过去三年，受环境与竞争加剧的影响，公司报表表现不及对手，但仍在维持渠道库存良性的基础上，实现了收入的正增长。24年各酒企预期降低，费用投入更加谨慎，公司竞争环境边际改善，内部士气有所好转。公司全渠道库存水平低，25财年得以轻装上阵，我们在5月初一季度点评中同步上调了公司评级。同时，公司大量投入品牌建设，在动销端已初见成效。未来几年现金流转好，分红率有望逐年提高。我们调整公司2024-2026年的EPS为2.90、3.34和3.77，对应24年16.7XPE，维持“强烈推荐”评级。
边际视角看三年维度，水井坊有望迎来拐点。过去三年，由于疫情、环境压制与竞争加剧，公司增长落后于竞品公司，但仍保持了收入的正增长，24年次高端竞争对手预期降低，费用投入更加审慎，行业价量导向更加平衡，竞争边际趋缓，水井坊渠道库存良性，25财年轻装上阵，内部气势转好，估值低位修复，有望迎来基本面拐点。
时局转换，水井坊打法更适合高质量发展时代。过去，其他酒企渠道费用投入大，水井坊相关费用投入少，渠道抢夺战中有一定劣势，但公司更强调品牌积淀，持续培养高端产品，建设品牌形象，同时在目标制定上也更注重可持续性，内生性增长去扩充客群，更适合新时代的可持续高质量发展。同时，公司更加注重合规，外生风险较小。
股东结构更加倡导分红。外资股东更重视分红回报，公司上市以来平均分红率高达57%，16-19年分红率均高于90%，过去三年因扩产带来的资本开支，公司分红率降低。当前，邛崃一期项目已完成建设，二期项目周期长，预期未来公司现金流将持续转好，分红率有望逐步提升。
投资建议：三年拐点已至，维持“强烈推荐”。公司过去几年受环境与竞争对手压制，业绩表现欠佳，但公司立足长线思考，承压扩产及打造高端产品，同时持续去库存，当前全渠道库存良性，25财年得以轻装上阵，品牌投入已见成效。我们调整公司2024-2026年的EPS为2.90、3.34和3.77，对应24年16.7XPE，给予60元目标价，维持“强烈推荐”评级。