价值投资到底过时没有？这真的是困扰我多年的问题。
对于价值投资者来说，除了“信仰”，你还剩下什么？
每当有人跟我说，他对价值投资有信仰的时候，我看得出他心里的脆弱。我做投资不看信仰，看逻辑，价值投资吸引我的地方在于完备的底层逻辑，比如ROE和复利效应有什么关系等，这里不展开讲。我做过各种策略，没有一个像价值投资那样让我觉得心安的——是因为逻辑，而不是情绪或信仰。
如果你靠信仰来做投资，你只是嘴硬而已。
但是，价值投资到底过时没有？前两年新能源暴涨，all in的话能赚10倍，直接财富自由，可你打开这些新能源公司的财报一看：有息负债高得吓人，ROE惨不忍睹，完全不是印钞机，价值投资者到底要不要买它们？去年GPT先火了，行情回撤后来了个Sora，又火了。价值投资者再怎么嘴硬也要承认：世界变了。
盈利差、处于成长期、格局不稳定，关键是还特别特别贵，这是科技股的特色，价值投资者到底是要买25倍的茅台，还是可以买100倍的科大讯飞？这一直是我心里面无法解开的问题，但这本书《价值投资3.0》，终于解开了我的疑惑。
本来看完就想算了的，但我还是决定好好写一篇文章记录一下这个投资框架。毕竟，还有可能它会成为我未来主要的投资框架。
1，是的，（传统的）价值投资过时了！
当我要打出这句话的时候，是需要勇气的。或者确切来说：
寻找错杀的价值股，然后重仓盈利，依然是可行的。我曾经这么玩过腾讯，去年12月底，我又在网易身上复刻了这个模式。下图Buy的位置是132.2元，现在176.2，仓位90%以上，目前依然持有网易，收益率33.28%。
但是在没有错杀的情况下，纯粹因为低价而买入，这样的做法很容易掉入价值陷阱。我认为腾讯、网易这种明显错杀的机会，就像狙击，一年遇到一两次，可以重仓甚至加杠杆。但是再用巴菲特的方法，自下而上用ROE选股，陪伴伟大的茅台、五粮液、张坤，指望它们会一路向上，恐怕真的有待商榷了。
即使在价值投资的发源地美股，市值最大的依然是科技股：微软、苹果、谷歌、特斯拉、英伟达，英伟达的资本支出太高，而且周期性明显，根本不是巴芒式价值投资的理想对象，但这些公司真的常年霸榜，真的不像有些传统人士认为的会掉下来。
事实上带头反思的，就是价值投资的导师巴菲特。他买入苹果后，芒格评价道：
你买入苹果是一个非常好的信号，这表明两种情况你必居其一，要么你疯了，要么你在学习进步。
既然是价值投资，那么依然是以基本面为主，成长股投资不是赛道投机，最近的一些所谓市场龙头赚钱效应很强，可打开年报一看什么都没有。蹭风口没有什么丢人的，这只能说明行业周期来临了而已，只是我哪怕买科技股，也要基于基本面，做好长持的准备。
赚钱=看得准+拿得住。
2，科技股到底有价值吗？
如果我们依然认为价值来源于现金流贴现，那么这些科技股至今都没有价值。但价值到底是什么？如果它真的能给用户带来价值，同时能够形成壁垒，那么为什么要否认这些公司存在的合理性？
90年代“信息高速公路”提出至今已经30年了，如果30年过去了，还把这些公司看成新鲜玩意儿，说自己看不懂，那就太过分了。京东市值2831.50亿港元，亏损了十年；美团接近5000亿市值，还在亏损。我们看待价值的眼光要从纯粹的、量化的现金流贴现上挪开。如果你每天都吃美团外卖，那么美团对用户来说是提供了价值的，因为对用户有价值，迟早美团也能为股东创造价值，但如果从DCF模型来看，这种公司是不该买的。
30年过去了！不能再说这种话了！
然而作者写道：
每一种类型的投资者都得适应数字时代股票市场大变局，其中，价值投资者这个群体适应起来最困难……大多数价值投资者性格独立又固执。
对此我是切身体会。
他们天天拿着巴菲特语录，却不知道巴菲特说过：
我认为大众并没有深刻地认识的，新经济世界与传统世界有巨大差异。
要知道他在遇见芒格之前，根本不是像现在这么玩的，那时候他听格雷厄姆的，就看净资产。林教头曾经用这招玩过格力：《格力电器到底低估了没有？（2022年底估值结果）》。人的观念是最难改的，几千年都改不了，巴菲特这么聪明的人都自我斗争了几十年，直到遇到芒格才坚定接受了费雪那一套。巴菲特买入的大都会公司股票市盈率为16倍，也就是说，这家公司的股价按照市盈率衡量比市场平均水平贵了60%。这种心情，就像你面对100倍的市盈率一样，巴菲特以前是格雷厄姆的信徒，你让他买16倍的股票，已经是破天荒了。
我前面就说过，格雷厄姆的打法，以及巴芒式价值投资，在遇到一年一遇的错杀机会时，是可以玩的。但如果一家公司估值一直很低，那就不是市场错了，是你错了。
芒格接着说道：
回顾过去，我和巴菲特在科技股领域犯下的最大的错误是什么，我认为，是我们那时足够聪明到能看出谷歌会长期发展得非常好……我们在这方面没做好，我们本来可以做到却没有去做，这就是我们最大的错误。
这张图我不止一次地放在文章里：1960年开始，美国的人均GDP一路向上，与人均GDP强相关的消费、医疗自然也一路向上，巴菲特从60年代活跃至今，你以为消费、医疗能穿越周期，可仅仅是巴菲特在漫漫历史长河中，碰巧活跃在60年代到21世纪而已。巴菲特自己也是“不识庐山真面目，只缘身在此山中”。
巴菲特1930年8月31日出生，现在90多岁，他们在70岁以前从未见过这样的情景，因为这些数字科技企业都是在2008年全球金融危机之后才快速崛起的。
孔子再聪明，假如他复活了看到AI肯定会说怪力乱神，因为他那个年代的人都没看过这东西。
但很多价值投资者依然在“崇古”，盲目崇古。
美国过于特殊，美元也过于特殊，全球仅此，无法复制，比如上图加拿大的人均GDP虽然也一路向上，但没有那么平滑。
我说过，我最信的是逻辑，那么经济发展的底层逻辑是什么？生产力的解放，是不是？
生产力的解放需要依靠什么？生产工具、生产关系的进步和匹配，是不是？放在西方经济学中，前者可以成为技术，后者可以称为制度。
这是高中生都知道的第一性原理。
科技是改变人类的根本动力，比ROE＞15%“利滚利”的消费公司更具爆发性，但科技股更难预测、更不稳定，也更贵，对于巴菲特、芒格，宁可谨守能力圈，也是一种理性做法，但有些价投书呆子，非要认为只能投消费、医疗，认为科技股是离经叛道，或者担心一些5B的问题，就完全没必要了。
之前我想建仓茅台，有人问我：“国家打压茅台的话怎么办啊？”
就像我要开店，有人问：“陨石撞地球怎么办啊？”
我回：“那你啥都别投了。”
之前我学习过0增长模型，也就是假设一家公司未来不增长会怎么样，这个模型让我在腾讯身上赚到了大钱，但正如我前面所说的，只有出现错杀的时候，极度保守的估值方法才有用。对于成长股而言，人家明明可以增长（或者精确地说，有极大概率可以保持增长），你非要假设人家0增长，非要定一个几乎达不到的价格才敢买，这本身就很荒谬。
比如茅台，极低的价格仅出现在2012-2013年白酒“塑化剂”事件，这是二十年一遇的机会，如果你保守到只愿意等待这样的机会，那就过于保守，保守到不理性了。再往后等五十年，可能永远等不到这样的机会。
过于谨慎、过于胆小，跟过于乐观一样，都是一种不理性，而不是美德。
3，科技股价值投资的BMP模型
Business、Management、Price。
B包括3个要求：大市场、小份额、长优势。首先要找到一个水大鱼大且持续增长的行业，也就是有想象空间；然而这家公司的市占率很小，这意味着未来有很多蛋糕可以吃，这点和传统价值投资完全不同，邱国鹭的名言“宁数月亮，不数星星”讲的就是找已经成为龙头的企业，但龙头出来的时候，也意味着格局稳定，行业进入成熟期了；最后公司要有长期、可持续、强大的竞争优势，确保在这个成长期的赛道中，你没有押错宝。
M就一句话：德才兼备。
但人性是有弱点的，凭什么管理层要老老实实、无私地为股东利益考虑？打工人都不能跟老板站在一起。所以作者偏好管理层大量持股的公司，这样管理层的利益和股东的利益就是一致的。
B和M可以用来选股，其中B的权重最大，以业务质量为重、为先，这点和巴菲特的观点是一致的：选那些傻瓜都能管好的公司。当然对于成长期的企业而言，对管理的要求还是非常高的。
P的地位很特殊。
一方面，它是最不重要的因素，因为你可以为伟大的公司支付合理的价格，股价的增长最终弥补掉你抠抠搜搜省下来的钱，我曾经和一位基金公司的老总交流，他告诉我：安全边际其实是有两种类型的，传统价值投资认为的“低价、折扣”是一种，但增长是另一种安全边际，如果一家公司增长的确定性很强，那么你无需等待折扣，或许一辈子都等不到你要的折扣——当它增长之后，你自然就有安全边际。
另一方面，它又非常重要，重要到拥有一票否决权。合理的价格不等于过高的价格，那么多少算高？市盈率20倍以上就算高（按原书说法，这是美股的定价，我觉得A股最好也别超过30倍市盈率）。
4，科技股还要低于30倍市盈率？怎么可能？
显然，这是不可能的。
所以需要对科技股的盈利能力进行处理，这是全书最精华的部分。
传统的价值投资者最喜欢成熟企业：无需庞大的销售费用，无需资本支出，坐地收钱，但这类企业都在成熟期，太稳固了，没有想象力。
成长性企业会花费大量的钱去做广告（销售费用）、扩张（资本支出），盈利常年为负（美团），自由现金流更是算不出来（英伟达）。
你让美团不烧钱、不抢地盘，从而创造现金流，能行吗？不行。如果美团这么干，市值不是5000亿，是50亿。
调整财务报表的思路就是假设，这家公司成熟之后，实际的成本费用率会是多少？
第一步：不看今年的盈利，看3年后的盈利。再往后的不现实，但预测最近3年的把握还是比较大的，能做到模糊的正确。
第二步：调整为潜在盈利能力，也就是前面说的：这家公司成熟之后，实际的成本费用率会是多少？
科技公司之所以亏损，是为了扩张，因此花费大量的销售费用、研发费用、资本支出，这些钱在现代会计制度中被当做费用一次性扣除，但实际上，这些钱都是“功在当代，利在千秋”的，是可以摊销到未来的，工业企业买了一台固定资产，可以往后折旧摊销10年，凭什么科技公司烧钱搞研发，就得作为当期费用一次性扣除？凭什么美团今年烧钱扩张，销售费用也只能当做一次性费用在今年扣除？难道美团今年花的广告费只能发挥一年的作用？
作者给出了一个经验法则：
研发费用可以在5年内摊销，销售费用可以在3年内摊销，以此调整财务报表。
第二个方法是：
如果（某家高科技）公司是一家成熟企业，处于收获盈利的模式，目标是追求每股收益最大化，那么每股收益这个数据将会是多少？我会参照与这家公司业务相近，但处于高度成熟阶段的上市公司，在个人猜测与经济现实之间进行三角定位。
比如，亚马逊电商板块的营业利润率只有2%，但这是因为亚马逊在扩张所致，如果对标沃尔玛，至少能到6%，再根据亚马逊管理层宣称过的数据，其潜力能到10%-13%。
第三步：计算调整后的PE，也就是用现在的股价，除以调整后的3年后的每股收益，如果这样算出来的PE在20倍（A股可放宽至30倍）以下，即考虑击球。
本文是一篇读书笔记，主要是记录一个投资框架。
可能看着还是有点懵，毕竟理论过于抽象。
接下来我想拿这几家公司做一次分析：芒果超媒、三七互娱、科大讯飞、浪潮信息。
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