李彦炜（@李土 ），北京京富融源投资管理有限公司投资总监。1993年在长春读高二时开始炒股，回报优厚，一度不想上大学，准备辍学投资，但父亲不同意。后考入复旦大学世界经济系，到上海之前，他要求父亲每年年初给他1万元，其他问题不需要管。大学毕业后，手里还余有4万元，也就是说，4年生活费与学费均来自他的投资。毕业后曾任爱建证券高级研究员、华融投资投资经理、东证投资投资总监，2007年合伙创立北京京富融源投资管理有限公司。
雪球：您从高中就开始炒股了，那什么时候明确将以投资作为自己的事业？
李彦炜：我就喜欢干这个嘛，一开始就喜欢投资股票了，爱好算事业吗？我比较幸运，爱好和事业搞在一起了。高中时候肯定没想事业的事情，但从来就没想过干别的，本来我都不想读大学，高中毕业就想炒股票了，我父母不同意，这个观念不是一般人能接受得了的。然后就想考上大学再说了，上大学也是为了从事这个行业，就考到了上海，考到了复旦。当时没有证券投资这个专业，就读了个世界经济。边读大学边炒股，毕业了就顺理成章地干了这行，没想过干别的。04年吧，我当时在东证投资，老板说不干了，准备搞房地产，很信任我嘛，让我去负责项目，我都没兴趣。07年一个大的客户说咱别炒股了，去做PE，我也没去。
雪球：为什么转向了阳光私募行业？
李彦炜：07年的时候感觉传统的做不下去了，私募这个行业也不错，受了大客户的影响，他说做PE很好，我当时觉得创业也行，几个合伙人都愿意干。
雪球：您有没有估算过，从事投资以来，业绩回报是多少？
李彦炜：没算过。以前没啥钱，后来有点钱，都投到私募里了，本身还是以帮别人理财为主。从我本身的模式来讲，一直都是卖手腕的，不是什么大投资家。
雪球：您到现在特别满意的投资个案有哪些？
李彦炜：近两年就是$国电南瑞(SH600406)$。
雪球：您的投资历程中，有没有遇到过比较大的挫折？
李彦炜：可能运气的成分比较大，07年我们把旧的客户都清了，08年想投没投出去，一开始说四五月份发产品，被一个信托耽误了，后来又发生地震，魏东死了，我们就想再等等，再后来产品想发也发不出去。你说这是失败还是成功？有时候想想真是运气，正好赶上了，当时要是还在做以前的，肯定会亏很多钱。整体来说我没有亏过太多钱，因为我的选股标准，隐形冠军，这些公司业绩都是比较稳定的，不是跟着市场飘的。股价起伏是难免的，但是这么多年观察下来，股价的起伏跟大势有关，大势又跟国家政策有关，所以往往出一些政策的时候，能反应快点。而且，我是给别人做，亏多了人家会来找我麻烦的，也算是一种约束吧，对自己是一种约束，担心会不会被别人绑架了，哈哈，因为我也看到过，有的师兄进监狱的，被人绑架的，要钱的。所以我是这样，亏到一定程度就停了，或者说清楚了，你能不能承受，多少钱能不卖，要不就早点卖了，要不就等一等，双方在风险偏好上不要产生差异，否则纠纷就出现了。可能也是运气好，我整体上没亏过太多钱。
雪球：在投资上，对您影响比较大的人有哪些？
李彦炜：最早是谢百三老师带我入行的，是比较好的老师，后来影响比较大的就是德国人赫尔曼·西蒙，他的“隐形冠军”理论，在读到他的书之前，我是没有体系的，隐隐约约有这种感觉，通过他的理论呢，就组织起来了。
雪球：您就是在看到这本书以后，就形成了比较有体系的投资理念？
李彦炜：看了这书，就能表述出来了。04年下半年老板不是做房地产嘛，让我跟着去做，我也去了，就觉得没兴趣，回过头去看，当时要是做下去，可能比现在有钱多了，但就是没兴趣，就读书。再说远了，小的时候看过林奇的书，加上受谢老师的影响，就是做成长股，做成长型的公司，直到04年下半年、05年就形成了成体系的投资理念，就是寻找“隐形冠军”。
雪球：判断一个公司是不是隐形冠军，您的标准是什么？
李彦炜：隐形冠军就是细分行业里的冠军，先通过9条标准定性，然后通过成长期权估值模型定量，都有现成的材料，我就不详细说了。我们做成长股，跟做价值投资不同，不会越跌越买，我都是确认了成长的趋势、赚了钱再加仓。
（根据材料整理：
赫尔曼·西蒙通过对德国400多家卓越中小企业的研究，提出“隐形冠军”（Hidden Champion）的概念。他通过大量数据和事实证明德国经济和国际贸易的真正基石不是那些声名显赫的大企业，而是这些在各自所在的细分市场默默耕耘并且成为全球行业领袖的中小企业。它们在利基市场（niche）中的地位无可撼动，有的甚至占据了全球95％的市场份额（比如德国卷烟机械生产商Hauni）；它们的技术创新遥遥领先于同行，其人均拥有专利数甚至远远超过西门子这样的世界500强公司；但是因为所从事的行业相对生僻、加上专注的战略和低调的风格，它们又都隐身于大众的视野之外。
隐形冠军九条企业特征：
1、企业目标是世界范围内细分行业的领先者，目前状态在前五名，如果没有市场份额的测量，至少是与其最强大的竞争对手相比有某些方面的优势；
2、关注世界范围内最苛刻的客户并获得信任——牢固的竞争优势；
3、产品聚焦明确，差异化明显；
4、创新不仅仅在改进产品，而是将投资重心侧重于内外加工的流程，实现客户推动的持续进步；
5、扩张重点在地域进行，实现成熟稳定模式下的市场扩张；
6、应对外部环境，坚持自力更生完成深度制造和产品延伸；
7、团队精干，目标在于给与客户价值与质量，同时要求公平价格；
8、领袖强悍，拥有稳定的股权和核心团队激励；
9、长期成长，聚沙成塔，在突破成长节点之后有节奏控制的非爆炸性成长。
两个筛选条件：
1，销售额三年以上匀速递增，最近三年销售额增长率为正，毛利率为正，利润增长率有超过销售额增长率的迹象。
2，小市值、大销售额，销售额市值比排名前列，每股现金流会比较大，带来的利润会比较高，如果销售额的高增长可以兼顾股本的增长那将是非常好的情况。
成长期权操作方法：
由于隐形冠军成长企业的聚焦战略意味着企业的发展高度依赖着某一个市场，而这个市场一旦受到某些偶然因素的影响，比如汇率波动，国家宏观政策突然变动，他们整个企业就有可能受到冲击或者推动，要正确反应这些企业的价值，简单的资产负债表已经无法完成，这里引入一个市场价值资产负债表的概念：
市场价值资产负债表使得成长企业的动态价值变得清晰，可以直接导出如下公式：
OV=PV+PVGO-D
（Ownership Value=Present Value + Present Value of Growth Opportunities – Debts）
企业市场价值=企业当前资产的价值+企业增长机会的现值-所有负债
进一步可简化为：
OV=NPV+PVGO
企业市场价值=企业净值（现金流贴现、自由现金流贴现、重置成本等方法）+成长期权（用实物期权方法评估成长前景和机会）
当前资产和债务的变化可能比较缓慢，但是PVGO成长期权的变化会迅速波及权益价值的变化，反之亦然。具有代表性的是，PVGO被估计为企业市场价值与当前会计评估之间的差额。PVGO可能非常巨大，近期研究表明，平均起来PVGO要超过成长企业价值的75%。
进一步的分解PVGO，可以得出三类增长机会：
1、短期自我融资增长；自我融资指的是寄望投资可以由企业创造的现金流进行支付。
2、长期自我融资增长；即长期普通业务的终值。
3、需要现金的增长；大多数增长机会在获得回报前要多年投资和持续不断的改进积累，这里是期权价值的关键性部分，通常期权与企业将来的随机决策密切相关。
通过隐形冠军企业的九条特征分析和对企业进行三个同心圆的位置定位，可以增加计算企业PVGO期权价值的准确度，尽可能地避免运气因素对模型的影响。
这样就可以分别导入Black-scholes公式重要的5个输入变量：S(报酬的价值)，X(期权的执行成本)，σ报酬价值不确定性的大小，r(无风险收益率)，对PVGO进行计算。
时间——企业生命周期和投资的周期
1、成长股投资者本质上是价值投资者中的趋势投资者，我们投资的是企业经营的上升趋势，也就是企业生命周期的上升阶段。
每一个时期企业表现出来的生命状态是不同的，这一点可以通过实地调研和周期特征比对确定，对于成长股投资者来讲，青春期到稳定期这一段就是是投资的周期。
2、企业实际上就像生物体一样，在企业生命周期的每一阶段，进行抗争和经历风雨都是很正常的事情，在向下一个阶段发展时，也会面临转型问题。企业的成长与老化也同生物体一样，主要是通过灵活性与可控性这两大因素之间的关系来表现的。
成长企业的估值关键在于对灵活性充分计算，成长企业的投资关键在于可控性的充分把握，这两者的交叉点就是投资成长企业的最好时点，这也就是我们理解通常定义的“拐点”。
3、一个方法：通过对企业在生命周期里积极与消极目标的变动来把握“拐点”
企业管理层的目标容易查找和分辨，从年度报告到实际调研时管理层的言辞，都可以清晰地分辨和发现，另外也可以从季度财务报表的变化中得到佐证，上图在销售利润表中的表现就是利润增长率接近甚至超过销售增长率，出现“金叉”，这就是企业经营趋势的“买入信号”。同理反之可以发现企业稳定期末端的“卖出信号”。）
雪球：到目前为止，抓住的隐形冠军有哪些？
李彦炜：近期就是国电南瑞，另外还有$精达股份(SH600577)$、$奥维通信(SZ002231)$、$福耀玻璃(SH600660)$等等。
雪球：能不能举一个例子谈一谈投资的历程？
李彦炜：这个说起来比较麻烦，我写过一个国电南瑞的案例，你可以看看。
（投资周期：2009年5月20日——2010年7月1日
投资过程：
1. 进入股票池：2009年4月国电南瑞进入股票池。当时预计电力自动化产品将迎来景气高峰期。 电力投资规律一般是电厂建设先行，接下来是电网建设，在电网建设初期，电网运营商对一次设备需求高涨，而在电网建设中后期，则对二次设备的需求加大。08年底电网投资已经开始加大力度，电力二次设备子行业将在09年底开始步入历史性的景气高峰期。公司作为国内二次设备的龙头企业 ，数字化变电站及高端电网调度等业务预估在未来几年将能够保持快速增长。
2. 进入冲击型持仓：2009年5月对公司进行了案头分析，发现该公司已经具备了隐形冠军公司的基本素质，其未来业绩将有较明显的释放，具有投资价值：
迅速发展为智能电网龙头
公司是国内电力自动化领域的技术领先企业和市场龙头企业，背靠实力雄厚，拥有强大的行业背景资源和具有大量优质资产的控股股东，同时享受电网建设和轨道交通建设双高峰的空前机遇。在高端电力二次设备市场占有率高达50%以上，大股东南瑞集团注入农电自动化业务资产，完善公司高低端电力自动化业务。
具有牢固的竞争优势
公司竞争优势不断得到加强，电网调度自动化产品继续保持竞争优势，国际市场拓展取得新突破，其在各方面取得的竞争优势为今后的发展打下了坚实的基础。
公司电网相关产品销售于国家电网，有一定程度的垄断性。
内外兼修，稳步扩张
作为国内电力二次设备龙头，公司具有较强的技术优势和市场优势，不断资产注入的预期更使得公司作为未来智能电网领导者的行业地位凸显。原有业务盈利增速明显，体现公司稳定的内生性增长，外延资产注入增厚公司业绩，持续注入保证公司的稳步扩张。公司近几年先后完成对控股股东南京南瑞集团公司城乡电网自动化、电气控制和成套加工业务相关资产的收购，并于2009年进行定向增发，作为布局智能电网的战略再进一步。增发投资的6大项目中,智能电网方面主要有智能变电站自动化、智能用电信息采集及配套、风电机组控制及风电场接入系统和智能配电网运行控制系统4个项目,总投资5.75亿元,其中风电1.68亿元。至此,公司已成为智能电网建设领袖。
城市轨道交通项目将扩张公司在该领域深度与广度：公司目前的在轨道交通业务为综合监控中除ATC系统以外的部分和电力监控系统中的保护设备。城市轨道交通列车自动监控与计算机联锁系统（ATC）为轨道交通自动控制系统中最核心的部分，目前大多采用国外公司设备，造价昂贵。城市轨道交通调度决策系统目前完全依赖国外技术，借鉴公司深厚的电网调度系统技术底蕴，公司将成功打破国外公司对该技术的垄断地位。我国轨道交通行业正处于跨越式发展期。目前中国已经成为世界最大的城市轨道交通建设市场，未来10 年，我国规划建设轨道交通线路79 条，总长2259.84 公里，总投资8820.03 亿元。预计到2050 年，将全部建成约4500 公里的轨道交通线路，投资规模超过12000 亿元，市场发展空间广阔。
智能电网项目加强公司在电网主导地位和技术领先优势、切入新能源领域：智能变电站自动化系统、智能用电信息采集系统及配套产品、智能配电网运行控制系统、风电机组控制及风电场接入系统都是与智能电网相关项目。在国家电网公司智能电网第一阶段，公司既是技术规则的制定者，同时也是第一阶段试点项目的主要实施者。国家电网公司为智能电网建设三个检测中心，其中太阳能发电研究检测中心、智能用电技术研究检测中心均在国网电科院，虽然风电研究检测中心在中国电科院，但风电机组控制及风电场接入系统研制课题是放在南瑞进行。无容置疑，这些募集资金项目将使公司在智能电网建设中获得丰厚的回报。
组织结构调整迎战智能电网和轨道交通大发展：公司同时公告设立南京电气控制分公司、南京用电技术分公司、南京配电技术分公司、南京成套设备分公司，增设发展策划部、科技部、党群工作部；南京工业控制自动化分公司更名为南京轨道交通技术分公司；营销部更名为营销中心，质量管理部更名为安全质量部。
经分析我们决定将该股纳入冲击型持仓，于2009年5月20日开始逐步进场打满该部分仓位。
3. 进入跟随型持仓：从2009年7月15日起，开始连续加仓到跟随型持仓上限。并进行案头工作对公司进行了估值计算，结合公司垄断地位、既有利润率以及新增项目前景情况，根据既有项目的实际过程确定了新增项目的成长期权的参数，并根据相对估值和绝对估值法，判断2009年底公司估值上限在50元，预计2010年公司估值上限在70元。公司发展时点在于顺利增发获得项目所需资金，需要进一步投入公关力量力争掌握该时点的详细情况。
4. 进入重点持仓：2009年9月21日起进入重点持仓，进入到静默持仓阶段。当时国电南瑞正进行定向增发，市场反应积极，股价持续上扬，一路飘红。国电南瑞总持仓成本在36元附近。至2010年3月23日，股价一路飙升至65.8元，并进行分红送股，每10股送10股派1.5元。
5. 2009年7月29日，由于国电南瑞非公开发行股票项目未获通过，影响到投资者信心，股价出现下挫，我们进行了清仓操作，以避免股价下挫带来的损失。但我们随即于9月21日加仓。
6. 2010年1月28日，公司股价第一次到达50元的估值上限，进行了第二次减仓5%的操作。
7. 2010年3月24日-29日，在国电南瑞分红送股前后随即进行了第二次减仓10%的操作。
8. 2010年4月22日开始，由于系统性风险权重分加大，进行了减仓70%的操作，随即股价下调。
9. 2010年7月1日，由于系统性风险权重分持续加大，在股价跌破40之后进行了减仓15%的止赢操作，基本完成了一轮操作。整体项目收益率在204%左右）
雪球：曾有过一篇对您的报道是说“见不到董事长不重仓”，为什么？
李彦炜：因为定性的时候，有一个标准就是董事长要有雄心壮志，很想在这个行业里取得领头地位，第二个是产品聚焦，也是董事长决定的，主要还是从定性考虑的，因为董事长在隐形冠军的企业里是起到核心作用的，他要决定做隐形冠军才能做到。不见他吧，很多事情下面的人表述还是会有差异。另外，从交易考虑，如果董事长要卖，谁都扛不住。一般我们形成重仓股都有半年的时间。
雪球：见到董事长都会问哪些方面的问题？
李彦炜：就是用这些标准往他身上套，其实中国企业家整体跟德国有点像，最大的差异是德国很多企业不需要上市，自己运转的很好，上市了还要给别人分股票，他不愿意，但中国的企业必须要上市，否则产权保护不了，不上市随时有可能就没了。比如说黄光裕，如果不是上市公司，被抓起来了，（财产）说没就没了。
雪球：看来您很重视实地调研，通常怎么做？
李彦炜：现在前期的工作都是研究员做的，他们按打分表一项一项给公司打分，如果达到60分，那我会跟一下，如果只有50分，那就不做了。定量的话，就跟正常的研究一样，分析财务数据，看增长率等等。
雪球：您刚才说做的跟价值投资不一样，那您怎么评价价值投资？
李彦炜：要做价值投资必须得有做价值投资的钱，目前中国市场这样的钱很少。首先，要越跌越买，在资产配置的理念还没被接受的时候，这样的钱少之又少。如果你有一个亿现金，银行能提供一个8%固定收益的产品，为什么要去买个股票跌三年呢？可能未来会好一些，需要一个稳定的市场，另外一个资产配置理念获得接受，我有一笔钱就是放在股市的，不动。比如客户要求你一年或者一年半看到盈利，结果你越跌越买（到时客户要求退出，就只能以亏损离场），个人投资者也一样，你一个月需要5000块钱还房贷，2000块家用，还要留笔钱一年以后准备生孩子，然后你把这笔钱做投资，你能越跌越买吗？这笔钱要用的时候怎么办？你要想清楚你的钱是不是能够承受这个周期。另外一个，你要考虑能不能承受下跌，100万变30万，你能不能承受得住，如果不能的话，就不要做价值投资。
雪球：您的做法跟价值投资有什么不同？
李彦炜：价值投资是做左侧，我做右侧，价值投资是越跌越买，我是跌的时候不动，买了之后涨了，再加。
雪球：什么时候卖出呢？
李彦炜：比如说我20买了赚钱，25买了赚钱，28、30、35买了都赚钱，到38买了亏了，然后我就减仓，卖出之后又跌了，那我继续卖，因为卖对了嘛，搞了几次之后仓位就没了。可能会损失一些利润，但我觉得这样安全度好一些，因为你也不知道会跌多少。
雪球：大势方面怎么判断呢？
李彦炜：就是资产配置。按风险级别来分，最安全的就是美国国债，然后是美国的市政债券、公司债，然后是垃圾债，然后是股票，然后是新兴市场债券，新兴市场股票，然后是黄金、大宗商品，然后是PE，全世界的PE。资金流动的时候，是从最安全的开始流动，但撤的时候是从安全系数最低的开始撤。那你就知道，如果货币宽松的时候，资金是正向流动的，一紧缩，就从后面开始退。举个例子来说，07年黑石开始卖股票，说明他们需要钱了，为什么需要钱，说明他们的PE在撤，然后紧接着就是一些期货、衍生品出问题，最后就是金融危机。正向的例子呢，现在正在发生，美国国债在升，连格罗斯都亏钱了，因为他没买嘛，现在已经到中国国债了，如果钱继续印，那还会持续下去。
雪球：那你觉得最主要的风险来自哪里？
李彦炜：最大的风险就是错配，比如说欧债危机为什么会发生，就是不应该买那么多东西，他买了，银行本来以为国债是不会亏钱的，结果国债出现问题了，这就是错配，美国国债和希腊国债能一样吗？股票上也一样，不应该买股票的钱，结果买了。
雪球：那做趋势投资的风险来自哪些方面呢？
李彦炜：就是判断错了趋势。最多的情况就是把你的想象当成了现实，有预期可以，但不能把预期当做现实。我所有吃过的亏都跟这个有关系，比如你认为是一个底部，然后不断找理由说服自己，然后套牢了。套牢以后，本来到某个点该停止了，这时候你想，估值这么便宜，只有15倍，买不买？然后你说要做价值投资。
雪球：就是说不能临时转换？
李彦炜：对，我们做股票的最大的毛病就在这儿。这时候就是决定你输得精光，还是有能力再起的时候了。我感觉下来，这样算是经验教训了。又比如说，做ST，要重组，我听到一个消息，比较靠谱的消息，连文件都看到了，就买进去了，然后事情还没出来，已经熬不住了。你事先要想好能撑多久，因为这事不会是一帆风顺的。没有一个重组是简单的事情，牵涉的利益太多，不是一年两年就能搞定的。这有时候也是看运气，比如说刚好在重组停牌之前你买进去了，那不是因为你听到了消息，而是因为你运气好。
雪球：那你碰到这个情况会怎么做呢？
李彦炜：我基本上不做这玩意儿。重组就是赌，首先要控制好资金比例，然后要做好心理准备，不能想着买进去就停牌，那这样你基本上就要被调查了。这种东西你要考虑不到，那还不如不做。
雪球：您觉得要做一个成功的趋势投资者，需要具备一些什么样的品质？
李彦炜：在中国，所有人都是浮萍，风来了你就会赚钱，风走了你就会亏钱，个人的成功完全是因为你赶上了那个风。是很危险，这时候你就要想清楚你要的是什么，如果说你就喜欢干这个，赚不赚钱是次要的，只要能玩下去就行了，如果你追求的是钱，那你就赚到钱就走了。
雪球：如何避免市场情绪的干扰？
李彦炜：避免不了的，这又是一个哲学问题了，很多人都讲，我要战胜自己，那战胜自己，谁是胜利者？索罗斯有一句话说的很好，别人问他什么时候卖出，他说当我后背开始疼的时候我就减少我的仓位。后背为什么疼啊？当你买入了过多的股票以后，承受了过多的压力啊，紧张、焦虑啊，难以承受的时候，身体就会产生一些症状，睡不着觉，怎么办？卖到睡得着为止。这就是怎么利用你的情绪。
雪球：这句话的意思是怎么让自己更快乐，不代表赚到钱。
李彦炜：你快乐了，就获得东西了，不管是赚到多少钱。当然了，你说我放弃了快乐，获得了金钱，这也是可以的。但对我来说，我不是这么想的。
雪球：投资以外，你还有什么爱好吗？
李彦炜：没有。
雪球：想过退休的问题吗？
李彦炜：想过，我有个同学说的很好，退休就是找一个能干一辈子的事业，这样想，我早就退休了，还没就业就失业了。
雪球：对个人投资者，您对他们有什么建议？
李彦炜：永远不要错配，第二个就是认识自己，不要让自己不快乐。
雪球：那您有什么推荐的读物吗？
李彦炜：我觉得现在看看中共党史，你就认识到，在中国人都是浮萍，不要觉得自己是神。另外，可以看看戴维·达斯特的《资产配置的艺术》。