吗？我细品过几个品牌的高鲜酱油，对比了一下，真的没有察觉有什么不同，也许是我个人的味蕾很一般的缘故罢了，我只对品牌的喜好有佳。从毛利率和净利率来看调味品这门生意到底好不好做，投入1元的成本就有2～3毛的利润，产品的必需度较高，却具备高频快消的属性，绝对是一门不错的生意，赚钱相对容易。
继续拿2020年的年报数据来看，中炬高新的营业利润率 22.8% ， 海天的营业利润率为33.5%，虽然毛利率相差一点点，但营业利润率相差很大达到了10%。为什么会这样呢？拆解后有两个因子，分别是销售费用和管理费用的区别所致。来看看这两项费用占总营收的比例，中炬占比分别是7.7%、5.4%，海天占比分别是6%、1.6%。管理费用差别比较大，具体是中炬高新的职工薪酬比海天还要高一些达到了1.8亿，而海天才有1.77亿。海天公司的规模远超中炬好几倍，管理费用还比中炬要低，从小的一面也可以反映出海天的优势所在。再来看看总资产报酬率，中炬为15.4%,海天为23%，海天的资产运营效率更高，获利更强。中炬如何能提高报酬率呢？一要降费，需要对内部的体制进行改革，提高效率降低费用。二要提高周转率，化优生产工艺，增强营销。以上两点受限以优秀的团队和卓越的管理者。没有明确的企业文化是很难打造出优秀的团队，没有卓越的企业家很难打破当前的体制。中炬都比较欠缺，拿公司改名字来说，寸步难行，只能说公司内部的体制束缚太深。这些方面做的好不好，从市场也可以看出来，通过海天和中炬的财报数据进行对比，得出海天多方面的数据都优越于中炬，整体体现海天更有竞争力。中炬总资产周转率为0.81,海天总资产周转率为0.8,两个企业资产的运营效率差不多，看不出什么问题来。
中炬和海天的产品谁更畅销呢？海天的存货周转率为6.75,中炬的存货周转率为1.95，相差接近三倍，相当于海天卖三瓶中炬只能卖一瓶。海天的存货周转率这么高是不是通过赊销来完成的呢？中炬的应收3257万元，占总营收0.6%，应收账款周转率为171.7次。海天的应收4149万元，占总营收0.18%，应收账款周转率为8067.4次，从上述的数据看海天的产品实在是好卖。
最后，在看看企业的偿债能力，流动比率为2.63，速动比率1.55，现金流量比率0.64，资产负债率仅为25%左右。从负债的指标可知公司的财务状况是健康和稳健的。来算算自由现金流，经营活动产生的现金流量净额10多个亿，资本支出3.4个亿（购建固定资产、无形资产和其 他长期资产支付的现金），自由现金流大概在6个多亿，这个是实打实为股东创造的现金，这样的现金流持续了很多年，这个是加分项。
总结，酱油公司挂着高科技的名字实在有点别扭，希望能变更与主业相关的名字。十多年能持续稳健增长，为股东不断创造更多的现金，是很棒的一家企业。从成长性来看没有太多的想想空间，新品和渠道的拓展都非常缓慢，更多期待尽早落实300万吨的产能。之前的管理层中规中矩不够激进，现在的宝能系让人觉得不太靠谱，好在公司的业务相对简单和稳定，好业务在平庸的管理下也能经营好，就是公司的优势。稳健的现金流让我的持有很放心。