维持增持评级。公司发布业绩快报，2023年实现收入754.77亿元（+2.77%），归母净利润15.99亿元（+7.57%），扣非归母净利润15.33亿元（+7.58%）。2023Q4实现收入190.75亿元（+1.32%），归母净利润4.10亿元（-6.61%），业绩基本符合预期。考虑基数效应，下调2023-2025年EPS至2.87/3.19/3.53元（原2.89/3.30/3.81元），维持目标价39.60元，对应2024年PE12X，维持增持评级。
分销业务稳健增长，净利率有望逐步提升。2023年分销实现收入519.57亿元（+3.50%），净利润10.57亿元（+2.52%），符合预期。分销业务因行业整顿影响，2023Q2-3增速放缓至1.23%、-0.94%，2023Q4已恢复至7.09%，预计2024年有望保持较好增长。2023年净利率达2.03%，同比基本持平，未来随高毛利率业务占比增加，分销净利率有望保持上升趋势。
2023Q4零售业务因高基数下滑，2024年增速有望回升。2023年零售业务实现收入244.09亿元（+1.26%），实现净利润5.27亿元（+50.66%）。2023Q4因高基数影响，收入下滑10.18%，预计随基数效应改善及门诊统筹的进一步贡献，2024年收入增速有望回升。2023年净利率2.16%（+0.71pct），利润水平提升明显，改革效果逐步显现，未来有望持续。
聚焦“批零一体”，有望长期受益处方外流。公司拥有两广地区完善的分销网络及全国性零售业务网络，对上游的议价能力强，在门诊统筹及带量采购背景下，基于品种与渠道协同，更易享处方外流红利。