文：熊思远
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二，现金流的稳健性溢价
2018年的A股市场有一个最重要的现象，就是市场对那些现金流优秀的企业给出了的估值溢价。涪陵榨菜本期的经营性现金流，表现的并没有利润增长那么优秀，但依然是这一现金流估值溢价的市场偏好下，最主要的受益标的。
这需要投资者们着重加强理解。
我们经常在业绩预告或者财务报表中看到企业说利润增长了多少多少。但是这一家家企业之间的利润，实际上却是完全不一样的东西。
有些企业的利润来自于来自于应收款项的高增长。也就是说，这些企业卖出了货，却没有在当时收到钱，将来什么时候能收到还不一定。这涉及到我们对会计准则，权责发生制的理解，当一家企业卖出了商品，他就在自己的账本上确认了收入，甚而增厚了利润，但实际上挣到的钱却没有到账户上来，钱什么时候能够到账，能够到账多少都可能是未定之数。这样的利润增长，就是所谓应收账款高增长。当你看到有些企业的利润增长是因此而来的时候，心里就要明白，这些所谓的‘利润’，钱都还没有挣到呢。
有些企业的利润来自于收入的“确认”游戏，典型的比如那些ppp的企业。这种收入确认，本质上是一种会计假设。比如那些ppp的企业，在建设一项工程的时候，实际上工程并没有建好，也可能没有收到钱，因为工程的工期很长，可能跨越几个会计年度，所以这些公司在每一个会计期都会根据一定的工程进度，按比例确认收入。这种确认的利润背后蕴含着可能的经营风险，因为它既没有预期中的建成品，甚至也可能没有收到钱。在今年看到大量的环保类企业，ppp类企业，在利润高增长的预期下，依然股价大崩盘，背后就是因为它的利润，来自于这样的会计操作。
有些企业的利润来自于特殊的会计假设，比如银行业和保险业的利润。银行业把贷款借出去的时候，都会假设有一定比例的款项收不回来，也就是坏账准备金。保险业收到保费的时候，也会对将来可能要做的赔付，进行一个假设，也就是责任准备金。这是种人为的会计假设，很多银行假设出来的坏账准备金，可能最后比实际的情况偏高或者偏低。但不论实际情况怎样，当你作出这种假设的时候，当期就已经做出来了一个会计报表和相应的利润了。可真实情况是否如此呢？需要检视当时的会计假设是否妥当，也就是准备金是否充足。今年以来，中国的银行股股价低迷，全面破净。市盈率和市净率都走向了新的低位。这说明，资本市场对这些公司的真实利润水平，和他们的财务报表所呈现出来的利润状况，有不一样的解读。因此当你在看到金融类企业丰厚的利润的时候，要对这些利润背后的会计假设有自己的掂量。
而我们此文的主角，涪陵榨菜，则是一家典型的，现金流能够和利润匹配的企业。就是通常理解的，卖出了货，收到了钱。这样的企业，在财务报表上看到的利润增长，是更加清晰简单明了的，在全市场信用收缩的时刻，也是更容易被投资者信任的。
这其实是今年消费品股票大行情的核心逻辑，我们不但看到了涪陵榨菜，也看到了海天味业，千禾味业，顺鑫农业，安井食品等等消费品市场上的股票，在今年上半年整体股价低迷的时刻走出了大行情。支撑他们股价昂扬的，不仅仅是报表上有利润，而且是账户上收到了钱。
而涪陵榨菜，产品简单，业务清晰，竞争格局良好，正是这些消费品企业中的优秀代表。
三，涪陵榨菜真的是消费降级吗？
在涪陵榨菜的论坛上我们经常看到这样的说法，比如关灯吃榨菜，比如说涪陵榨菜是消费降级的受益股。我不太接受这样的说法。
中国的大多数发声者都住在城市，特别是大城市，常常以为自己生活的世界，就是整个中国的情况。对于一个过去经常吃寿司的人，改吃榨菜，也许是消费降级，但是对于整个中国的消费品市场来说，却是另外的景象。
对于中国的多数家庭来说，从尽可能自己做吃的，不要在外面消费，到愿去超市买半成品；从尽可能自己腌榨菜，到去商场和超市去买榨菜；从到超市里面买杂牌榨菜，到买涪陵榨菜这样的品牌榨菜，显然是一个消费升级的过程。而且口味和偏好一旦建立，就不太会更改。这解释了人们不但吃上了品牌榨菜，而且还能够接受这一产品的不断提价，甚至并不察觉这一提价。
正是这一消费者背景，支撑了涪陵榨菜的收入和利润持续同向增长，而且利润增长得比收入还要快。
四，需要关注的问题。
在涪陵榨菜展示了靓丽的业绩预期的时候，投资者需要关注的问题，其实有两个，一是涪陵榨菜，毕竟是一只对标18年预期市盈率，已经是在30倍pe以上的股票。这样的估值是否已经包含了对其优秀业绩的预期，也就是通常说的，预期是不是已经在股价里被打满了。这是中短期投资者需要思考的问题。
另外，就是行业的天花板问题。我曾不止一次听到其他投资人提示这个问题。作为一家产品品类相对单一的公司，他所在的行业是否市场空间较小；是否达到市场上限过后，公司的业绩就难以持续增长；或者说公司能否从单一品类的销量和渠道扩张，变成多产品线的扩张。曾经厨电领域的明星股老板电器，就正在面对这样的转型困难。这是相对长期的投资者需要思考的问题。
知其短才能知其长，知道路艰险方能宏图将至。
$涪陵榨菜(SZ002507)$
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