首先来看两张图：
图一，股价（前复权，下同）从前期高点2476元，下跌到今天的1569元，跌幅36.6%；历时三年零四个月，中间最低跌到了1281元，跌幅48%；
图二，股价从前期高点340元，下跌到今天的138.5元，跌幅59%；历时同样是三年零四个月，中间最低跌到了122.56元，跌幅64%；
图 1
图 2
老股民应该已经猜到了，上面两只股票就是白酒行业龙一和龙二：贵州茅台、五粮液；参考图三和图四。龙头尚且如此，白酒行业的其他股票也不会好到哪里去。
图 3
图 4
那么，白酒行业是要完蛋了吗？ 12年的限制三公消费，直接导致13年贵州茅台暴跌36%，五粮液暴跌42%。这几年更不太平，首先是三年疫情限制了消费。疫情一结束，23年年初连外资都在盼望的经济强劲复苏，并没有出现。然后就是房地产一蹶不振，财政收入下滑，公务员和事业编降薪。这几条儿，都是不利于居民消费的。
拉长周期来看的话，2016年达到白酒的产量高峰，2017年开始就进入白酒产量的持续下滑阶段。因为宏观上看，白酒消费的基本盘是15-64岁年龄段的人口。17年开始15-64岁年龄段人口开始加速下滑，连带白酒产量也持续下滑。 参见图五。
图 5
从行业整体来看白酒产销量大盘是持续下滑的。然而，白酒行业的业绩其实是增长的，而且增长的还比较快！统计数据显示，2018年到2022年，白酒行业市场规模从5364亿元增长到6211亿元，年复合增长率3.7%。行业增长的同时，规模以上白酒企业数量从2018年的1445家，下降到2022年的963家，减少了33.3%。 直观一点讲，四年淘汰了三分之一的规模以上白酒企业（整体白酒行业恐怕淘汰的更多），行业竞争可以说是异常激烈！
到这里，基本可以判断白酒行业的投资逻辑，迎来真正的范式转换：从成长股到价值股的转换！抱着成长股思维，敢于给白酒龙头高估值的投资人，这几年已经吃到教训了。2020年是白酒行业的顶峰，贵州茅台市盈率60倍，五粮液市盈率58倍！2020年至今，贵州茅台收入增长54%，利润增长60%，五粮液收入增长45%，利润增长52%。然而，业绩高增长的背后是股价的喋喋不休，白酒的龙一和龙二进入可怕的“杀估值”阶段。
老股民都知道杀估值的恐怖，2020年茅台市盈率60倍都要往里面冲，2023年市盈率30倍反而不敢买了，2024年股价又跌了9%。要知道茅台的市盈率最低杀到过10倍市盈率。就算考虑业绩增长，预估2025年每股收益81元，预估盈利1017亿元，10倍市盈率就是1万亿，目前市值2万亿，还要跌50%。这个只是假设，并不表示会真的发生！
如果把茅台当做价值股来投资，最保险的估值模型还是股息率。2023年茅台利润747亿元，分红627.9亿元，股利支付比例84%，2022年的股利支付比例是95%。这两年的分红都包括了特别分红，所以股利支付比例都特别的高。乐观一点，后续按照80%股利支付率计算，2025年预估盈利1017亿元，分红813亿元，按照5%股息率反推市值是1.63万亿，股价1298元。茅台能不能到这个价格，不知道！按照今天的价格1569元，市值1.97万亿，2025年股息率4.1%，感觉已经到开枪范围了。