普洱澜沧古茶挟“普洱第一股”之名来港申请上市，但观察投资市场过去对茶企的冷淡反应，该公司要突围实属不易
重点：
1、普洱澜沧古茶上月决定放弃A股市场，转到港交所筹资上市
2、该公司毛利率下降，加上存货水涨船高，或对现金流造成压力
本文作者 刘明
中国的喝茶文化已有5,000年历史，华人爱喝茶众所周知，但这种全民爱好偏偏在资本市场中并不讨喜，已上市的茶企相当有限。最近，中国第二大普洱茶公司普洱澜沧古茶股份有限公司挟“普洱第一股”之名来港申请上市，究竟是逃不过资本市场“不喝茶”的命运，还是能成功打破魔咒？
中国作为全球最大的茶叶产销国，据中国茶叶流通协会数据，去年茶叶内销总量230万吨，同比增长5%，总额增长8%至3,120亿元。而在一众茶品当中，又以被誉为“可以喝的古董”普洱茶最为流传，据弗若斯特沙利文报告，按收益计，中国茶叶市场规模2021年至2026年的复合年增长率为6%；当中普洱茶市场增速比整体更高，复合年增长率达到11%。
普洱茶市场表现理想，专注于普洱茶的澜沧古茶似乎可被看高一线。澜沧古茶有“1966”及“茶妈妈”两大生产线，前者专注于经典普洱茶叶产品，零售价约每公斤500元至6万元，覆盖中、高消费层面；后者则为大众消费品，提供如杯装茶、袋泡茶等便利茶包。据该公司5月30日上载的招股文件显示，公司2019年及2020年度的营业收入分别为3.77亿元与4.05亿元，去年更大增37.8%至5.59亿元，反映销量未受新冠病毒疫情影响。
利润未随收入大升
但在过去两年，澜沧古茶的净利润分别为1.23亿元和1.29亿元，也就是说，虽然公司收入去年录得高增长，但净利润却上升不足5%，这显然与其毛利率从2020年的70.4%，下滑4.5个百分点至去年的65.9%有关。
据公司解释，由于推出更多产品令加工成本增加，导致毛利率下降，而销售、营销及员工开支大涨，也拖累利润表现。
但更大的隐忧，是随着营收规模不断扩大，澜沧古茶的存货水涨船高，2019年至2021年，公司存货已由4.14亿元增加一半至6.36亿元；存货周转日数分别为934日、1,345日与1,061日。存货增加及周转率低，一方面对财务及现金流量造成压力，也提升了存货撇帐风险。
与此同时，澜沧古茶的收入严重依赖经销商。过去三年，该公司的经销商贡献了79%至83.5%的总收益，这不单意味着公司难以掌控经销商的服务，而且经销商账目独立，澜沧古茶无法掌握到实际销售、利润及库存情况，可能作出错误营销决定。
撇开这些财务与经营隐忧，澜沧古茶的上市之路也不平坦，它早于2020年申请A股上市，欲成为中国的“普洱第一股”，但今年5月底终止申请，把目标转到港股市场，理由是在香港上市可获得外国资本关注。
但其实在2020年提交A股上市申请时，中证监曾在回馈意见中关注澜沧古茶的股权变更、上下游产业链情况等。今年5月27日，中证监对于澜沧古茶的境外上市申请提出反馈意见，当中主要关注部分跟2020年时差不多，显然对该公司的顾虑未能释疑。
库存大增不利周转
再讲，茶企的成功除了自家工艺，原材料的供应和质量稳定亦是关键。澜沧古茶绝大多数旗舰茶叶产品都在个别普洱茶产区，中证监也对此表示关注，提出在保证原材料稳定供应和质量达标方面会否存在不稳定风险。澜沧古茶在招股书的风险因素中也提到，普洱茶叶生长过程易受影响，可能会造成公司原材料短缺。
还记得当年A股的$ST獐子岛(SZ002069)$“扇贝不见了”闹剧吗？当时公司声称主要的养殖材料扇贝没了，令公司股价大挫。试想想如果发生一次“茶树枯萎了”事故，会对澜沧古茶带来多大影响？为避免这种情况，澜沧古茶需要储存不同年份的毛茶以稳定生产，但随着业务规模越来越大，公司需要更多存货，因此库存大增，也就带来了资金周转问题。
其实觊觎“茶叶第一股”的并不只澜沧古茶，内地同样知名的茶企八马茶叶、安溪铁观音、谢裕大、七彩云南等之前欲在A股上市，但都失利而回，加上选择弃A股投港股上市的澜沧古茶，现时还在冲刺A股的，就只剩中粮集团控股的中国茶叶。
港股市场方面，虽然较早年曾有茶企成功上市例子，但坪山茶业、龙润茶已因经营不善而退市。另外，2018年上市的$英记茶庄集团(08241)$上市以来持续亏损，$天福(06868)$近年收入及盈利稳步提升，但其产品已不单靠茶叶，还包括茶小食等多元化产品，目前该公司的市盈率约12倍。
中国茶叶市场规模达到逾3,100亿，却未能诞生一家知名上市茶企，一大原因是茶叶产业的标准化很难，一来价格很难判断公允性，由几十元到几百万元都可以，而且茶叶市场虽大，但九成产品来自茶农自建的小作坊，达到一定规模并拥有种植、加工、销售全产业链的品牌企业很少，导致茶叶质量参差不齐，令行业标准化及监管难度都大大增加。面对这种行业环境，澜沧古茶要突围而出，实属不容易的任务。