谢绝转载。
对于上市公司研报的目标：在力求客观公正的前提之下，通过多角度的剖析，来获得一个对于公司的立体而不偏颇的评价，作为对于某个合理价格的证据支撑。
切记:当你以此份研报作为你买股的依据时，一定以一个客观公允或者低估的价格买入它。
2.公司简介：
佛山市海天调味食品股份有限公司（603288），是国内专业的调味品生产和销售企业，产品品类丰富，其中酱油、调味酱和蚝油是目前公司最主要的产品。于1982年即担任珠江酱油厂副厂长（海天味业的前身）的庞康（现海天味业的董事长），将这一佛山市的百年老店，改制成为一个由员工持股的全民营企业，海天也进入了飞速增长的三十年。海天着力发展的三个产品（酱油，调味酱，蚝油）市场份额均为第一，海天也是全球最大的调味品生产和销售的企业之一。
3.业务情况：
调味品行业发展较为稳定，集中度低，企业参差不齐，细分领域众多。据国家统计局数据显
示，2007-2014 年调味品行业的收入由 852 亿元增长到 2649 亿元，复合增长率达到 18%；利润总额由 53 亿元增长到 226 亿元，复合增长率达到 23%。
调味品属于快速消费品中的必要消费品（生活必需品），行业门槛不高，且品牌产品种类繁复，竞争激烈。不过，在消费者连续反复购买中容易建立品牌效应，马太效应逐渐显现，领先品牌的增速大于行业增速，市场份额逐渐向领先品牌集中，最终形成寡头品牌（如细分产品辣椒酱龙头：老干妈）。以日本酱油市场为例，第一的龟甲万拥有31%的市场份额；而我国酱油市场份额第一的海天则不到15%。其中拥有品牌、渠道、质量控制、产品研发、市场规模的企业有更大几率胜出。
其次，调味品是为了满足大众对于口味的差异化需求，这就要求调味品企业有足够的研发实力来推出满足各种口味的产品，其中海天旗下拥有200余个品种，而成熟国家巨头味好美则拥有500余种产品。同时，整个调味品市场的潜力还未被完全释放出来，随着家庭和餐饮消费升级、更多新品种引导消费以及健康意识的提高，人均调味品的消费支出会稳步提高，对于餐饮行业的需求将进一步释放。酱腌制品，酿造调味品都具备较大的消费潜力，调味品行业预计将保持每年10%的增速。与其他行业相比，调味品行业周期性特征不突出。未来行业的趋势则将走向高端化，品牌化，集中化。
4.财务和数据： 单位：元 币种：人民币
营收增速略高于行业水平，利润增速高于营收增速，体现了公司优越的管理水平和费用控制能力，但在某种程度上也表明企业外延性的动力不够强劲，只能通过提高效率，改进产品结构来提高利润。符合上文对于公司业务的分析。
按16.3.25股价30.00计算：
三年平均市盈率：38.46 市净率：9.28 流动比率：2.65
市场基于海天极高的增长速度而给予了较高的市盈率和市净率。而高达2.65的流动比率说明公司手上握有大笔的现金，在短期几乎不可能出现财务状况。
主营业务分产品情况： 单位:元 币种:人民币
酱油：实现营业收入67.16亿元，同比增长6.62%，虽未达到预期，但加快布局了多层次产品和个性化产品，为参与多层次竞争提供了条件，逐步可在高中低消费市场领域加快发力。
调味酱：实现营业收入18.13亿元，同比增长18.23%，各产品均表现活跃，存量产品与新品叠加展现了酱类发展的后劲。
蚝油：实现营业收入17.77 亿元，同比增长32.88%，蚝油新品有计划有步骤地投放，有效满足各消费层次和口味的需求，提升蚝油整体竞争力，目前蚝油产品销量已经遥遥领先，未来进一步快速提高产品竞争力和市场份额可以预期，逐步树立100万吨的蚝油发展目标。
5.董事长庞康：
庞康出生于1956年，是土生土长的广东人，拥有高级经济师职称，大学一毕业边进入海天，与家常必备的黑色调味品打起了交道，一干就是三十年。在担任珠江酱油厂副厂长六年后，又在公司改制中历任企业副总经理、总经理、董事长兼总经理，现任海天味业董事长兼总裁。
1994年底，海天作为佛山市国企改制首批试点，把原来单一的国有经济重组为职工个人和国家出资的责任有限公司，使企业向产权明晰、职责分明、政企分离、科学化管理的现代化企业转变。之后，国有股权发生了转让，公司又收购了外资全部股权，海天成为一个由员工持股的全民营公司。
2005年，由海天投资，年产能超过100万吨的时机最大的调味品生产基地----海天高明生产基地一期工程落成。除了规模化生产外，海天还不断丰富产品品类，生产出包括调味酱、蚝油、鸡精的八大品类产品。在庞康的带领下，海天逐渐从岭南一隅的“广东味”品牌，跃升为具有全国影响力的“中国味”品牌。海天也由一间老牌国企转变为世界级调味品的生产和销售企业。
6.扩张之路：
海天酱油的开局，并不顺利。当时的海天，困守广东佛山多年，部分产品通过OEM输出海外。受缚于体制，触角一直伸不出广东省。而且更为不利的是，身旁还躺着一位行业大佬——致美斋。作为上世纪90年代初全国传统酱油行业的领头羊，起家于广东的致美斋不仅闻名本地，也具有海外知名度。无论是财力还是知名度，海天均处于下风。
1994年体制松绑后，海天在董事长庞康的带领下，迎来了和大佬扳手腕的机会。彼时的调味品市场异常混乱，酱油多是散装、散卖，消费者对品牌其实并没有多少意识。庞康的破局点便是要让大众记住海天这个品牌。他先是将标签上的品牌名做得更大更醒目，一改全行业突出品名为主的标签模式;然后包装瓶采用一次性免洗专用瓶，逐步改变了大众带着瓶子打酱油的习惯，为调味品行业变革之先;再次，庞康利用整齐有序的销售终端宣传品牌形象，以逐渐改变人们对调味品低档和杂乱无章的印象。
海天扛起重塑品牌的旗号，欲一路向北叩响每个区域的大门。但兜兜转转全国一圈，毫无斩获。正当庞康要鸣金收兵，市场突然传来了柳暗花明又一村的消息。这一“村”，正是湖北武汉。武汉市场的突破在庞康看来有些偶然。其实，湖北并不是本次北拓的重点市场，在通讯尚不发达的上世纪90年代，为了减轻总部的压力，庞康在湖北设立了驻外机构，以省下更多时间运作重要市场。为了补充人手，他将销售新人全都派往湖北市场。
没想到，驻外机构的设立不仅没有削弱总部的领导权，而且对比其他市场决策需要层层上报和下达的情况，武汉对市场反应更迅速和果断;而湖北销售市场的新人，大多都是刚毕业的学生，对企业下达的指令履行得更积极彻底，于是市场开拓异常顺利——海天酱油一上市便脱销。就算这次无心插柳只是运气，但这个运气如同是超市方便袋的开口，别人揉搓半天打不开时，却被海天呵了两口气一蹴而就。紧接着，庞康一声令下，以点带面，复制湖北模式加快外拓步伐，成功奠定了以湖北、海南、福建为核心的外围市场。而曾经的龙头老大致美斋却受缚于体制和营销策略的失败，全国市场节节败退，颓势渐强，只能眼睁睁看着这张难得的争霸赛入场券飘飘悠悠转到海天的手上。
短短4年，庞康迅速在全国铺开了销售网络，在全国各大省市设立驻外机构，分设近千家经销商，将管理和营销尽量扁平化。2000年，海天便实现了年产酱油18万吨，销售额达10亿元的势头。庞康将这一势头蔓延到了海外市场，在每年出口海外30000吨酱油的市场蛋糕上，海天占据了2/3之多，瑞典90%酱油市场也被庞康一手掌握。
7.龟甲万：
在日本，谈到酱油，首先想到的品牌毫无疑问便是龟甲万(Kikkoman)。这样一家业务全球化的公司，其起步时也不过是一家小小的酱油作坊，创业原点可以上溯至17世纪中叶，至今已延续了350多年。
在竞争激烈的日本酱油市场上，龟甲万拥有不可撼动的地位。日本酱油市场约50%的份额被五家大公司牢牢占据，剩余的半壁江山则是被1400多家中小酱油厂商瓜分。而在这五大公司中，龟甲万一家的市场份额就高达约31%，其他四家公司的份额总和不足20%，居龟甲万之后的YAMASA为11%、正田为6%。
龟甲万的主打产品——酱油，目前已行销全球100多个国家和地区，有统计称，龟甲万持有全球酱油市场约50%的份额。龟甲万(Kikkoman)几乎已成为了酱油的代名词，仅酱油一项，每年就可为龟甲万贡献约20亿美元的销售额。龟甲万在海外市场的销售额和营收均已超过日本本土市场。龟甲万2014财年财报显示，其海外市场的销售额已占到公司总销售额的55%、海外市场的营业利润占比更已经高达81%。其中，海外市场销售额的75%、海外市场营收的67%来自美国。
有一种流行的说法是，“1956年，美国人认识了给日本皇室供应酱油的龟甲万；第二年，他们看见了第一款日本丰田车皇冠；此后，他们才又看见了索尼电器。”然而，就是这样一家业务全球化、并围绕着酱油“大做文章”的公司，其起步时也不过是一家小小的酱油作坊，创业原点可以上溯至17世纪中叶，至今已延续了350多年。那么，究竟是什么样的力量，能够让一家公司的基业如此长青？
对比研究其他的日本家族企业会发现，龟甲万基业传承的最大特色恐怕便是“八家共治”。龟甲万公司是由三大家族的8支家系的事业整合而成，公司默认的规矩是：只允许每支家系派出一位成员进入公司，此人能否成为公司董事全看个人造化，在竞争之下，只有被公认最优秀的那位才可以接班，同时不排除选择8支家系以外的优秀职业经理人接任。
在附带有严格规矩的“八家共治”模式之下，每家只能培养并选出最优秀的成员加入公司，这八家成为了另一种意义上的“对手”，都不得不热心地培养教育子女。不言而喻，这样的模式，相对良好地克服了家族企业传承的固有弊端。从1917年至今，龟甲万总裁之位已传至第13任。从茂木6家、高梨家族共选出8人，八家以外的准家族成员2人、外部职业经理人2人、堀切家族1人(现任总裁)。而且，每一位家族成员在进入公司后都需要从最底层的销售员做起。
8.核心竞争力：
海天的生产能力持续增强，募投项目产能进一步释放、原厂区酱油一期产能改造部分项目完工，江苏新工厂建设进入设备调试阶段。较为充足的产能为海天进一步市场的拓展提供了保障。技术、工艺的进步，提升了生产效率，稳定了产品质量，也减少耗能和降低生产成本，在愈发激烈的市场竞争中，形成了生产了壁垒。
海天已经建立了 2600 多家经销商、16000 多家的联盟商，网络覆盖了 320 多个地级市、1400 多个县份，网络遍布全国各大批发农贸市场、连锁超市、便利店、乡镇村，全面支撑了公司的持续发展。强大的供应链管理能力是利润率提升的原因之一。
调味品企业众多，行业集中度不高，调味品行业仍处于快速成长阶段，竞争激烈，企业发水平差异较大，整个行业处于变革初期，未来将逐步走向高端化、品牌化、集中化。这将给具有品牌、渠道、质量控制、产品研发、资金等方面明显优势的企业带来更多的发展红利和发展空间，企业间发展水平差距进一步拉大，行业整合将会不断涌现，行业集中度进一步提高。
9.几点担忧：
随着我国对食品安全的日趋重视和消费者食品安全意识以及权益保护意识的增强，食品质量安全控制已经成为食品加工企业的重中之重。公司仍然存在质量安全控制潜在风险。
黄豆、白糖等农产品是公司生产产品的主要原材料，农产品价格主要受当年的种植面积、气候条件、市场供求以及国际期货市场价格等因素的影响。如果原材料价格上涨较大，将有可能对产品毛利率水平带来一定影响。
据高华证券研究所提供的数据，酱油行业的收入增速在15%左右，其中产量和价格两个指标各贡献年均8%和6%的增长，而海天酱油作为酱油第一品牌，其最近5年的复合增速仅 11.08%，显著低于行业的整体增速。其原因可能在于营销投入不足和产品升级投入不足。
10.价格相关：
如果你通读了以上的内容，那么你一定对这家公司有一个初步的印象了。而一切按照数学公式得出的结论都是缺乏可信度的，大多数情况下，我都不会只因为一个诱人的价格而把一支由我喜欢和敬佩的人所经营的好公司卖掉。以下关于价格的计算很大程度上是为了防止以一个过高的价格买入一家公司。
-PEG估值法： 低估的价格=目标PEG*三年均利*利润增长比率*100
按照目标PEG=1.4，计算：
则海天味业低估的价格=24.18元
11.参考文章：
海天味业2015年年度报告
百度百科海天味业词条
华商名人堂：智造一个新海天 华商文
商战风云：海天调位战 来源《商界》孙锋
传承的力量 龟甲万：活了350多年的日本酱油厂
海天味业年报点评：调味品巨头的隐忧 舍得