宏观经济周期怎么判断？资本市场风格怎么把握？板块怎么轮动？本文将提供一个判断经济周期的分析框架。
宏观经济与市场周期是连巴菲特、坤坤、邱国鹭等大佬都感到头疼的难题。邱国鹭坦言自己择时做得不好，只好弱化择时的因素，通过自下而上找到可以穿越周期的标的，以长期持有的方式来弱化择时带来的影响，事实上这也是许多价值投资者的做法：拿住，删掉app，不理会波动。
此前我写过一篇《看完李国飞写的3.2万字的文章，我整理了他的投资框架》。在文章中，我记录李国飞的观点：他的投资框架即《金刚经》的“人相、我相、众生相、寿者相”，人相即上市公司基本面，我相即投资者我自己，这是许多价值投资者都具有的视角。
问题是众生相和寿者相——资本市场的风格周期与宏观经济的周期，这两个是最难把握的。
对于大多数投资者而言，人相、我相是基本常识，不赘述。我自己则一直在寻找一个方法，能否把李国飞说的众生相、寿者相也给圆上。
1，再谈经典书籍《周期》
2020年双11的前一天，我写了一篇霍华德·马克斯的《周期》读书笔记，详见“投资林教头”专栏文章《周期：投资如何选择时机》。事实上这本书我至少读了两遍，马克斯在书中并没有讲到判断周期的具体方法，因为周期确实无法预测，很多人希望马克斯能讲讲什么指标或者模型，但都失望而归。说来说去，马克斯只是表达了这么一个观点：
虽然市场不可预测，但至少你可以感受到此时此刻的天气是什么样的，知道自己站在周期的哪个位置上。
比如我写这篇文章的当下（2022年2月中旬），市场还是绿油油的，告诉我们春天来了。（关于这两天的市场行情，参考我前两天写的《别嚷嚷了！今年股市下跌不是很正常吗？》）
所以，指望从这篇文章里找到“市场预测秘籍”的读者恐怕要失望了。市场依旧是不可预测的，但是用本文所述的分析框架，可以更好地判断当下所处的周期位置，算是圆了马克斯书中未写出的内容吧。
2，让我们从货币开始
宏观经济指标很多，如GDP、CPI、PMI、失业率、利率等。大多数人对宏观经济研究的一个误区，就是试图构建一个包含所有影响因素的模型，比如GDP变动X%，CPI变动Y%，PMI变动Z%，资本市场将如何反映，然而这个做法从根本上就是错误的。
试图搭建一个涵盖所有宏观经济指标，并能完美模拟宏观经济运行的模型是不可能的。
在宏观经济中，试图用微观经济中的因果逻辑去做预测也是不可能的。
宏观经济是一个混沌系统，不可能预测，60亿人中，可能只有周金涛那样少数的神人才能做到，可惜他揭露了太多天机，英年早逝了。这个混沌系统也很难模拟，即使你搭建了一个模型，涵盖到了所有的宏观经济指标，你的逻辑也全都说得通，但现实世界运行的结果依然事与愿违，这都是正常的。
因为在这个系统里，“混沌”占据了很大的权重，我们所搭建的任何模型都无法量化计算混沌，你观察到了所有的指标，逻辑也头头是道，但你的结果就是错的。混沌的存在使得模拟不可能，预测更是不可能。
既然如此，还是回到邱国鹭、坤坤、巴菲特等人的观点上来：投资依然是以微观经济的分析为主，以标的、行业的分析为主，宏观经济只是辅助。但又正如李国飞说的，有这么一个辅助，也聊胜于无。
怎么辅助呢？在专栏“投资林教头”之前的文章《看完李国飞写的3.2万字的文章，我整理了他的投资框架》中，李国飞提到，对宏观经济的判断只需一个指标，那就是货币。既然至繁没有性价比，那不如至简，以货币为主要指标，用相关性来分析即可，这种分析框架的准确性可能只有40-60%，然而正是这40-60%，能够为传统的价值投资带来额外的阿尔法，这就足够有性价比了。
不同于微观经济的因果分析，宏观经济只要关心相关性。比如微观层面，某家公司存在某个护城河，所以ROE高，市场份额稳定，这是因果逻辑，然而在宏观经济中则类似这样：女孩子的裙子越短，经济就景气。这其中没有因果联系，但是可能存在相关性，这就足够了。
3，货币如何影响经济周期
为什么货币是宏观经济的核心指标，是因为货币政策是典型的逆周期调节的工具，经济过热了就加息，不行了就降息，而十年期国债收益率（李国飞认为超过4.5%将对经济有重大打击）、M2增速等，其实是反映了国家对经济周期的反映，而这些指标恰恰也是较好获得的。
根据货币和信用，经济周期可分为4个阶段。
先从萧条期开始。经济不好，央行会宽货币，这是ZF对经济逆周期调节的行为表现；但是从市场上看，民众对经济的信心不足，因此依然紧信用。
到了复苏期，宽货币政策持续，与衰退期不同的是，民众开始对经济产生信心，出现宽信用。宽货币+宽信用使得企业盈利改善。
过热期，ZF的货币政策开始收紧，但民众的风险偏好依然较高，经济增长快，信用依然宽松。
衰退期，由于货币政策收紧，经济也开始减速，信用也开始收紧。紧货币+紧信用使得企业盈利减少。
货币政策是经济周期的先导因素，ZF观察到宏观经济的状态后实行相应的政策，但是政策传导有滞后性，银行的信用变化是滞后的，这就是为什么在萧条期，宽货币先行，到了复苏期，才出现宽信用。宽货币和宽信用叠加出现经济过热后，ZF开始紧货币，市场反应滞后，依然宽信用，到了衰退期才出现紧货币、紧信用。货币周期可看七天回购利率、十年期国债收益率，信用周期可看M2同比增速。
那么，这些指标到多少才算是进入另一个周期？主要看边际变化而不是绝对数。
4，经济周期如何影响资本市场
资本市场周期的第一性原理是DDM模型。
资本市场周期是由什么造成的？不是什么K线、均线、缠论，而是DDM模型，即基本面（分子端）、资金面和情绪面（分母端）。
前两天我在专栏“投资林教头”写了一篇《别嚷嚷了！今年股市下跌不是很正常吗？》，提到了对今年资本市场下跌的看法。事实上前两年的结构性牛市就是分母端造成的。分子端的盈利并没有发生巨大变化，而流动性的增加和对新能源主题的追捧影响了分母端，从而导致这一波牛市行情。
在《别嚷嚷了！今年股市下跌不是很正常吗？》中林教头也讲了宁德时代，分母端的综合影响体现在高企的PE、PB上，基本面对股价的影响仅为其次。同样，医疗股近期的大跌也和分母端有关，分子端基本面的影响并没有大家想象的剧烈。
（1）复苏期
宽货币主要是央妈影响金融机构，当十年期国债收益率或七天回购利率发生变化时，政策尚未传导到实体经济，但人们已经观察到了指标的变化，此时内心的预期就发生了变化。此时风动，幡未动，乃是心动。在DDM模型上表现为贴现率的下降，即投资者风险偏好提高，但流动性和基本面尚未实际提高。
随着货币政策传导到实体经济，表现为宽信用，则流动性获得了真实的增加。宽信用最终使实体经济收益，随后基本面也开始出现边际改善，这就进入到了复苏期。此时资本市场流动性充裕、风险偏好提高，企业盈利也确实在增加，人们认为成长还将大概率延续，故成长股较为强势，加上融资环境改善，高杠杆企业也有不错的表现。最近两年的牛市，主要就是疫情之后，央妈宽货币+外资流入，导致流动性增加，叠加“十四五”提出的新能源国家战略带来的资金面+情绪面双升，而新能源企业的业绩也确实超预期，导致宁德时代高企的PB。疫情之后虽然有加息预期，但最终定调的是“稳货币”，货币政策并没有收紧，宽松的环境依然会继续，这意味着经济尚未迈入下一个阶段。
到底是业绩超预期导致了情绪面的上涨，还是流动性的增加导致了业绩超预期？这真是一个哲学问题。有一点肯定的是，基本面、情绪面、资金面的三者是互相作用的。
（2）过热期
过热期表现为宽信用和高经济增长，但ZF为了逆周期调节，开始实行紧货币。在复苏期，由于货币、信用开始宽松，高杠杆企业的盈利也容易改善，从DDM模型上看，人们的偏好先开始改善，随后流动性也真的宽松起来。宽货币、宽信用是杠杆风格的起点，当ZF开始逆周期调节，实行紧货币的时候，杠杆风格也正走入上升期，因为此时高杠杆企业的基本面也出现了改善。所以我们会看到在前一段时间，周期股有过一波行情。
具体可见专栏“投资林教头”写于2021年9月的文章《在股市“捡烟头”一整年，结果怎么样了？》。
（3）衰退期和萧条期
从复苏期到过热期是货币开始收紧，但是尚未传导到实体经济，因此成长行情正走入最后阶段，高估值赛道股开始回撤。随着货币政策传导到实体经济，紧货币+紧信用使得企业盈利也开始下降。进入衰退期时，低估值的价值股由于盈利下降更低，此时容易出现价值行情。
2020年初，由于疫情爆发，很明显国债收益率下行，M2增速提高，典型的宽货币+宽信用，经济开始复苏，但是随着疫情控制住后，ZF开始“稳货币”，逐步收紧货币，但M2增速并没有急降，中国经济也迎来复苏后的反弹，典型的紧货币+宽信用+高增长，是一段过热期。
2021年开始，十年期国债收益率一直在3%以上，M2增速下滑，紧货币带来了紧信用，虽然2021年全年GDP增速8.1%，但Q4增速走低。不过可以看到的是，2022年初，国债收益率跌破了3%，M2增速开始有回抬迹象。
5，宏观分析的拟合度并不高
前面说过，宏观经济不是一个从A到B就能说得通的东西，数据和逻辑不能完全对得上，经济的运行也绝不是像数学模型一样精确运作的，从没有一个标准说，今天是复苏期，明天是衰退期，非要精确地区分什么周期毫无意义。
不过也可以看出，宁德时代等赛道股的回调和2021年的紧货币+紧信用是分不开的，但实际上我们的经济并没有过热，2022年依然“稳”字当头，货币又有放松的迹象，因此2022年的市场，同我在《别嚷嚷了！今年股市下跌不是很正常吗？》一文中说的一样，大概率是成长和价值的博弈和震荡。
不要忘了马克斯在《周期》里说的，我们不能预测经济，哪怕明天吃什么都预测不了，但有了这个工具，我们至少可以更好地判断当下的周期，做个春江水暖鸭先知的鸭子。