历史背景：2004年的美股表现为前三季度大幅震荡，直到四季度才重回上涨，而其震荡的主要原因就是油价。年初随着经济的增长，油价快速回到了40美元/桶创了1990年来的新高，而随着油价上涨，通胀和国债利率也开始上行，国债利率在5月份更是达到了5%的历史高位。
6月份美联储开始加息，下半年共加息了4次，终于控制住了油价和通胀，股市也随之反弹直到年底。全年，标普500指数上涨了9%。
业绩：经结算本公司2004年的净值增加83亿美元，A股或B股每股的账面净值增加10.5%，累计自现有经营阶层接手之后的40年以来，每股净值由当初的19元成长到目前的55,824美元，年复合成长率约为21.9%。
度净值的表现与标普500指数的比较，其意义已不若以往，主要原因在于我们股票投资头寸，(含可转换优先股在内)，占我们净值的比重已大幅下降，从80年代早期的114%，到近年50%不到，也因此股市波动对于我们净值影响的程度也大不如前。
去年是我没有做好份内的工作，我本来希望能够谈成几个数十亿美元的并购案，好让我们能够再增加稳定的盈余创造能力，可惜我一事无成，此外我也找不到什么股票可以买，就这样到年底伯克希尔账上累积的高达430亿美元的适量现金，真伤脑筋，明年查理和我会更努力地将这些闲置资金转化为较吸引人的资产，不过我们实在是不敢打包票。（去年啥也没干）
总结经验：从另一方面来说，2004年的股市表现确实不错，如果你看看自60年代以来的35年间，你会发现投资人的报酬率，含股利在内，年平均高达11.2%，(这远高于未来我们预期可获得的报酬率)。
过去35年来，美国企业创造出优异的成绩单，按理说投资人也应该跟着获得丰厚的回报，只要大家以分散且低成本的方式搭顺风车即可，事实上指数型基金同样可以达到这样的目的，但为什么实际上大多数投资人的绩效却惨不忍睹呢？
我认为这其中主要有三个原因。第一、是交易成本太高，投资人的进出往往过于频繁，或者是花太多费用在投资管理之上；第二、投资决策往往基于小道消息而非理性量化的企业评价；第三，浅尝辄止的方法加上错误的介入时点，如在多头上涨多时的高点才介入，或是经历一阵子的盘底走势后低档退出，投资人必须谨记，过度兴奋与过高的交易成本是其大敌。而如果大家一定要投资股票，我认为正确的心态应该是在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。
部门绩效：略。（具体数据见年报）
股票投资：
投资总结：看过这张表的人或许会以为，这些股票是根据线型图、营业员的建议或是公司近期的盈利预估来进行买卖。其实查理和我本人根本就不理会这些，而是以企业所有权人的角度看事情，这是非常大的区别，事实上，这正是我几十年来投资行为的精髓所在，打从我十九岁时，读到格雷厄姆的《聪明的投资者》之后，我便茅塞顿开，在此之前，虽然我早已投入股市，但实际上对投资根本就没有一点概念。
接下来看看我们的四大天王-美国运通、可口可乐、吉列及富国银行的表现如何，如上表所示，我们在这四家公司的投资金额合计38.3亿美元，分别在1988年到2003年间分批买进，总的来说，我们平均买进的日期是1992年7月，截止2004年底，我们平均持股的时间是12.5年。
2004年依持股比例，伯克希尔可分配到的盈余高达12.2亿美元，这个数字可以称得上合理，虽然吉列与富国银行因为期权成本隐含不计而高估，但同时可口可乐却也计提了一笔非经常性的损失。
我们从这四大天王所分得的盈余几乎每年都稳定的成长，累积至现在已占当初投资成本的31%，所分配的现金股利也同步成长，2004年达到4.34亿美元，总的来说，这四大天王给了我们还算满意的回报。
在股价方面的感受也是如此，自我们买进以后，由于市盈率提升缘故，股价的增幅还高于盈余成长的幅度，就个别单一年度而言，股价与企业本身经营状况往往有所分岐，在大泡沫期间，股价的涨幅远远超过本业的表现，至于泡沫破灭之后，其表现则恰恰相反。
当然，要是我能够掌握其间变动的诀窍，伯克希尔的绩效应当会更好，这种事后诸葛的话人人会说，但只可惜投资人真正需要的是先见之明，无奈前方的景象晖暗不明，而我们庞大的投资头寸更大大提高了灵活进出的困难度。
在股市泡沫期间，我只不过老调重谈价值投资理念，连动都没动就饱受批评，虽然那时我说我们部分的持股市价高于其应有的价值，但我低估其间的差异，坐而言不够，还需起而行。查理和我实在是应该起来活动活动了，手上这430亿现金不能只靠微薄的利息过日子，目前可能会从市场上买进一些股票，当然若是能买断整家公司会更好，不过价格也要合理。
外汇投资：截至去年底，伯克希尔总计持有214亿美元的外汇部位，投资组合遍布十二种外币。去年我就曾说过，这类的投资对我们来说，也是头一遭，直到2002年以前，伯克希尔跟我本人从来就没有买卖过外汇。但越来越多迹象显示，目前我们的贸易政策，将为往后几年的汇率不断施加压力，有鉴于此，自2002年起，我们开始调整投资方向以作为因应。大家一定要搞清楚一点，外汇上的投资不代表我们在唱衰美国，因为我们生活在一个极其富有的国度，这个系统相当重视市场经济，尊重法制，每个人都有公平的机会，我们无疑是当今世上最强大的经济体，而且以后也是，我们是何等的幸运。
谈贸易：真正的贸易，也就是与他国交换货物与服务的行为，对于彼此都有相当大的益处，去年光是这类的贸易总额就达1.15兆亿美元，但除此之外，我们另外又向外国多采购了6,180亿美元的产品与服务，这笔居高不下的数字将引发严重的后果。
单一方向的虚拟交易，在经济学上总有对价，维持均衡的结果就是以本国的财富移转到国外，其形式有可能是由私人企业或政府部门所发出的借据，或者是出让股票或房地产的所有权。不管怎样，此举将造成美国人拥有自家资产的比例逐渐下滑，平均每天以18亿美元的速度流失中，这数字比去年同期又增加了两成，目前外国人累积持有我国资产已达3兆亿美元，在十年前这项数字还微乎其微。（逆差）
当一个国家强盛富裕时，美国人民可透过国会议员来争取如何分配国家产出，也就是谁必须付税而谁可以得到政府的补助，如果开出的支票过于浮滥，家族成员便会激烈地争辩谁将受累，或许会以调高税赋因应，或许开出的承诺会做些调整，也或许会发更多的国债，但一旦纷争结束，家中所有的饼不管怎么分，依旧是由所有成员来分享，绝不会有外人进来分一杯羹。
但目前积重难返的经常项目赤字将改写整个游戏规则，随着时间过去，债主将一一上门，将我们收入瓜分殆尽，其结果是世界上其它人从我们身上抽取的税捐一天比一天高，而我们就像是一个入不敷出的家庭，而且慢慢会发现，辛苦的工作所得，将被债主吸得一干二净。
若是我们让经常项目赤字的情况继续恶化下去，未来十年内外国人持有我国资产的数目将爆增到11兆亿美元，而若以平均5%的投资报酬率来计，我们每年还需额外支付5,500亿美元的劳务与货品给外国人，十年之后，我们的GDP预估不过是18兆亿美元(假设维持低通胀，虽然这还不是很确定)，届时美国家庭，为了过去的挥霍无度，每年都要奉献出3%的全年所得给外国人，在这种状况下，真的就要变成所谓的父债子还了。
每年要支付给外国的年贡，除非是美国人从现在开始节衣缩食，同时持续地增加贸易顺差，否则定将引起国内的政局纷扰，虽然在这种情况下，美国人依旧能够维持不错的生活水平，事实上拜经济成长所赐，过得会比过去还好，但光想到每年定期要向外国朝贡，对于一个强调「所有权社会」的国家来说，可能就会引起国人一肚子气，在这里我必须夸张一点地讲，「佃农经济」，这正是共和党与民主党这些政客，准备带领我们前进的方向。
许多重量级的美国财经学者，不论是当政的或是在野的，都一再重申，目前的经常项目赤字绝非常态，举例来说，美国联邦准备公开市场操作委员会于2004年6月29-30日的会议记录中便提到，幕僚群已注意到我们绝对无法负荷长期大量的外部赤字，尽管一些重量级人物不断大声疾呼，但实际上他们还是无法提出彻底解决贸易赤字的具体方案。
在我16个月以前于财富杂志刊登的一篇文章当中，我就曾警告，持续贬值的美元并不能解决问题，到目前为止，确是如此，然而政府官员却依然希望经济能够软着路，同时敦促本国人省着点花用，其它国家刺激(应该说是膨胀)本国经济，在我看来这些建言都没有切中要点，除非贸易政策大幅改弦更张或是美元大幅贬值到惊天动地的程度，否则根深蒂固的结构性失衡问题仍将持续困扰金融市场的运作。
赞成维持现状的支持者喜欢引用亚当史密斯的话，如果每个家庭的做法都正确无误，那么整个国家的方向就错不了，如果外国人能够生产出比我们自己还要便宜的东西，那当然是用我们自家产出较具竞争优势的东西拿来做交换。
同意这点，但是请注意，史密斯先生的说法，指的是以物易物，而不是拿家产来做交换，尤其是当我们一年要典当6,000亿美元的资产，同时我相信他同样也不赞同家人以变卖资产的方式来弥补过度消费的缺口，而很不幸的，这正是当今最伟大的国家-美利坚合众国正在做的事。
换个角度来说，如果美国现在享有的是6,000亿美元的贸易顺差的话，其它国家一定会立刻跳出来谴责我们的贸易政策，将之视为重商主义，也就是长久以来，为人所垢病的鼓励出口、压抑进口、囤积财富的经济政策，我对这种做法也期期以为不可，但事实上就算不是有意的，目前世界上其它国家确实正对美国实行重商主义，觊觎我国丰厚的资产以及深厚的家底，确实除了美国以外，世界上再也没有其它国家可以享有几乎无上限的信用额度，截至目前为止，大部分的外国人还是相当乐观，他们认定我们是花钱如流水的败家子，而且是极其富有的败家子。
但我们这种挥金如土的行为，不可能无限制地持续下去，虽然很难预估这样的贸易问题未来将如何收尾，但可以肯定的是，绝对不可能依靠美元对其它货币大幅升值的结局。
我们很希望美国能够提出一套立即解决贸易逆差的方案，虽然，这样将使得伯克希尔账上立即产生大量的外汇交易损失，但由于伯克希尔大部分的资产还是摆在以美元为计价的资产之上，强势的美元以及低通胀的环境还是我们的最爱。
如果你想要持续追踪贸易与汇率问题，建议你看金融时报，这份伦敦地区发行的报纸长期引领国际金融信息，同时还发行有美国版，它们在贸易方面的报导与社论都堪称一流。
当然照例我还是要老调重谈，宏观经济是没有人搞得懂的玩意儿，我们在汇率上的判断不一定对，事实上，近来也有很多份子跟着凑热闹，一起高喊美元弱势的现象，反而让我们觉得怪怪的，果真如此，那我们可就糗大了，讽刺的是，要是我们按兵不动，将伯克希尔的资金摆在美元资产之上，就算其价值大幅下滑，反而没有人会注意。
凯恩斯曾经提到他著名的通用理论，普世的智慧告诉我们，寻常的失败可能比不寻常的成功更能搏取名声，或者讲得再通俗一点，旅鼠或许以愚蠢著称，但却没有任何单一一只旅鼠挨骂，若是为了面子，查理和我在外汇上的做法，很可能让自己的面子挂不住，但我们还是尽心尽力的经营伯克希尔，这也是我们不独钟美元资产的根本原因。
附件：股东会问答摘要
1、巴菲特在管理者身上寻找的东西
巴菲特：但我们真的想从那些不想卖的人那里购买业务——他们当然不想离开这个行业。因此，我们正在寻找那些对他们的业务有热情的人，并且他们的热情超出了他们每周或每月的薪水。
当我们雇佣某人时，除了这种热情以外，我们还需要寻找的是智慧。我们也需要寻找活力。我们追求的是诚信。然后我们告诉他们，如果他们没有最后一个，前两个会使你百分之一百失败。因为如果你雇佣了一个没有诚信的人，实际上你真的想做的是让他们变得愚蠢和懒惰，不是吗？我的意思是，此时在世界上你最不想要的就是他们聪明和精力充沛。这就是我们所寻找的这些品质。
但是，当我们收购企业时，我们很清楚，这些企业的经理人都具有这些品质。然后我们需要看着他们的眼睛说，他们到底是爱钱还是爱生意？如果他们喜欢——喜欢钱也没有错。但是，如果他们建立这一业务的真正目的是为了出售和变现他们的股份，然后去其他地方，我们就会遇到麻烦了，因为现在我们总部只有16个人，我们没有任何人懂得如何去经营这些业务。因此，我们必须让他们拥有这种激情，然后我们也有必要不采取任何措施以保持他们的这种激情。
2、巴菲特论啤酒工业及其历史
股东：您能否描述一下您是如何做出投资安海斯-布希公司（Anheuser-Busch）的决定，以及您是如何估计其内在价值的？你做这个决定花了多长时间？百威啤酒是不是像可口可乐一样是不可战胜的？
巴菲特：25年前，当时我买了100股的很多东西。我这样做是为了能够及时、直接地得到报告。因此，我阅读这些报告至少有25年了。
我在观察总体上消费者的习惯，在某种程度上——目前，啤酒行业的销售非常平淡。葡萄酒和烈酒在这一大类中的地位有所上升，而啤酒的地位则有所下降。因此，如果你看看行业数据，你就会发现它们没有任何变化。
米勒（美国的啤酒品牌）在某种程度上恢复了活力。因此，安海斯多年来取得了一系列相当可观的收益增长和市场份额增长，但正如他们所描述的那样——他们前几天刚刚举行了一次电话会议——它的收益非常平稳，但不得不花更多的钱来维持市场份额，在某些情况下，还需要促销定价。因此，与几年前相比，他们正在经历一段肯定没有那么有趣的时期。这是一个相当容易理解的产品，消费者的行为也相当容易理解。这是一个异常强大的业务。我认为啤酒业务在美国不会有显著增长。在世界范围内，啤酒在很多地方都很受欢迎，安海斯在其中将拥有非常强大的地位。但一段时间内，我不指望这些收入有多大用处，但这对我们来说很好。
巴菲特：我们寻找的是具有持久竞争优势的企业。我认为毫无疑问，安海斯拥有非常强大的消费者地位。现在，正如我所说的，米勒已经在某种程度上恢复了活力。但另一件事是，在啤酒中你没有看到私人品牌或仿制产品的盛行，而你在许多消费品中看到的是——这些消费品多年来一直有强大的地位现在正在受到攻击。
这是啤酒行业一个很小的优点。但人均啤酒消费量却没有增长。没有什么能改变这一点。有趣的是，在这种气候下，平均每人每年要喝64盎司的水。我认为其中大约27%将是碳酸饮料。因此，几乎——当然，其中的可口可乐将是——可口可乐产品——将占40%多。因此，在美国人每天饮用的64盎司液体中，你可以计算出其中的11盎司，男人、女人和孩子，将是可口可乐产品。啤酒，在我的记忆中——我可能会错——但我认为啤酒约占所有液体的10%。所以，我相信，美国人每消费10盎司液体中就有一盎司是啤酒。咖啡，顺便说一句，尽管你读到了星巴克的流行——当然，这是非常真实的——但在过去的30或40年里，咖啡一直在走下坡路。
芒格：这里的人们可能还记得梅兹啤酒（Metz beer）。在这个国家，我们有很多的啤酒厂——有几百家——而小地方有两到三个品牌。我认为，这种向少数巨头集中的趋势是永久性的。
3、谈中石油的投资
巴菲特：我们几年前，在看完年度报告后，买了中石油，我们投入了大约4亿美元。当时，它生产了世界石油的3%，这是一个很大的石油产量。它的产量可能是埃克森美孚产量的80%左右。这是一家大公司。去年它赚了120亿美元。现在，如果你看一下《财富》500强名单，我猜你不会在美国找到超过五家公司盈利120亿美元或更多。所以它是一家大公司。
当时我们买的时候，总市值是350亿。所以我们以去年3倍的价格买入。它没有不寻常的杠杆。它——在年度报告中，他们说了一些很少有公司会说的话，但我认为这实际上是相当重要的。他们说，他们将会派发他们盈利的45%作为股息。所以，如果你能以3倍的PE购买它，然后分派45%的股息，你知道，这相当于你在你的投资上获得了15%的收益率（33%盈利收益率的45%）——现金收益率。这是一份非常好的年度报告。中国政府拥有该公司90%的股份。我们拥有1.3%。
但是，你知道，这是一项非常重要的业务，而且非常非常有吸引力——价格非常有吸引力。不幸的是，政府股票和我们的股票具有相同的经济利益，但它们的分类不同，政府持有的90%被称为国有股，而公众持有的10%被称非国有股。在香港，当我们拥有一家公司10%的流通股份时，我们必须披露，所以不幸的是，这10%只适用于非国有股的10%，所以当我们只拥有该公司1%的经济利益时，我们就必须披露我们的持股。所以，我们本来会买更多的，但现在价格上涨了。我们很高兴持有它们的1.3%的股权，我们认为他们在经营业务方面做得很好。
他们有大量的天然气储备，现在正在开始开发。但它是一个非常重要的企业。它雇用了近50万人。有趣的是，几年前，在投资界，可能很少有人想到中石油，而且这是比世界上大多数石油公司——除了BP和埃克森美孚——大得多的企业。
巴菲特：我应该强调——我指的是中石油的年报，就像我说的，它很容易阅读。可以理解。他们宣布了他们的股利政策。任何人都可以得到它。你也可以读一下。我们在购买股票之前从未与管理层有过任何接触。我们从来没有参加过投资者介绍会之类的活动。我的意思是，白纸黑字写在那里，写在任何人都能拿到的报告里。我们只是坐在办公室里阅读这些东西，我们拿出了4亿美元，现在价值大约10亿-20亿美元。
这很有趣。当时——我想我是对的——当时，俄罗斯的大型石油公司尤科斯（Yukos）在美国投资界的知名度可能远高于中石油。我比较了两者。当时，我心想，我是愿意把钱放在俄罗斯还是中国？在我看来，中石油的价格要便宜得多。你知道，我觉得中国的经济环境可能会更好。如果它的PE与一家美国本土公司相同，我会认为它更有吸引力吗？不。我的意思是，在一个你不能完全理解的文化中，或者在税法可以随时改变，或你的所有权规则可以随时改变的地方，总是有一些不利之处。但与其他国际石油公司相比，中石油的折价在我当时看来是荒谬的。所以，这就是我们买下它的原因。
4、大宗商品价格上涨挤压了利润率（兼谈定价权）
巴菲特：这是一个很好的问题。我会说，这在很大程度上取决于你所说的行业。但是，以我们的地毯业务（肖氏工业公司）为例，正如我在年度报告中提到的，由于原材料价格上涨，我们一次又一次地受到打击，因为其中有很多的石油衍生品。
我认为，随着时间的推移，拥有强大竞争地位的企业会设法转嫁原材料成本的上涨，就像他们转嫁劳动力成本的上涨一样。但你也会遇到一些暂时的情况，比如有时，成本增加得更快。我的意思是，当我们每天进口1000万桶或更多的石油时，如果我们比一到两年前每桶多支付20美元左右，也就是每天2亿美元左右，那么石油成本的上升是一项税收，但它更多的是对美国消费者的税，而不是对美国企业的税。美国企业或许将能够转移大部分原材料成本的上涨。
巴菲特：我们喜欢收购那些我们觉得有一些未被利用的定价能力的企业。但回到1972年，当我们买了喜诗糖果（See's Candy）时，我想我们的糖果是每磅1.95美元？喜诗糖果的产品中有一些未被利用的定价能力。当你不得不在提高价格之前进行祈祷时，那这不是一个很好的生意。我是说，这门生意很难做。
我想说的是，你几乎可以通过企业在决定价格上涨能否持续时所经历的痛苦，来衡量一家企业的实力。坦率地说，一个很好的例子就是现在的报业。因为在30年前，无论当地的日报是什么，都会对社区的经济产生绝对的影响，因为它有扩音器的效果，商人们必须通过它来向他们的受众传达他们的信息，在那个时候，无论是发行量还是广告的价格上涨，对大多数出版商来说几乎都是一个巨大的诱惑。
他们每年都这么做。他们并不担心西尔斯、沃尔玛（Walmart）、彭尼（Penney's）或其他公司会撤掉他们的广告。他们不担心人们会放弃订阅这份报纸。他们愉快地前进，愉快地提高价格。当新闻纸价格上涨时，他们提高价格，当新闻纸价格下降时，他们也提高价格，而这是有效的。你得到了这些非常丰厚的利润。它看起来就像一个你能想象的强大的企业。
现在，出版商发现自己处于一种为广告和发行费用上涨而苦恼的境地，因为他们担心广告客户会转投其他媒体。他们担心人们——当他们每个月在他们的报纸价格中增加20美分的决定，会让人们放弃订阅它。而当人们把它取消订阅的时候，人们通常不会再把它拿起来。所以，世界已经改变了。如果你能深入出版商的内心，了解他们对价格上涨的感受，你就能认识到这个世界的变化。通过观察价格行为，你可以学到很多——你可以学到很多关于企业经济护城河的持久性。
说到啤酒生意。啤酒的价格每年都在上涨，但去年在某些地区出现了一些回落，这意味着，你知道，提高价格变得更加困难了，尽管他们仍以低于通胀的价格提高价格。而这些都不是——这不是一个好的经济迹象。
5、当通胀高企时，我们会“做得相当好”。
巴菲特：我们认为，总体而言，我们的企业在通胀方面会做得很好。但是通货膨胀会破坏价值，但是它破坏的非常不平等。在通胀期间，最好的生意是保持其以实际美元计算的盈利能力，而无须进行相应的投资——实际上，就是为通胀带来的名义增长提供新的资金。最糟糕的一种生意是，你必须不断地把越来越多的钱投入到糟糕的生意中。
实际上，在过去40年里，航空公司一直受到通货膨胀的影响，因为与30或40年前相比，现在他们不得不将大量资金投入到一项糟糕的投资中，那就是一架飞机。而他们必须留在游戏中。他们必须不断购买新飞机。现在新飞机的成本要高得多，而回报仍然不足。所以最好的保护是一个不需要大量资本投资的非常好的业务。
而且，你知道，最好的投资是你自己——我的意思是，如果你是城里最好的脑外科医生，或者是城里最好的律师——不管是什么——你不必不断地重新教育自己，让自己成为这类人。当你去医学院或法学院的时候，你用旧的美元买来了你的专业知识，而你不需要不断地再投资。而且你还能用现在的美元来维持你的赚钱能力。
我们——查理（Charlie）和我一直怀疑，通胀会重新获得几十年前的一些势头。我们总是认为它在某种程度上得到了缓解。我们认为关于通货紧缩的讨论完全是无稽之谈。当然，你会认为贸易状况会加剧任何可能出现的通胀趋势。我的意思是，很明显，以欧元计价的石油价格的涨幅远远低于以美元计价的石油价格的涨幅。
你和我都在用美元购买汽油，所以我们看到，由于美元贬值，我们的燃料成本增加得更多，如果我们生活在欧洲或其他地方——或澳大利亚，就会看到这种情况。所以，在计算我们想要购买的投资和生意的种类时，通货膨胀总是一个因素。但事实并非如此——它并没有把所有其他因素都排除在外。我是说，它一直伴随着我们。我们会一直考虑的。
喜诗糖果在通胀时期表现良好，因为它没有必须以当前美元进行的巨额资本投资。我们拥有的其他业务，你知道，如果我们是——例如公共事业业务——以美元计算，现在维持资本支出的成本比30年前高得多。所以你必须把越来越多的钱投入到公共事业中。你最好希望，在高通胀时期，可达到的回报率与低通胀时期的回报率是相称的。
芒格：是的。到目前为止，推动美元相对于其他货币贬值的事实一直在抑制美国的通货膨胀。换句话说，到目前为止，抑制通胀的是其他国家的出口竞争优势。所以，它是——
巴菲特：是的，你为鞋子付的钱少了。你知道，我们在鞋类生意中被干掉了。30年前，在美国使用的10亿多双鞋中，有很高的比例是在这里生产的。而现在，几乎没有是在美国生产的。但如果它们都是在这里生产的，你会花更多的钱买鞋。这是毫无疑问的。