这里是《价值投资之道》读书笔记的第二部分：得与失的思考。投资从来都不是容易的事情，它既牵涉对投资标的的技术判断，也与投资人的心态有关。行动总是伴随着风险，而结果看上去从来都不完美。面对一个个投资机会or陷阱，投资者该行动还是等待？笔者觉得，在仓促踏入股市之前，有些事情还真的需要考虑一下的。对于普通人而言，投资股市只是意味着获利多少吗？站在2024年年中之时，综合来说，近几年中国股市包括港股严重跑输黄金，有什么理由认为投资股市是一个轻易赚钱的所在？实际上，进行权益投资，只是看上去门槛低，但是陡峭的台阶是在大门里面。那么，如果我们纵使伤痕累累也毅然投入股市，《价值投资之道》还是帮我们回答了几个问题：
一、不投资会怎样？
在熊市时期，这个问题很好回答——不买股票不是什么世界末日，或许还会比今天更好！但是，诱惑无处不在，贪婪会悄悄滋生，所以，作为一名现代人，笔者认为有必要事先把这个问题想透！塞斯.卡拉曼（《安全边际》作者）说：“在一个大多数投资者似乎都想知道如何每秒都赚钱，而追逐每个想法的世界里，还有一些信息可以证实这样的风格：仅仅凭啥都不做是没有问题的，等待机会自己出现或提供收益。在很多时候，这是孤独和反直觉的，但提醒自己这是非常有效的。”
对此，一位投资经理进行了哲学思考，他说：“一旦我们行动，就丧失了等待新的信息到来的权利。”
什么样的人更可能在股市中成功？一位投资经理说：“我发现那些最擅长做投资的人，是那种能够以20美元的价格买到一双在百货公司得花150美元才能买到的鞋的人。”
或许本书的成文时间是在2008年金融危机之后不久，所以投资经理们很多谈到了金融危机的情况。例如，某基金经理说：“金融危机强化了一个教训，即如果你持有普通股，它们将会定期下跌50%。我不得不说，在遇到麻烦之前，总想不到。”笔者切身体会：股市能赚钱，但是认为无需努力，无法掌握别人尚未察觉的逻辑之前，在股市“提款”就是一个笑话！
二、等待还是出击?
既然决心踏入股市，必须面对的问题是：
（一）去抓住怎样的机会？詹姆斯.蒙蒂尔（著有《价值投资的十项核心原则》）回答说：“我们除了问自己可以拥有这家公司吗？你还应该问自己为什么必须要拥有这家公司？”他的意思是，应该给自己的行动赋予更多的理由。又如，某基金经理对此问题的答复是：“我们希望以低于我们估计的内在价值的价格买进，并希望这个内在价值会增加。”笔者发现，许多优秀投资者的答案往往是——既要也要。某基金经理说：“长期以来，我最喜欢的投资格言来自乔.罗森伯格，他担任了多年洛斯公司首席投资策略官。他说，‘业绩优异的秘密在于对极端状况做出判断，并且等待极端时刻的到来。’我们愿意等待完美的标的，而不是那些看起来还可以的回报。发现拥有相当高的价值的公司并不难，而难的是保持耐心，只买入那些真正伟大的。”
（二）质与价，谁优先？许多基金经理，都拒绝对估值便宜的过度迷恋。比如，比尔.尼格伦说：“价值投资者会犯的一个最大错误就是对绝对便宜的过度迷恋。如果你过度关注数字上的便宜，那么吸引你的公司往往所处的市场在萎缩，或者在结构上有劣势，未来很可能丧失市场份额。”
（三）现状与远景，哪个更重要？笔者阅读本书后的答案是：应当立足当下，着眼未来！首先是，不能过于依赖远景，避免建基于想象。例如，塞斯.卡拉曼说：“我们在分析中从来不做夸张的假设，相反，我们采取很多保守的假设，这样我们为自己留足了安全边际。即使很多假设最后错了，但我们仍然能够不损失甚至保全所管理的资金。我们从来不为了投资而投资，也不盲目豪赌，均值回归的发生或历史上的因果关系或关联性仍然成立，我们的风格永远处在无风险模式。”另一位投资者表达了类似的看法，他说：“在看到上行的机会之前，我想知道下行风险可能是什么。可能这个比喻有些不恰当，但妄想症还真可能成为投资行业的一种优良品质。”塞斯.卡拉曼的总结很精辟，他说：“我们应该高度怀疑任何人对未来的预测能力，当然，也包括我们自己。我们应该追求一种在任何情况下都能幸存下来的投资策略。”
（四）估值的定量：对于估值，某基金经理说：“我们希望投资标的至少能够达到10%的自由现金流收益率与6倍甚至更低的EV/EBITDA倍数，对于EV，我们采用市值加上预期未来12个月的净负债。”另一位基金经理说：“我们关注自由现金流收益率加上自由现金流增长率，并与市场回报率进行对比。”塞斯.卡拉曼说：“预期的回报必须始终高于其所带来的风险。对于风险更高的投资，潜在的上行空间必须是任何潜在损失的数倍。”另一位投资经理说：“当估值结果的范围过大时，往往意味着现金流不像我们所想的那样容易预测，我们会要求一个更高的折扣。”说到现金流折现法，不同的基金经理有不同的观点。某位投资经理说：“现金流折现法对我们来说就像哈勃望远镜一样，稍微调整一点就到另外一个星系了。”
（五）多视角甚至进行对立面思考：某基金经理说：“我们更倾向于在投资前听到为什么我们的投资主题在这一点上可能是错的，而不是等我们持有股票后，市场让我们知道自己的投资主题是错的。”
为了避免研究盲区，书中这些基金公司内部往往安排有互相提反面看法的规则，这样可以帮助决策者更全面地探讨潜在的风险。某基金经理说：“我的股票分析师现在会说，我知道你会讨厌这个投资机会，但是......这是很棒的事，如果我最初的反应是讨厌这个投资想法，而市场的反应也是如此，这很可能意味着我们应当更加仔细研究一下这个投资机会。”另一位投资经理说：“......我把我们的投资委员会会议称为搏击俱乐部，既要尊重你的同事，也要对他们说出来的每句话都提出质疑。”
（六）了解公司的一切：例如对公司管理层的了解。老虎基金的朱利安.罗伯逊认为，职业投资者应该知道所投资的公司的管理层的一切信息。
（七）静止或许更好？一位基金经理说：“我们遵循了沃伦巴菲特的观点，即在任何一年，你都应该以如果什么都不做的结果作为比较来判断你的表现。”一位投资经理说：“我早期的导师，T.Edmind Beck是在大萧条时期开始创业的，他过去总是说，我们做的是拒绝的生意。我们因愤世嫉俗而获得报酬，且投资成功的很大一部分原因在于知道如何说‘不’，他从不留恋错过的机会，因为总会有别的机会出现，即使那是同一家公司后来的投资机会。”
三、怎样应对下跌？
逆境无可避免，即使是投资大师也常常面对被套。怎么办？股票更便宜了需要进一步行动吗？部分投资经理打算放着就放着，关于等待以及忍耐一时的业绩波动，某基金经理回答说：“对于需要很长时间才能实现投资主题的公司，我们完全没有问题，也可以叫我懒惰先生。我只是不想去担心上周的同店销售增速或下周的油价。”某基金经理说：“我们正在努力利用华尔街的边际思维。”塞斯.卡拉曼说：“我们专注于高度复杂情形下的投资，投资也避免过于简单的情形，因为这种情况下，市场都已合理定价了。”
也有加码买入的。马里奥.加贝利说：“当有人觉得有股票很便宜却不买入，我觉得这很疯狂，因为他们认为在接下来的6~12个月里，股价涨不起来。如果我们能看到良好的长期业绩，那么对于这种痛苦则应该有相当高的容忍度。我认为长期投资的信念是现在剩下的最后一个巨大套利空间。”
行动派不止一个，霍华德.马克思说：“我从来不认为在最低价时进行投资是一个合理的目标。除了0以外，没有任何价格是不能在下跌中被超过（意思是过于追求低价可能失去出手的机会）。”对此，塞斯.卡拉曼也说：“你必须在下跌时买入，下跌时的交易量远大于上涨时，同时买家间的竞争也更少，赶早比迟到强，但你必须为你买入的价格下跌做好准备。”
是的，说到心态准备的时候，我发现许多优秀的投资人特别强调下跌保护，而不是向上的弹性。
笔者阅读此书后的一个感触是，优秀投资者有一个共同特点，就是从“好奇开始，以怀疑相伴。”
关于终身学习。一位投资经理说：“我们所担心的最大风险是不适应时代，不参与变革，这是我们保持警觉的地方。”优秀的投资者都十分注意总结经验，尤其是教训。关于教训的总结，一位投资经理说：“我们试着把更多的注意力放在我们可以控制的流程错误方面，而不仅仅是在结果方面出了什么问题。同样重要的是，要确保你学到了正确的教训，你能很容易就学到对你没有多大帮助的特定教训，之所以没有帮助，是因为你不会再处于那种特定的情况下。你该从你所犯的错误中学到最普遍的教训。”
四、坦然接受缺憾。
据说有人问过巴菲特，在他的投资生涯中犯过哪些错误，他回答说，这要看你打算花多长时间来听了。投资必然面对缺憾，如果这是缺憾的话。关于确定性与风险，塞斯.卡拉曼说：“一个人可以把投资世界看成充满确定性，也可以把它看成充满可能性。那些反思和犹豫的人在牛市中赚的钱要少很多，但那些从不质疑的人，在熊市到来的时候就会被淘汰。在投资中，确定性可能是一个严重的问题。它会导致人们不去重新评估有缺陷的结论。没有人能了解全部事实，相反，一个人必须依靠证据的碎片，真理的内核，被怀疑是真但无法证实的观点。”