新环境下腾讯控股估值分析与我的操作策略

腾讯控股作为我的第二持仓，虽然仓位比重只有第一持仓华能水电的1/4左右，但前两年的大幅下跌对账户收益影响是巨大的，去年其大幅下跌再加另一只港股小米集团的大幅下跌，使我的账户在过去10年中第一次按年度计算出现亏损，虽然只是微亏，过了元旦没几天就补回来了，但确确实实是亏了，而且是在超过仓位50%的华能水电小赚，其他像中石化、中海油、陕煤、电信、移动等持仓股都在赚钱的情况下。期间一直在思考，问题在哪里？根据原来对腾讯的估值，考虑其估值底部区域在4亿HKD左右，实际市值最低直接打对折，偏差非常大。总结还是对新的监管要求和环境的变化、以及反垄断对平台公司的影响认识不足、反应迟钝，认为可能和2018年差别不大，整改整改后就很快可以过关继续了，等发现没这么简单时，又觉得不知道整改后的边界在哪里？同时大股东也在不断减仓，也就不敢在低位大幅加仓。目前这些事情逐渐清晰了，腾讯的商业模式仍然优秀，管理层仍然优秀，基本盘业务护城河还在。但投资和金融业务肯定受限，托拉斯、辛迪加、卡特尔式的寡头垄断市场是不被允许的；曾被给予很大高增长希望的云计算业务很大部分实际是在三大营运商，腾讯后期的重点在SAAS业务，这也是我去年买入中国电信和中国移动的理由之一。不过像视频号和腾讯会议等SAAS类业务，也逐渐会进入收获期。

 腾讯过去10年增长非常强劲、靓丽，利润增长率超过25%，往后5~10年，即便没有这次的环境变化，也很难在目前体量下维持这个增长速度。目前投资和金融类业务受限后这一块的收益增速肯定大幅降低，但游戏、广告等和消费有关的业务应该会随着消费能力的提高和通胀长期不断增加，而SAAS业务也会带来新的增长点，估计往后5~10年，应该有10~20%的年化利润增长，也就是平均15%左右的增长，这个估算需要随时间不断证实和修正。

 格雷厄姆的经典成长股估值公式是PE=8.5+2*利润年化增长率。冯柳对这个公式的修正是：8.5改为2~3倍的长期国债（20年）收益率倒数，2倍利润年化增长率改为1.5倍利润年化增长率。8.5和2~3倍的长期国债（20年）收益率倒数实际差不多，最近10几年的长期国债收益率最大值就是5%左右，2~3倍的倒数基本就是6.7~10，基本和8.5差别不大，用8.5应该比较合适。至于利润年化收益率乘多少合适，我也对很多标的做了回测，当然这种回测不会考虑那种有庄股嫌疑的极端高估的高估值公司股票，总结基本是：增速10%以下5%左右的低增速公司比较适合2倍，典型如长江电力；增速超过10%后用2倍明显偏高，贵州茅台近10年利润增速年化基本是15%，估值平均数PE在25左右，倍数是1.1，腾讯自己近10年增速约25%，估值平均数PE大概是37左右，倍数是1.14，都达不到1.5。保守取值，买入侧重下限，卖出侧重上限，范围取1~1.5，则合理估值PE=8.5+（1~1.5）*15=23.5~31。

 2022年腾讯非国际会计准则利润大数按1200亿人民币考虑，则合理估值为28200~37200亿人民币，加腾讯的投资资产，原来是1万亿左右，估值也一直在波动，京东和美团分红后，现在粗估就按7000亿人民币左右吧，合计合理估值大概为3.5~4.4万亿人民币，按最近汇率0.86考虑，折成HKD大约是4.1~5.1万亿，最近的最高市值基本在这个合理估值区间的下缘附近，这几天又跌一些。

 对于我个人的操作，原来开始建仓时是把它作为最高控制仓位不超20%的重点长持仓位来考虑的，在加仓过程中其股价的不断大幅下跌和其他标的不断盈利提高市值引起被动调整仓位占比，实际近期最高也就在15%左右，前些天持续减仓后目前也就是持仓12%左右。目前的考虑是，腾讯仍然是一个非常优秀的公司，其商业模式和盈利能力及持续性仍然是顶级的，还没有太多能和其比的公司，但对它成长性的预期要降低，现在初步考虑按15%年化利润增长率，但也有可能实际是10%甚至更低，所以需要随时间不断观察、评估、修正。据此，初步考虑，仓位还是控制在10~15%，加仓开始点位控制在合理估值范围的7折左右，也就是2.9~3.6亿HKD，取平均值3.25万亿HKD，也就是股价339HKD左右以下，越跌越加，股价400~550HKD左右区间主要为少量网格式交易卖出，超过550HKD则开始以较大幅度减仓，越涨越减，当然这个加减仓的绝对价位也就是在2023年采用，以后每年都要调整。

 腾讯的基本面在这两年有一定的变化，影响到其估值体系，同时大股东的持续减持也影响市场信心，现在对新环境下的腾讯只是有一个初步的认识，很多具体问题也有其不确定性，还需要不断加深、不断修正、不断完善，让我们拭目以待。