这家肿瘤分子诊断及检测公司在上市前曾获众多明星资本加持，但这一行业存在两大投资风险，它的高估值故事能否持续？
重点：
1、由于营销及研发开支庞大，臻和科技过去三年累计亏损14亿元，更直言未知何时能转亏为盈
2、该公司所处的行业发展时间尚短，监管政策存在空白，随时存在收紧风险，对其经营构成威胁
本文作者 斯年
2月17日，臻和科技集团有限公司第二次向港交所递交招股书，计划在港股主板筹资上市，这是该公司继去年9月递表、并于今年2月16日撤回申请后，随即于翌日递交的新一份招股文件，当中更新了2022年的全年业绩表现，反映公司仍然盈利无期，值得投资者留意。
臻和科技是创新肿瘤分子诊断及检测公司。据更新后的招股文件介绍，公司自主研发的技术涵盖了分子检测全流程，通过采用多组学方法，令公司在癌症风险检测、早期检测、治疗选择及癌症复发监测方面，拥有全面覆盖并在中国处于领先地位。
根据弗若斯特沙利文的资料，2030年，中国肿瘤分子诊断及检测市场的潜在市场规模总额预计将达到5,611亿元。而据臻和科技招股书，以基于NGS(二代测序)的癌症预后及检测的2021年收入计算，以该公司的市场份额最大，达到36.8%，抛离仅占14.8%市场份额、排名第二的公司B。
早于申请上市前，臻和科技已获得不少明星资本加持，分别于2015年至2020年间完成了7轮融资，投资方包括经纬创投、中金资本、高瓴资本及泰康人寿等明星机构。2020年，臻和科技宣布完成金额超过10亿元的E轮融资，融资总数逾17亿元，令估值猛增至52.3亿元；以2015年A轮融资的估值1.25亿元比对，反映其估值在5年间大增逾40倍。
然而，肿瘤诊断与检测行业的营销及研发支出普遍庞大，往往成立多年仍难以盈利，突如其来的监管政策也如同随时落下的巨石，因此即使是头部公司，也难以被市场看好。以癌症检测专家$燃石医学(BNR)$为例，该公司2020年上市以来始终未能录得盈利，已渐失投资者信心，其最新股价仅徘徊在3美元附近，比发行价16.5美元大挫逾80%，总市值仅余3.06亿美元(21.3亿元)，不及臻和科技最后一轮融资估值的一半。因此，即使臻和科技冲击上市成功，其股价表现也未必乐观。
销售研发开支大
受惠于肿瘤检测行业伴随“精准治疗”概念的兴起而快速壮大，臻和科技的营收逐年增长，但毛利率持续小幅下滑。招股书显示，2020年至2022年，其营业收入分别为3.04亿、3.93亿和4.35亿元，同期毛利率则从68.6%持续滑落至63%。
肿瘤检测服务商通常使用美国生物科技公司$Illumina(ILMN)$等少数企业的检测仪，并据此研发产品和提供服务，难言明显的差异化，因此居高不下的销售费用，便成为这一行业的普遍“痛点”。
臻和科技也不例外，据招股书显示，近三年来，其销售及营销开支逐年递增，从2020年的1.87亿元大升至去年的2.8亿元，占收入比重高达64.6%。究其原因，主要因为公司花费大量成本，建立了一支覆盖中国30个省市医院的营销团队，销售人员高达343名，当中涉及的雇员福利开支已占当中近一半。
此外，随着肿瘤基因检测领域的竞争日趋激烈，为了与其他公司形成差异化，臻和科技也不断加码研发，令相应开支持续增长，从2020年的1.37亿元，接近翻倍到去年的2.5亿元，但研发普遍存在较大的不确定性。
尽管营收快速增长，庞大的营销及研发开支导致集团亏损持续，近三年净亏损分别达到约4亿至6亿元水平，三年累计超过14亿元。臻和科技更在招股文件中坦言，仍无法预测何时或是否能够获利。
监管政策仍空白
除了盈利压力，肿瘤分子诊断及检测公司还要面临不明朗的政策前景。
公司在招股文件中提到，尽管市场机遇巨大，但基于NGS的肿瘤分子诊断及检测行业在中国仍然处于早期发展阶段，竞争激烈而且商业模式复杂，主要参与者均在过去10年内成立，大部分收入来自基于NGS治疗选择的产品及服务。
事实上，该公司大部分收入也来自于此，包括提供临床实验室自建项目(LDT)服务及销售体外诊断(IVD)产品。过去三年，仅LDT业务就占其总收入77.8%至88.2%，加上IVD产品销售，两项服务的营收占比更超过95%，反映公司正面对收入过度集中的风险。
然而，中国目前关于LDT和IVD的监管政策仍存在空白，也尚未形成成熟的第三方外检资质认证体系，各家公司的LDT服务更普遍未向监管部门注册或备案。
对此，臻和科技表示，这种做法符合市场惯例，但如果中国政府当局对LDT采取强硬态度，并全面实施医疗器械相关法律法规，公司则可能会因提供未注册的LDT服务而受到处罚，包括暂停使用LDT、遭没收LDT设施、金钱处罚及暂停整体服务。因此，这不只是臻和科技面临的风险，也可能成为整个行业的挑战。
在获利无期及面临监管风险这两大负面因素夹击下，臻和科技单凭早期股东的明星阵容，可能不足以说服投资者下注。