医药行业里的流通领域，也许并不是增长最快的细分行业，但也是值得我们深入分析的一个分枝，这个子行业有它的特点，也是有吸引人的地方。
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公司概况
九州通医药集团股份有限公司（简称：九州通、公司）成立于 1999 年 3 月，总部位于湖北省武汉市，是一家以西药、中药、器械为主要经营产品，以医疗机构、批发企业、零售药店为主要客户对象，并为客户提供信息、物流等各项增值服务的大型企业集团。
九州通是全国最大的民营医药流通企业，在全国省级行政区域规划建设 31 个省级医药物流中心，设立 96 家地市级分销物流中心。
营销网络覆盖了中国大部分的行政区域，是目前医药商业领域少数几家具有全国性物流网络的企业之一，连续多年位列中国医药商业企业第四位。
下图：九州通营销网络全国布局情况
公司股权结构
九州通股权结构较为稳定，2018 年年报披露显示总股本 18.78 亿股，其中流通股为 16.73 亿，实际控制人为董事长刘宝林先生。
截止 2019 年 6 月 11 日，通过公司控股股东楚昌投资集团有限公司及其一致行动人上海弘康实业投资有限公司、中山广银、北京点金投资有限公司、刘树林和刘兆年合计持有本公司股份 1,006,214,875 股，占本公司总股本的 53.59%，持股比例相对较为集中。
下图：公司股权结构
公司 2018 年并表的子公司 367 家，业务涵盖商业、工业、电子商务等多领域，大体上划分，医药批发类子公司 181 家，占 49.32%；医疗器械批发类 45 家，占 12.26%；医疗零售类 51 家，占 13.90%。
公司实行高度集中的集团化管控体系，与下属企业之间在经营管理、业务开展、财务核算和人员安排等方面实行无缝连接。
具有执行力强、应变能力快、协调成本低等优势， 能够最大限度地发挥集团资源协同，为上下游客户服务，降低管理成本，提高工作效率。
公司主营业务
公司以医药批发为主业，2010-2018 年批发及相关业务收入占比一直维持在 95%以上，核心业务突出。
虽然伴随其零售、工业等相关业务的发展，新业务占比也在不断提升，但是相对于超过 834 亿的核心批发业务体量而言，批发占绝对主导地位的局面预计仍将持续。
整体上来看，公司综合毛利率从 2012 年的 6.41%提高至 2018 年的 8.63%，公司毛利率的上升主要受两方面因素的影响，首先是药品纯销业务占比提升及中药材、器械业务规模扩大带动批发业务的毛利率呈现上升的趋势，其次零售、工业等高毛利业务占比逐年提升。
应收账款情况
随着公司营收规模进扩大，公司应收票据及应收账款增长迅速，从 2016 年的 112.58 亿元增长至 2018 年的 220.96 亿元。
分渠道来看，医疗机构业务占比和增长幅度最大，其原因在于医疗机构一般处于产业链强势地位，容易出现押账等现象，2018 年医疗机构应收票据及应收账款增加额为 38.85 亿元，占当年增长额的 61.49%。
由于医疗机构无法通过价格和服务优势快速回款，只能授予客户较长的信用期限，导致应收票据及应收账款余额增长较快。
与同行业相比，公司 2018 年应收账款余额占营业总收入占比为 23.77%，低于行业平均水平（31.40%）。
应收占比低于行业平均值主要是由于客户中下游分销商、零售药店、诊所、民营医院等占比较高，其按照市场化原则采购药品，公司利用服务优势、价格优势等换取了该类客户的快速回款。
下图：2018 年九州通与同行业应收账款余额占营业收入比重情况
02
公司特点
产品独立，渠道共享，平台价值逐步体现
九州通是国内排名靠前的全国性医药商业公司，已经建立起覆盖全国 95%区域的销售网络，是现有全国性医药商业企业中销售网络覆盖面最广的企业之一。
2014 年 8 月公司投资设立专业医药物流公司——九州通医药集团物流有限公司，作为全集团物流资源整合及战略管控中心，负责整合全集团物流资源，。
目前物流公司垂直管理 125 座物流中心，拥有 200 万平方米 GSP 库房，配送范围覆盖全国 31 个省市自治区，311 个地级市，拥有 867 条线路，营销网络覆盖中国大部分行政区域，广度与深度优势明显。
推进物流网络布局的同时，公司还积极进行现代医药物流流程以及相关物流技术的研究，是国内为数不多的进行现代物流技术自主研发与医药物流管理系统集成的企业之一。
通过不断升级物流网络管理信息技术，在保持较低的物流成本和具有很高的运行效率的条件下，满足客户多批次、多品规、小批量、物流量大的要求，拓宽业务的范围，推动网点协作增效。
九州通利用强大的物流配送系统和信息网络系统，快捷有效处理客户订单，及时向下游客户提供配送服务，构造自身核心竞争优势。
九州通还积累了丰富下游客户资源，拥有 5200 家二级及以上高端医院客户、7.7 万余家二级以下基层医疗机构客户、10 万余家零售终端客户以及 1800 万 B2C 用户，建立了良好而稳定的业务关系。
在营销网络健全、客户资源丰富的基础上，切合客户需求多样化的趋势，公司充分发挥渠道平台价值，以药品为基础，相继切入医疗器械、中药材及消费品等领域，满足客户一站式采购需求，降低采购成本，提高采购销量。
药品：基层优势明显，受益政策红利
药品批发是承载九州通集团其他业务的基础，统计数据显示，2018 年我国批发企业 1.4 万家，多呈现区域性特征。
近两年国内药品流通市场受政策影响较为明显，全国两票制、医院药品零加成、医保控费等制度落地使得行业进入结构调整期。
行业增速趋缓，终端纯销业务占比提升，中小型流通企业面临较大的资金及合规压力，龙头企业通过兼并重组和积极开发终端市场，不断增强自身分销业务能力。
2018 年国药控股、华润医药、上海医药、九州通四家国内流通龙头企业的批发（分销） 业务均保持高于行业的增速水平，显示市场进一步集中。
对比美国市场来看，美国前三大流通企业市场占比在 96%以上，未来流通行业市场集中度提升仍存在较大的空间，预计龙头企业将能够持续保持高于行业增长水平。
下图：2017 年我国药品批发行业市场份额情况
伴随国内分级诊疗制度推进，药品销售渠道下沉趋势明显，2015-2018 年公立基层终端药品规模持续保持两位数的增长水平，市场份额占比持续提升。
2018 年国家卫生健康委与国家中医药管理局联合印发《关于进一步做好分级诊疗制度建设有关重点工作的通知》。
截至 2017 年底，全国分级诊疗试点城市已达到 321 个，占地市级城市总数的 94.7%，全国县域内就诊率达到 82.5%，按照医改目标要求，到 2020 年县域内就诊率将达 90%。
同时松绑基层用药限制，2017 年以来广东、北京、浙江、山东等多省市逐步放开基层医疗机构用药限制，非基药采购比例不断提升，分级诊疗制度持续推进有望进一步带动药品市场渠道下沉。
零售终端药品规模稳步增长，2018 年销售额达 3919 亿元，同比增长 7.5%，市占率 22.9%，较去年同期上升了 0.3 个百分点。
此外，受医院取消药品加成、4+7 带量采购落地、医院处方外流等政策影响，零售渠道也一直保持高于行业平均幅度持续增长，市场份额逐步增加。
且因“营改增”等政策的影响，传统的的“倒票”模式难以生存，零售药店原有向区域小批发商无票低价采购模式无法持续，进而转向大型商业公司采购，龙头竞争优势更为突出。
器械：打造专业化服务平台，内生外延推进整合
行业集中度向龙头集中。国内医疗器械市场持续保持高速增长。
2018 年市场规模约为 5304 亿元，自 2012 年以来实现了超过 20%的平均增速，伴随居民销售升级、医保支付水平提升，未来器械市场仍有望保持较快增长。
由于医疗器械品种品规丰富，经营模式多样，且价格不透明，存在低门槛高毛利的情况，为中小器械配送企业留出较大的生产空间，因此相对于医药流通领域，器械流通的竞争格局更为分散。
目前全国器械配送企业约为 18万家，前十大流通企业合计占比不足 20%，因此，前十大流通企业有更大的整合空间。
中药材与中药饮片：构造产业闭环，匠心打造品牌
九州通中药产业发展有限公司（2015 年更名为九州天润中药产业有限公司）是公司中药业务的统一平台。
下属有 30 余家子公司，包括以湖北金贵中药饮片有限公司等 6 家生产公司、九州通安国中药材有限公司等 3 家药材公司、健康园商贸等电商企业，拥有“九信”、“九州天润”、“金贵德济堂”、“臻养”和“真仁堂”等产品品牌，以及“珍药材”、 “九州上医”等服务品牌。
九州天润布局中药全产业链，经营范围涵盖中药材种植、贸易、研发生产、产品销售、医院营销、中医馆连锁、标准煎药服务、电子商务等，重点打造中药研发、中药材、中药工业、中药商业、中医药服务等五大产业。
已开发生产包括普通饮片、精制饮片、直接口服饮片、毒性饮片、参茸贵细、药食同源等在内的多种类别系列产品。
中药材与中药饮片业务继续保持良好增长，销售收入从 2012 年的 6.52 亿元增长至 2018 年的 33.97 亿元，复合增长率约 32%。
销售毛利率基本不变，2018 年为 13.74%，较去年同期提升 0.44 个百分点。
中药饮片是我国传统的中药产业的三大支柱之一，近年来伴随国家促进中医药发展、以及扶持三农政策的实施，中药饮片享受诸多政策红利，如不纳入集中采购、允许医院药品加成、不占药占比等等，推动我国中药饮片产业的市场容量不断扩大。
统计数据显示，2018 年国内中药饮片市场规模已超过 2000 亿，同比增长 16.7%，高于同期医药行业整体 增长水平。
电商+实体切入终端市场，FBBC 生态蓬勃发展
在发展医药批发业务的同时，九州通还积极布局线上、线下业务，紧密互动，切入终端市场。
公司 2003 年成立了好药师连锁大药房连锁有限公司（以下简称“好药师”），主营医药零售业务，利用其现有配送能力、营销网络和品种资源，在条件成熟的省、市、自治区开办和发展零售连锁业务。
截止到 2018 年好药师在 14 个省市拥有实体药店（含加盟店） 1287 家，增加了 334 家，实现销售收入 10.43 亿。
九州通还是国内最早涉足线上业务的企业之一，2010 年公司在北京成立了好药师网，从事 B2C 医药电商业务，2018 年整合集团 B2B、B2C、O2O 三种电商新业务和终端批发业务、自营连锁业务，并调整发展战略。
由前期追求规模导向转向以经营质量和客户体验为重心的策略，为厂商提供全方位增值服务以保障厂商、好药师及平台方三方共同利益，同期实现营业收入 9.17 亿元，较上年同期下降 14.93%。
目前九州通电商业务重点构造六大业务板块、两大特色服务。
B2C 业务重点打造了好药师官网。
PC 端+好药师 APP+微信商城+O2O+远程医疗服务，依托全国 1135 家线下门店资源，借助九州通网络和实体医院及医生资源。
依托九州通上游供应链资源、物流配送系统，形成线上线下，信息数据互通，给顾客提供医+药一站式便捷、专业的健康管理服务。
O2O 业务以好药师 APP 为原点，以集团 FBBC 会员店为开发基础，全国上线 500 多家店铺，覆盖全国 20 个一二线城市，与美团外卖、饿了么、京东到家、百度外卖、平安好医生五大平台深度合作，提供覆盖周围三公里的一小时配送服务，打造全国立体化“5 仓+20 城”的送药网点。
公司线下、线上互动，形成一个依存关系紧密的平台，线下门店以门店客户为基础，通过引入线上平台的应用，为用户提供药品及其相关产品的同时，还为用户提供健康管理及相关健康咨询服务。
在处方外流政策的驱动下，好药师组建了专业的处方药事业部，整合九州通研发资源，搭建好德医处方审核及流转云平台、好药师云方两套处方流转系统，联合实体医疗机构、智慧医疗、互联网医院等成立处方流转生态联盟，联盟成员资源共享，共同搭建未来的处方流转生态体系。
成立专业的药师服务中心，为消费者提供专业的用药指导，并为处方药流转提供专业的审方支持。公司还联合上游工业企业布局专业药房。
2018 年公告同步长制药拟以不超过人民币 1 亿 元合作投资医药公司（公司持股 49%），全面推进部署专业药房业务（包括院内专业社会药房、DTP 药房、院边药房、院边门诊），拟投入资金设立各地专业药房连锁公司共同开展连锁业务，进一步丰富公司在零售终端市场的布局。
把控渠道、覆盖客户，拓展新业务
公司利用自身配送网络优势，覆盖基层医疗构、零售终端，不断培育开拓新业务，带动高毛利总代理事业部、工业业务、第三方物流业务快速发展，有望带来盈利模式转变。
总代理事业部是九州通医药集团战略业务之一，负责全国总代理产品的洽谈引进、销售管理、售后服务工作以及自有产品的营销管理工作。
总代理事业部利用九州通全国营销网络和配送网络，以产品全国总代理或者产品贴牌方式获取优质产品资源。
由专业的产品推广管队，采取商业分销、商业控销、药店控销、医疗转销等营销方式，凭借专业的产品运作，广阔的网络覆盖、高效的配送服务，实现从配送到销售的跨越，大幅提升核心竞争力和毛利水平。
总代理事业部以市场和客户为导向建立团队，2018 年下设 7 个事业部群，核心团队具有丰富的产品运作和渠道管理经验，拥有总代理产品 900 余个，供应商 420 余家，共实现销售 29.33 亿元，较上年同期增长 67.12%；毛利率 23.07%，与上年同期持平，60 多个品种经营规模超过千万元。
伴随国内医药行业经营环境变化，九州通总代理事业部面临较好的发展机遇。
首先，国内 OTC 市场管理趋于精细化，“广告+商业渠道”的运作模式日渐式微，部分 OTC 企业虽然在早期通过广告塑造耳熟能详的品牌。
但受多种因素的影响，逐步在市场竞争中落伍，其产品在部分省市处于自然销售状态。
其次，品牌企业重视主流连锁，开展战略合作，给予主流连锁比其他药店更好的合作条件，但对于大多数单体药店或者非主流连锁零售终端关注有限。
第三，4+7 落地后，部分品种或将会由医院市场转向零售市场销售，两种销售模式差异迫切需要生产企业选择新的合作伙伴。
公司在渠道网络广覆盖的同时，通过终端连锁、FBBC 把控终端资源，自建推广团队深度覆盖药店、基层医疗机构、诊所等，已经成为国内众多知名 OTC 产品的第一大经销商，伴随市场环境变化，公司总代理业务有望持续扩大，实现配送到销售的转变。
高毛利率吸引商业公司横向布局
医药工业的高毛利率吸引商业公司横向布局，对比来看，国内前三大流通企业国药控股、上海医药、华润医药均是商业、工业并行的业务布局，九州通在工业的布局也在紧锣密鼓的展开。
药品生产在北京和山东建立了自己的药品生产基地，2018 年京丰制药大兴新厂和博山制药药品一致性评价取得阶段性的进展。
其中盐酸二甲双胍片已提交补充审评资料，卡托普利片完成 BE 试验，头孢呋辛酯片、羟苯磺酸钙胶囊、奋乃静片、硝酸异山梨酯片、盐酸氯丙嗪片完成中试生产工艺研究。
奋乃静片两个规格、硝酸异山梨酯片、盐酸氯丙嗪片完成中试工艺放大生产，头孢呋辛酯片完成中试工艺放大生产。
此外公司还将会通过产品研发、企业并购或批文引进等方式，围绕病种趋势进行产品线布局，和国内许多知名的药品研发公司进行合作，抢占产品资源。
医疗器械两大产品
现有两大自有工业产品体系——美体康系列、阳光宜康系列，目前分别主打家用医电、普通耗材两大类产品。
美体康品牌定位是为中国消费者提供更高性价比的家用医疗电子产品、为下游经销商/零售商提供医疗器械销售整体解决方案。现已覆盖血压计、护具、体温计三大类。
阳光宜康向市场主要推广医用耗材（皮肤缝合器、医用胶带、透气胶带、橡皮膏、输液贴、瓶 C 口贴、采血贴以及棉签等耗材）、机械设备（膏药涂布机、贴片机、分切机、医用胶带涂布机、复卷机、裁切机、输液贴机、瓶口贴机、创可贴机、棉签机等机械设备）两大类产品。
第三方物流
配送到服务公司已在全国完成 31 个省级物流中心和 96 个地市级物流中心的布局工作，进一步完善了公司的全国性医药物流配送体系，延伸覆盖了医药物流配送的服务区域范围，是全国医药商业企业中覆盖范围最广的医药物流企业之一。
公司下属企业湖北九州云仓科技发展有限公司，主营业务为物流供应链科技服务，专注于物流规划设计、软件产品、智能物流设备与技术总集成服务。
目前九州云仓智慧物流供应链平台完成集团下属 20 座核心枢纽物流中心数据集中并网、实现信息共享互通、业务平台化与网络化经营、运营垂直化与数字化管控。
平台一体调度协同运营方、物流合伙人、承运方等资源为医药、食品生产及流通企业提供覆盖全国的物流仓储、运输、配送一体化物流解决方案。
国内 150 余家知名医药生产企业、流通企业，如天津金耀、 云南白药、广东大参林、青岛百洋医药等提供物流科技集成服务。
公司下属企业九州通医药集团物流有限公司还获得武汉海关许可设立公用型保税仓库，该仓库拥有 5,946 平米的独立区域，库存容量超过 12 万件，将有利于公司扩展进口药品、 器械、消费品等品类业务，提升采购效率。
并为上、下游客户提供国际国内全程一站式医药物流及供应链服务，缩短进口商品在途时间，提高清关效率。
公司现有物流体系除了满足公司自营业务需求外，积极开发第三方物流业务，并利用公司物流管理经验优势对外输出物流管理服务，提升公司效益。
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估值评价
做为一家流通领域的公司，估值的估值水平处于合理的区间之内，但也没有明显的优势可言。
风险提示：行业政策变动风险；新业务拓展不及预期；应收账款管理风险。
【以上内容仅代表个人投资建议，股市有风险，投资需谨慎！】