澳博控股是一个廉价股和困境反转的投资机会。澳博是赌王家族的核心资产，其主要业务是经营澳门的赌场和酒店。澳博的旗舰资产是新葡京，以及2021年新开业的上葡京，其余还有一些自营赌场和卫星赌场。过去10年，赌王家内部的股权纷争以及管理层的老化，导致澳博未能及时进行战略转型，错过陆氹发展机会。2014年以来的监管政策导致贵宾厅和卫星赌场盈利能力大幅下滑。内因和外因共振使得澳博市占率从20%降至14%，并且从2020年开始受到疫情冲击持续巨亏。澳博目前股权结构已经稳定，霍家和何家二太太联合成为最大股东，四太太梁安琪居后。澳门旅游行业于2023年疫情防控政策调整后开始出现明显恢复，同时上葡京的开业相当于再造一个澳博，预期澳博的盈利能力将恢复到2019年水平，甚至更高。
行业趋势和生意特点
■ 赌是灵魂，是澳门旅游的荷尔蒙
博彩是澳门旅游行业的灵魂，是激发游客荷尔蒙的核心元素。以拉斯维加斯为例，虽然博彩收入只占当地娱乐行业的30%，但是如果没有这30%，其余的酒店、会展、餐饮等的差异化竞争力将大幅降低。澳门也是如此。
■ 中场增长趋势确定，贵宾厅式微
贵宾厅的商业模式不健康，也不符合国家的发展规划，因此其式微是确定性事件。未来贵宾厅业务将被其他监管宽松的东南亚地区赌场承接。中场增长趋势确定，在2019年以前，中场业务的年复合增长率大于10%，2019年非贵宾博彩毛收入占比已经达到60%，在2021年达到76%，预期未来将达到90%。非贵宾业务以休闲娱乐为核心需求，和酒店、餐饮、娱乐业务互相带动，形成良性发展。
■ 博彩和娱乐业务同质化程度高，六家博彩公司围绕“新”、“大”、“特”进行竞争
博彩、餐饮酒店、MICE这一类娱乐需求很难做明显的差异化。一般来说，游客会倾向于去更大、更新、更有特点的景点，比如最早的澳门新葡京地标、金沙的威尼斯人、银河的澳门银河，都是当时最新、最大、最有特点的地标性建筑。
关键判断
■ 澳门博彩未来会恢复到2019年的80%以上
中场收入将超越2019年，2019年澳门中场毛收入为2839*0.6 = 1700亿，预计未来中场业务将在2019年的基础上至少上升20%，毛收入将在2000亿级别。贵宾厅占比10%。未来澳门整体博彩毛收入预计为2200亿，是2019年的80%。
■ 上葡京将再造一个新澳博
在上葡京开业前，澳博的旗舰只有新葡京。从下表可以看出，新葡京的建筑面积只有澳门银河的1/9。澳门银河2019年营收为374亿(毛收入为473.19)，调整EBITDA为126亿，而新葡京在2019年的营收为129亿，EBITDA为23亿。也就是说，新葡京以澳门银河1/9的建筑规模获得了澳门银河1/4的营收规模和1/5的EBITDA规模。除了新葡京之外，澳博只有一些小的自营赌场和卫星赌场，EBITDA贡献率为44%。
上葡京是澳博进军陆氹的重要布局，其建筑面积是新葡京的4倍，客房数量是新葡京的5倍，整体规模是澳门银河的一半。如果运营得当，未来上葡京的营收和EBITDA规模必然超过新葡京。随着上葡京的开业爬坡，预计澳博市占率下滑的趋势将扭转，未来业务和财务方面将展现出市占率上升，自营率上升，非博彩占比上升，EBITDA利润率上升，折旧和财务成本上升等趋势。拍脑袋测算，完成爬坡后的上葡京能为澳博增厚40亿的EBITDA。
■ 经营效率偏低，员工成本刚性，新葡京EBITDA利润率只有澳门银河的60%
■ 新葡京和自营赌场能提供基础收益
上葡京在2021年开业前，主要投资均列入在建工程，并没有开始折旧，对应的150亿借款也被资本化到固定资产中去，所以2019年的EBITDA和净利润数据基本可以作为澳博除上葡京以外的资产的盈利能力。2014-2019年澳博平均归母净利润为33亿港币，平均股息20亿港币，2019年经调整EBITDA为42亿，归母净利润32亿。考虑到贵宾厅和卫星赌场的不确定性，未来盈利能力可能修复到7成，即净利润在20亿港币范围，之后还会有一定的成长性，这部分资产至少可以估到300亿以上。
■ 重点跟踪数据
1. 澳门博彩业毛收入数据、澳门入境旅客数量
2. 澳博市占率
3. 上葡京的营收和EBITDA利润率
估值
考虑到各种不确定性，4HKD以下明显具备安全边际。
风险
1. 博彩和休闲旅游作为可选消费和商旅消费，和居民收入以及宏观预期相关性较高，如果中国经济增长在未来几年出现波动，预期中的盈利能力修复可能进度不达预期。这一点上，暂时保持谨慎偏乐观态度。
2. 上葡京的培育不达预期。这一点还是要看澳门博彩业整体得恢复情况，只要池子大了，人流量大了，上葡京的爬坡期不会太困难。
3. 卫星赌场具有较大不确定性，营收端受的拖累比较大，EBITDA也会受到一定冲击，但总体占比较小，因此可以承受。
4. 随着上葡京的开业以及银河三期四期的开业，澳门陆氹的赌场酒店竞争更加激烈。
催化剂
1. 澳门博彩收入恢复超预期
2. 业绩反转