致伯克希尔哈撒韦公司全体股东：
1992年，我们的每股账面价值增长了20.3%。在过去的28年里（即现任管理层接手以来），账面价值从19美元增长到了7745美元，年复合增长率为23.6%。
这一年，伯克希尔的净资产增加了15.2亿美元。其中，98%以上来自投资证券组合的收益和升值，其余部分来自新发行的股票。之所以发行这些股票，是因为我们在1993年1月4日要求赎回我们的可转换债券时，有一些持有人选择了转换为普通股而不是收回现金。大多数转换为普通股的债券持有人到1月份才能转换，但也有少数人在12月份就转换了，因此在1992年就收到了股票。总结一下我们发行的4.76亿美元债券的情况：2500万美元在年底前转换为了股票；4600万美元在1月份转换为了股票；4.05亿美元被赎回换为了现金。转换的价格为每股11719美元，我们因此总共发行了6106股。
当前，伯克希尔公司的流通股股数为1,152,547股。想必大家有兴趣知道，在1964年10月1日，当巴菲特合伙有限公司获得本公司控制权的那个财年，伯克希尔的流通股为1,137,778股。
对于伯克希尔的股票发行，我们有着坚定的政策，只有当我们获得的价值与我们付出的价值相当时，我们才会发行股票。因为我们一直高度重视我们的股份，因此要获得同等的价值并不容易。那就这样做吧：我们希望扩大伯克希尔的规模，但前提是这样做也能增加公司所有者的财富。
这两个目标不一定是同步的，就像我们曾经一次有趣的但却是破坏价值的经历所展示的那样。当时，我们在一家银行有大笔的投资，这家银行的管理层一心想要扩张。（不都是这样吗？）当我们的银行向一家规模较小的银行示好时，其所有者要求以被收购方的净资产和盈利能力两倍于收购方的基础进行股票互换。我们的管理层显然很生气，但很快就屈服了。随后，被收购方的所有者坚持提出了另一个条件：“他实际上是在说：‘你们必须向我保证，一旦我们的合并完成，我成为大股东，你们再也不会做这样愚蠢的交易了。’”
大家应该还记得，我们的目标是以每年15%的速度提高每股内在价值 —— 我们的账面价值是个保守但有用的指标。然而，这个目标不可能平稳地实现。因为伯克希尔净资产的很大一部分是我们下属保险公司所持有的证券投资组合，而由于适用于这些普通股的会计规则使得平稳性无法实现。自从1979年以来，通用会计准则（GAAP）要求这些证券按照市场价格估值（减去任何未实现净增值的税收调整），而不是按成本或市价的低者估值。因此，股票价格的日常波动会导致我们年度业绩的大幅波动，与典型的工业公司相比大不一样。
为了说明我们的进展有多么不稳定，以及市场波动对短期业绩的影响，我们在首页列出了我们每股净资产的年度变化，并与标准普尔500指数的年度业绩（包含股息）进行了比较。
在评估这些数据时，有三点应该牢记。第一点是有关于我们经营的许多业务，这些业务的年收益不受股市估值变化的影响。多年来，这些业务对我们绝对业绩和相对业绩的影响随时间已经发生了变化。早期，我们纺织业务（当时占我们净资产的很大一部分比例）的回报严重拖累了我们的业绩，平均回报远低于如果将投入纺织业务的资金转而投入标准普尔500指数。近年来，随着我们汇集了一批由优秀管理者经营的优秀企业，我们的经营业务回报率一直很高，远远超过标准普尔指数。
第二个需要考虑的重要因素是，我们证券的收入和资本利得都要缴纳巨额的公司税，而标准普尔指数的回报是税前回报，这也大大损害了我们的相对业绩。为理解这种损害，可以设想伯克希尔公司在28年的时间里除了标准普尔指数外什么都没有。在这种情况下，税负会导致我们公司的业绩明显低于表中标准普尔指数的数据。根据现行税法，标准普尔指数的收益率为18%，而持有该指数的公司的收益率远低于13%。如果公司税率上升，这一问题将更加严重。这是我们不得不面对的结构性不利因素，没有任何解药。
第三点包含了两个预测：查理.芒格（伯克希尔公司副董事长和我的合伙人）和我几乎可以肯定，未来十年投资于标准普尔指数的收益将远远低于过去十年，而且我们也非常肯定，伯克希尔公司不断扩大的资本基数所带来的阻力将大大降低我们相对于指数的历史优势。
做出第一个预测有点违背我们的本意：长期以来，我们一直认为股票预测者的唯一价值就是使得算命先生这个职业看起来还不错。即使是现在，查理和我仍然认为，短期市场预测就是毒药，应该被封锁在一个安全的地方，远离孩子，也远离在股市中表现得像孩子一样的成年人。过去一段时间股票的表现一直超越其相关商业的表现，然而，不可能永远会这样，这样一个事实让我们对自己的预测充满信心，即未来十年在股票投资上的回报将大大低于上一个十年。我们的第二个结论看起来无可争议，即日益增大的资本基数将成为我们相对业绩的锚。唯一悬而未决的问题是，我们是否能以某种可以容忍的、尽管有所放缓的速度拖动这个锚。
我们的年度业绩将继续经历相当大的波动。这是由于股票市场的波动性，我们的证券持仓集中在少数几家公司，以及我们做出的某些业务决策（尤其是我们将大量资源投入超级巨灾险中）所导致的。我们不仅接受这种波动，而且欢迎这种波动：对短期波动的容忍会改善我们的长期前景。用棒球术语来说，我们的业绩衡量标准是长打率（slugging percentage），而不是打击率（batting average）。
所罗门插曲
去年六月，我在担任所罗门公司临时董事长十个月后卸任。从1991-92伯克希尔公司的业绩可以看出，当我不在时，公司并不想念我。但我十分想念伯克希尔，很高兴能全身心地回来。世界上没有比经营伯克希尔更有趣的工作了，我很幸运能在这里工作。
在所罗门公司的工作虽然一点也不有趣，但很有意思也很有价值：在去年9月《财富》杂志对美国最受赞誉公司的年度调查中，在提高声誉方面，所罗门公司位列311家公司的第二。此外，所罗门公司的证券子公司所罗门兄弟公司去年的税前收益创下新高，比之前的最高金额高出34%。
为解决所罗门的问题回到正轨，有许多人提供过帮助，这里要特别提及几位。毫不夸张地说，如果没有所罗门高管Deryck Maughan、Bob Denham、Don Howard和John Macfarlane的共同努力，公司很可能无法生存。他们不知疲倦地工作，卓有成效、相互支持、无私奉献，我永远感激他们。
所罗门在政务方面的首席律师，Ron Olson of Munger和Tolles & Olson也是我们成功度过难关的关键。所罗门公司的问题不仅严重，而且复杂。至少有五个部门对所罗门公司进行重点关注，包括美国证券交易委员会、纽约联邦储备银行、美国财政部、纽约南区联邦检察官和司法部反垄断局。如果我们要以协调和迅速的方式解决我们的问题，我们需要一位拥有优秀的法律、商业和人际技能的律师。Ron具备所有这些能力。
收购
在伯克希尔公司的所有活动中，最令查理和我兴奋的是收购一家具有出色经济品质的企业，并且拥有我们喜欢、信任和钦佩的管理层。这样的收购并不容易，但我们一直在寻找。在寻找过程中，我们的态度就像是在寻找人生伴侣一样：积极主动、保持好奇心并且思想开放，但并不急于求成。
过去，我曾观察到，许多渴望收购的管理者显然是沉迷于他们儿时所读过的青蛙王子故事之中。他们向往公主的成功，期盼着奇妙的变身，为了获得亲吻公司蟾蜍的权利付出了高昂的代价。起初，令人失望的结果只会加深他们围猎新蟾蜍的欲望。（Santayana说过：“狂热就是在忘记目标时加倍努力。”）最终，即使是最乐观的管理者也必须要面对现实。跪在一堆毫无反应的蟾蜍里，他然后宣布了一笔巨大的“重组”开支。在这个相当于企业启蒙教育的项目中，接受教育的是CEO，而支付学费的是股东。
早年当我担任管理者时，我也和一些蟾蜍约会过。虽然我从来不热衷于追求，这些约会也不贵，但我的结果与那些追逐高价蟾蜍的收购者没什么两样。我亲吻了它们，得到的回报是“呱呱”。
在经历了几次类似的失败之后，我终于想起了一位高尔夫职业选手给我的一些有益的建议（和所有职业选手一样，当涉及到与我的球技相关的话题时，他希望保持匿名）。他说：“重复的练习并不能让你的技术日趋完美，而是原地踏步。”此后，我修改了我的策略，试图以合理的价格购买好的企业，而不是以便宜的价格购买普通的企业。
去年12月，我们进行了一次收购，这就是我们现在寻找的类型。收购的是中部州保险公司（Central States Indemnity）的82%股份，该保险公司为信用卡持有人支付每月还款，这些信用卡持有人或因残疾或因失业而无力自己还款。目前，该公司的年保费收入约为9000万美元，利润约为1000万美元。中部州公司总部设在奥马哈，由Bill Kizer管理，他是我超过35年的朋友。Kizer家族，包括他的儿子Bill、Dick和John，保留了18%的公司所有权，并将一如既往地经营下去。没有比他们更好的人选了。
巧合的是，最近的这次收购与我们26年前的第一次收购有很多共同之处。当时，我们从另一位老朋友Jack Ringwalt手中收购了一家奥马哈保险公司，国民保险公司（以及一家小型的姊妹公司）。Jack白手起家创建了这家公司，当他想出售公司时，和Bill Kizer一样想到了我。（按照Jack当时的话说：“如果我不卖掉公司，我的遗嘱执行人就会卖掉它，因此我宁愿自己为它挑选一个归宿。”）我们买下国民保险公司时，它是一家出色的企业，在Jack的管理下，它的出色业绩一直持续下去。好莱坞在续集的拍摄上一直有着不错的运气，我相信我们也会如此。
伯克希尔的收购标准请见第23页。除了母公司的收购，我们的子公司有时也会进行小型的“附加型”收购，以扩展其产品线或分销能力。通过这种方式，那些我们已知的优秀管理者的领域得以扩大，这是一种低风险、高回报的提议。1992年，我们进行了五次此类的收购，其中一次规模不小：在年底，H.H. Brown收购了Lowell鞋业公司，这是一家销售额达9000万美元的企业，主要生产护士鞋Nursemates和其它种类的鞋。我们的运营经理将继续寻找附加型收购的机会，我们预计这将会为伯克希尔的未来价值做出一定的贡献。
不过，现在出现的一种趋势，可能会使以后的收购变得困难。1991年，母公司进行了一次收购，买下了由Frank Rooney经营的H.H. Brown公司，Frank有8个孩子。1992年，我们达成的唯一一笔交易是和Bill Kizer，他是9个孩子的父亲。要想在1993年继续保持这种势头不太容易。
财报利润的来源
下表列出了伯克希尔财报利润的主要来源。在这个表中，商誉摊销和其它主要的收购价格会计调整没有计入到所对应的具体企业，而是汇总在一起并单独列出。通过这个方法，你可以查看我们各企业的利润情况，就像我们没有收购它们一样。在以前的财报中，我曾经解释过，为什么我们认为这样的呈现形式比一般公认会计原则（GAAP）对投资者和管理者更有用，GAAP的要求是基于单个企业进行收购价格调整。当然，在我们表中显示的净利润总额，与我们经审计的GAAP财务报表中的总额是一致的。
* 扣除了Scott Fetzer金融集团和Mutual Savings & Loan的利息费用。包括为提前偿还债务支付的额外费用，1992年为2250万美元，1991年为570万美元。
有关这些企业的大量额外信息请参见第37-47页，这里还有基于GAAP的分部利润报告。我们的目标是为大家提供查理和我认为对评估伯克希尔公司具有重要意义的所有财务信息。
“透视”利润
之前，我们讨论过“透视利润”，它包括：
（1）上一节中报告的营业利润，加上；
（2）基于GAAP，没有反映在我们利润中，在我们所投资的主要公司中的留存营业利润，减去；
（3）如果把这些公司的留存收益分配给我们，伯克希尔将支付的税款。
虽然没有一个数字是完美的，但我们相信，透视数字比GAAP数字更能准确地反映伯克希尔公司的盈利情况。
我告诉过各位，如果我们的内在商业价值未来要以每年15%的速度增长，那么透视利润就必须以同样的速度增长。1992年，我们的透视利润为6.04亿美元，如果要达到15%的目标，到2000年，就需要增长到18亿美元以上。要达到这个目标，我们的子公司和所投资的公司都必须要交出优秀的业绩，我们还必须在资本配置方面运用一些技巧。
我们不能保证实现18亿美元的目标。事实上，我们甚至可能无法接近这一目标。但它确实是我们决策的指南：当我们在今天分配资本时，我们考虑的是怎样才能最大限度地提高2000年的透视利润。
但是，我们并不认为这种关注长期的方式消除了我们取得体面的短期成果的必要性。毕竟，我们在五年或十年前就有了长远的打算，而我们当时所做的现在也应该得到回报。如果信心满满地播下种子，却屡屡收获令人失望的成果，那就说明农民出了问题。（或者可能是农场出了问题：投资者应该明白，对于某些公司，甚至某些行业，根本就没有什么好的长期战略。）就像你应该怀疑那些通过会计手段、出售资产等手段来抬高短期收益的管理者一样，也应该怀疑那些长时间业绩不佳而将其归咎于关注长期的管理者。（就连爱丽丝在听了女王的“明天就会有果酱”的许诺后，最后也坚持说：“有的时候，今天就必须有果酱”。）
下表展示了我们是如何计算透视利润的，但我要提醒的是，这些数字必定是非常粗略的。（我们所投资的公司支付给我们的股息已经被包含在第8页的营业利润中，主要在“保险集团：投资净利润”项目下。）
(1) 扣除Wesco公司少数股东权益
(2) 按当年的平均股权计算
(3) 不包含已实现的资本收益，因为这些收益是经常性的，而且数额巨大