《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。
投资要点
布局免费阅读加大推广导致利润下滑，未来免费阅读及版权业务是潜在增量。考虑到短期盈利压力、免费阅读业务不确定性和当前估值水平，下调至“持有”评级。
▍受推广费用增长影响，业绩同比下滑。2019年上半年，公司实现营收9.0亿元，同比下滑4%；实现归母净利润6393万元，同比下滑18.5%；实现扣非归母净利润4609万元，同比下滑35.4%；实现经营净现金流1.8亿元，同比增长43.9%。公司营收下滑主要受硬件业务不再并表影响，净利润下滑主要受到免费阅读推广费用快速增长影响，2019年上半年公司销售费用率22.5%（去年同期15.3%）。此外，公司销售毛利率达到34.6%（去年同期29.3%），主要原因是硬件不再并表，以及高毛利业务版权、广告等收入提升。
▍阅读业务MAU保持增长，布局免费阅读影响短期利润。2019年上半年公司阅读平台MAU达到1.2亿（去年同期1.1亿），继续保持行业第一阵营。公司从产品、技术、服务不断优化用户体验，推出联合VIP会员，不断丰富用户权益。此外，报告期内公司布局免费阅读业务，包括免费独立App“得间免费小说”，短期推广费用导致销售费用持续走高。我们认为，公司布局免费阅读拥有一定内容储备优势，若推广顺利，中长期有望为公司创造收入增量。
▍持续深化内容积累，探索有声、版权等多种变现模式。报告期内，公司持续增加内容积累，引进了包括《平凡的世界》、《海边的卡夫卡》、《最好的我们》等优质版权内容，收购原创文学供应商“红薯网”17.7%股权，进一步拓展内容资源库。此外，公司版权内容相关收入同比增长70%，成立影视公司，未来有望持续拓展版权衍生变现能力；最后，公司有声图书业务实现收入快速增长。
▍风险因素：免费阅读业务布局不及预期；版权项目开发不及预期。
▍投资建议：考虑到推广短期仍将持续，我们下调公司EPS预测至0.28/0.31/0.35元（原预测为0.35/0.39/0.43元），当前价格对应2019-21年PE为52/48/41倍。考虑公司阅读平台业务仍然保持行业第一阵营，但免费阅读仍处于投入期，未来存在一定不确定性，以及当前估值水平，下调评级至“持有”。
中信传媒团队
唐思思 18621651595
肖俨衍 18618142798
王冠然 18916333117
马翔宇 18810456123
朱话笙 15821816380
本文节选自中信证券研究部已于2019年8月29日发布的《掌阅科技（603533）2019年中报点评：免费阅读推广拖累业绩，版权业务继续高增长》，具体分析内容请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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