FCF，你是谁的自由现金流？
——自由现金流法估值辨析
Q：“Daming30，你好！价值投资者都知道，自由现金流折现估值是唯一科学的股票估值方法，但是您提出这个FCF是谁的自由现金流，难道有什么需要修正或注意的地方吗？”
A：“是的。我觉得投资者用自由现金流(以下简称FCF)进行估值,有4个方面需要调整。”
Q：“那您具体给我们说说吧。”
A：“首先需要明确的是概念。如果我们用FCF进行估值，比如把它作为分子，那么相对应的分母是什么？这决定了对FCF需要调整的项目有哪些？计算FCF的经典公式，有从净利润为基础开始计算的，即:FCF=净利润+折旧摊销-维持性资本开支-营运资金增量。但是这个公式有一个缺陷，就是净利润中会包含投资利润，而我们希望只考虑经营利润，所以改用从经营性净现金流为基础开始计算。FCF=经营性净现金流-资本开支-营运资金增量。”
Q：“那么对后面这个公式需要做什么调整呢？”
A：“对于普通股民来说，如果分母是股票的总市值，也就是权益部分的价格，那么上述公式要减去借款利息，因为借款利息，还没有从经营性净现金流中扣除，但是又必须支付给债权人的。这是我说的第一项调整。”
Q：”股票的总市值很容易得到。经营性净现金流，对于A股可以从现金流量表得到；借款利息可以从利润表上得到，是吗？”
A：“经营性净现金流还可以从现金流量表补充说明中得到。”
Q：“为什么我看的一些网上的公式，在FCF公式中没有扣除借款利息？”
A：“有可能是某些公司没有有息借款，所以以讹传讹了。从概念上来讲，借款利息当然要偿还，怎么能被股东自由分配呢？”
Q：“维持性的资本开支如何把握？就是如何区分维持性或者扩大性的，或者资本开支投入不足？”
A：“这个问题确实比较复杂。有时涉及对行业、产业的理解。我觉得可以简单理解为，维持原有营收规模或者业务量的必要投资。例如，某高速公路上市公司，所谓维持性的资本投入，就是保持原有车流量情况下的资本投资金额。如果相同交通量的单位建设成本相较以往提高了50%，那么维持性的资本投入就是当期折旧金额1.5倍！嗯，这个听起来有一点吓人。但它的经济实质就是这样的。当然，这种投入不是均衡的。”
Q：“那么您说的第二项调整是什么呢？”
A：“凡是必然花费的成本费用，而又没有在经营性现金流中扣除的，都应该逐一调整。例如2018年以后的租赁会计准则规定，一个上市公司的固定租金支出，变更为融资性现金流出。此时那些依靠承租店铺进行零售的企业，它的租金成本在总成本中占了很大的比重。但是它的租金支出是不从经营现金流，而是融资现金流中扣除的。这部分肯定是不能分配给股东的，也必须从自由现金流量中扣除。A股中还有一家著名电梯广告媒体公司，它对电梯点位的租赁，在会计准则看来是一种融资行为，所以这部分的租金，也表现在筹资性现金流出，计算FCF时必须扣除。否则会出现概念性错误。”
Q：“我们在经典的FCF计算公式中好像看不到这样的调整。”
A：“是的，因为新的会计准则刚刚实施没有几年。如果误用公式，会把花出去的租金成本当做自由现金流的一部分，从而对估值造成重大的误导。这种误导，不仅普通投资者会犯中招，连上市公司的财报中也会有错误，下文中我也会说到。”
Q：“那你说的第三类调整是什么呢？”
A：“自由现金流，对于外部投资者来说，是他们可以取出的。利润。需要注意的是，很多上市公司，都有股权激励的情况。所以经营活动流入上市公司的利益，在内外股东分配上，可能并不平衡。从利润表上看，股权激励是作为成本费用扣除的。如果从净利润为起点来计算，FCF就不需要这部分的调整。但是，如果从经营性现金流起步来计算，FCF对于外部股东来讲，就需要扣除股份支付成本。因为股权支付的成本，也是作为融资性现金流来计算的，经营性现金流上体现不出。”
Q：“意思就是从经营性净现金流起步来计算FCF的公式，还要减去股份支付的费用，是吧？”
A：“是这样。股份支付的费用，也可以从财报中现金流量表补充说明中找到。”
Q：“虽然股份支付的数额不大，且是偶然性的支出。但从概念上来讲，它是从外部股东向被授予股份的内部股东的利益转移。所以，计算自由现金流时应予以扣除。”
A：“股份支付对于某些上市公司来说，不仅数额巨大，且又可以认为是经常性的，因而我认为必须予以扣除，否则会造成重大的概念偏差。那些上市公司财报中列示的所谓自由现金流，没有扣除这一部分，作为上市公司整体来讲，这样列示不能算错误，因为这个利益只是在上市公司内部进行转移。然而，作为外部股东，要权衡自己的价值价格比例，应当考虑进行相关调整。整个公司象一口锅，每一类股东捧着各自的碗，除非你觉得反正是一口锅里的肉，给他给你一个样，否则还是睁大眼睛更明智些！”
Q：“经你这么一说，还真是的——我觉得很有必要调整！”
A：“哈哈！这样不算斤斤计较吧？”
Q：“当然！好吧。让我们继续请教您所说的第四项调整吧。”
A：“第四项调整比较简单，但是往往容易被忽视。因为投资者从上市公司财报中得到的经营性现金流的数据，是合并口径的。而其中包含少数股东拥有的那一部分。所以，必须对刚才的所有计算再打一个折扣。因为合并报表可能包含很多实体。对于我个人来说，就是简单地按照归属于上市公司股东所占净利润的比例，进行同等比例的折扣。比如上市公司股东应占净利润为合并净利润的80%，那我就把上面所有计算FCF的值乘以个0.8倍。这个调整是必须的。至于如何调整则根据个人的情况。”
Q：“对，您说的这一条还真的容易忽视。嗯，我看有一些上市公司在财报中直接披露了自由现金流的数值，这些数值可以直接使用吗？或者按照上述的四项调整后再加以使用？”
A：“这个问题挺有意思，我们举几个实例来看。我先说一下结论：依我看，上市公司财报中计算FCF的方法你认可，那你就可以直接使用，否则还是自行计算较好。按照我的经验，我自己计算的FCF值往往比财报上给出的值小很多。”
Q：“那么我们就看几个实例吧，好吗？”
A：“某大型珠宝商财报中披露了‘备考自由现金流’，它的计算公式表述为：
运营资金变动前之经营现金流量-已付租赁-存货所用现金金额+其他经营活动所得现金金额-资本开支。这个公式没有进行上述第一项的调整即没有扣除借款利息。此例中，该公司的借款利息数额不大。另外，该公司没有股权支付，少数股东所占权益也很少。所以，它的所谓备考自由现金流相对靠谱，可以打90分。”
Q：“好像一些互联网平台类的公司，有不少披露自由现金流的，能不能说一下？”
A：“某社交平台类上市公司，财报中的自由现金流计算公式是：
经营活动所得的现金流量净额-资本开支-解媒体内容付款-租赁负债付款。
这个公式的问题同样是没有减去借款利息。但是这个公式最大的迷惑就是它没有减去可观的股份支付的费用，而该公司每年的股份支付费用相当庞大且稳定。另外，这个公式也没有进行股东应占比例的调整。所以，用这个数值来权衡股权价值，需要小心调整。”
Q：“是的。您能再举一些例子吗？”
A：“某大型电商上市公司的财报上所用的自由现金流公式=合并现金流量表中列报的经营活动产生的现金流量净额-购置物业及设备和无形资产-从经营活动产生的现金流量金额中剔除我们交易市场商家存入等商家保证基金的资金。
上述FCF公式的缺陷为，首先它没有进行借款利息的调整，虽然数额不大；第二没有进行租赁成本的扣除；第三没有对股份支付进行扣除，这部分的金额同样很大，每年在200多亿到500多亿之间。作为合并报表不予考虑，有它的理由，但是外部投资者进行估值时应加以甄别。第四，它也没有对股东应占的部分做出调整，当然，该公司这几年少数股东都是净损失。我们再来举一个例子，某大型电信运营商，它的财报中也给出自由现金流。对于这个公司的FCF，我们如果从它的经营性净现金流为起点来计算，除了应该减去构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，理论上还应做如下调整：第一，减去借款利息，该公司不存在此问题。第二，减去租赁费用，每年有几十亿之多。第三，减去股份支付费用，目前尚不算很多。第四，进行应占调整，此例中调整很小。总之，自由现金流应该是与股东应占净利相对应的那一部分，FCF是指外部股东可以每年从公司经营活动的现金中自由提取的那一部分。当然了，还有一些上市公司，它的净利润中有相当部分投资所得，这部分又是在自由现金流之外的利益，可以另外加以计算，两者合并在一起，作为给上市公司估值的依据。”
Q：“还有一个问题，就是FCF计算时，取得子公司支付的现金，或者说收购附属公司/业务支付的现金流出，是否需要从经营性现金流中再减去，因为这部分流出也是不能自由分配的。”
A：“理论上，这取决于这些收购是维持性的，还是扩大业务的。是自由的，还是必须要投入的。我们计算自由现金流的目的，是把它作为一种持续流入的现金来进行估值的，假设现有的业务不需要通过收购子公司、附属公司来维持，那么所说的这些收购，就是扩大性的。也就是不需要从经营性现金流当中扣除的。”
Q：“我们最后把完整的公式列出来：
股东应占自由现金流=（经营性净现金流-资本开支-营运资金增量-借款利息-租赁支出-股份支付）*股东应占比例”
Q:“有了自由现金流的准确计算，我们终于掌握了一项估值的绝佳武器！”
A:“从概念上来说，自由现金流其实是对应占净利润的调节，它并非一项独立的工具。从数值上来说，长期的自由现金流，应该等值于应占净利。那么我们为什么不用净利润来估值呢？因为应占净利润当中如果必须拿出大量比例再次投入固定资产、无形资产、营运资金等，那么虽说净利润是属于你的，但你不能拿走，所以含金量我们认为就是不高的，因为它不自由，不能拿出来分配给股东。沉淀在净资产中的未分配利润，因通胀、技术路径演变、消费者偏好变化，或政策转向等等原因，可能使已有资产贬值，这样以前的‘不自由’净利润其实根本没那么高的含金量。”
Q:“你的意思是说，FCF只能作为对净利润的一种检验？”
A：“差不多是这样。FCF反映的是资本投入的波动。在进行公司评价中，其实还有更宏观、有效、稳定的指标，那就是考察资产负债表的结构。一家稳定运行多年的企业，资产负债表能很好地反映它对于经营利润的分配，比如分配给固定资产及无形资产（生产性）、营运资金（零售流通）、所得税、利息（高杠杆行业），以及股东利润这五个方面的比例。”
Q:“所得税对每家企业都相差不大吧？”
A:“举例来说，房地产开发企业不仅身处高杠杆行业，还因为大比例的土地增值税率，它也是一种高税率行业，具体你可以看一下各家地产开发商的所得税税率是多少？”
Q：“有息借款比例较大的企业，它的利息瓜分掉经营所得也会比较高，这几年我们也看到，地产行业经历的阵痛。似乎负债率高的企业，有时还会受到汇率波动的影响。”
A：“经营性所得是一个完整蛋糕，比如10元钱成本，15元收入，得到5元钱经营利润，这个5元是一个完整蛋糕。如果跟你一起分蛋糕的另外四个人，不论最终完整蛋糕有多大，必须分得同样的比例，那你的净所得就会有比较大的波动。如果人家必须分得固定的数值，那你那一小块波动就更大，这就是股东盈利的脆弱性。而无论整个蛋糕的大小是多少，跟你分蛋糕的还在不断地要求更大的蛋糕，比如通货膨胀，比如利率未来可能的上升，那么最终股东所得，将承受巨大的压力。”
Q：“看来，对于很多公司来讲，我们只能用更低的估值来对冲这些未见的风险。”
A：“是的。几年前，如果我们没有预料到新冠疫情的巨大影响，这不是我们的错。但如果我们在估值中完全没有考虑那些我们看不到的风险，以100%的乐观来进行投资，只能说我们是不成熟的投资人。”
全文完
2024年4月19日