总结：美元回流机制打破利好实物资产
供需错配
大宗超级牛市不常见70年代一次，2002-2010s一次，每次大概12年
价格要持续维持高位3年供应才有信心开始
—————————————-
Key insights from the pod:
Currie’s supercycle thesis and copper — 4:14
Copper as the “highest conviction trade” ever — 11:15
China and why copper fell in recent years
Growing production via M&A versus investment — 14:10
Does copper supply eventually respond to price? — 15:41
Silver and the energy transition — 18:46
Tightness in copper concentrates — 20:28
Jeff Currie’s copper forecast — 22:28
Energy Pathways at Carlyle Group — 24:28
The impact of non-OPEC supply on oil prices — 27:09
The evolution of oil demand and a ‘Lake Erie’ moment — 20:48
Moving from petrodollar recycling to “gold recycling”
乔·魏森索尔(00:17):
大家好,欢迎收听另一期Odd Lots播客。我是乔·魏森索尔。
翠西·阿洛威(00:23):
我是翠西·阿洛威。
乔(00:24):
翠西,铜价最近又在飙升。
翠西(00:27):
是的,是的,有点奇怪,因为我记得几年前录制了一些与大宗商品相关的播客,那时每个人都对铜市场非常兴奋。大家认为从长期和结构层面来看,供应严重不足。
理由是我们长期没有投资新矿山,而新矿山投产需要非常长的时间,所以可能无法满足所有新能源汽车或电网电气化等需求所需的大量铜矿供应。不过接下来的几年,铜价一直走低,价格开始下跌。而现在铜价又回升了。
乔(01:11):
是的,这就是问题所在。我想,在2022年和2023年大部分时间里,铜价确实曾一度跌至较低水平。但人们发现了一个核心问题,那就是由于电气化特别是电动汽车等领域的大量资本开支,对铜矿的长期需求可以说是可以确定的。
同时,我认为正如很多分析师所观察到的,由于我们知道有哪些矿山在运营,而且从决定开采新矿到实际开采铜矿需要很长时间,所以供给情况也比较容易预测。所以这些都是确定因素。但问题在于,当出现这种供应过剩、铜矿供应充足的短期疲软期时,就没有什么能够鼓励公司开采新矿或开垦矿井了。事实上,即使每个人都知道从长期来看数学算数是合理的,这些短期疲软期反而可能会减缓扩张计划。
翠西(02:14):
绝对是这样。短期和长期前景之间存在着矛盾。在ESG方面,也存在着一些矛盾。一方面,我们需要大量铜矿来实现能源系统的去碳化。但另一方面,许多关注ESG的人可能会对鼓励在智利等地开采新矿感到不安。
乔(02:38):
是的,你说得对。显然,开采新矿会对环境和水资源产生很大影响。但是,正如我们开头说的,铜价再次成为焦点,价格又在上涨。我们又开始讨论这种长期结构性的供需错配等问题。所以我认为,现在是时候深入探讨一下这个问题了,看看目前的供需状况如何。
翠西(03:02):
是的,我脑子里一直在重复《捉鬼敢死队》的主题曲,感觉像是无论什么时候你想谈论铜矿,你就得去找这个人!
乔(03:09):
是的,我们将采访杰夫·库里。我们之前至少在2021年的时候就采访过他一次。当时他谈到了一个新的大宗商品超级周期的概念,那时油价和各种大宗商品价格都在飙升,因为全球经济正在重新开放。
然后我们在2022年再次采访了他,他说铜矿可能会成为他所见过的最紧缺的大宗商品市场之一。供应确实存在严重问题,而现在铜价又开始回升。
所以我们再次采访了杰夫·库里,他现在有了一个新的职位。之前我们采访他时,他是高盛大宗商品研究部门的负责人,但现在他是卡莱尔集团能源途径部门的首席策略官。杰夫,非常感谢你能再次做客Odd Lots节目。
杰夫·库里(03:57):
太好了,我很高兴能来。嘿,只要铜价达到1万美元,我就会立即出现在Odd Lots节目,这就像钟表运转一样准时。
乔(04:04):
这就是我们的头条新闻了。杰夫,你能和我们分享一下过去几年发生的情况吗?距离我们上次采访你已经过去两年多了。在这段时间里,铜矿世界或整个大宗商品世界发生了什么变化?
杰夫(04:14):
好的,让我们回顾一下2020年10月我们提出的大宗商品超级周期理论。事实上,相比当时,这个理论现在更有说服力。
我们真的需要问一问,到底哪里出了问题。让我们先讲讲故事情节,然后再分析过去12到18个月出了什么岔子。如果我们回顾一下当时的论点,有结构性的供给约束,我们称之为"旧经济的报复"。坦率地说,旧经济的回报率很低,资本被重新引导到新经济领域,导致旧经济缺乏必要的投资来扩大供给。这是一个很直白的故事情节,在铜矿等市场,甚至在一定程度上石油市场,这种情况至今依然存在,可以说旧经济中这一现象是显而易见的。
因此,供给方面的结构性故事完全不虚。那么需求呢?事实上,结构性需求的故事已经被推向了一个新的高潮。让我们回顾一下当时驱动需求的三大政策倡议。
我们当时将其概括为大宗商品需求红线,即RED(再分配、环保、去全球化)。"R"代表再分配政策。基本上就是随着低收入群体工资和收入的提高,他们对大宗商品的消费占比要高于高收入群体,对吧?这一点现在仍然非常明显。看看当前的低失业率,谁是最大受益者?就是低收入群体。现在世界各地的政策仍在大力支持这些低收入群体消费大宗商品。
所以你有"R"(再分配),然后是"E"(环保政策),比上次我们谈话时还要更进一步推动。你有美国的减费法案(IRA)、欧盟"REPowerEU"计划、CN等。最近铜价上涨的部分原因就是CN去年绿色资本支出增长超过100%,今年还将增长30%。无论你看世界哪个地方,我们都可以看到通过绿色基建投资刺激大宗商品需求的环境政策。
第三个是"D"(去全球化)因素,这比我们之前想象的要严重得多。看看美国潜在的军费开支——950亿美元用于购买军火弹药。再看看德国正在发生的事情,1000亿美元用于军费开支。
所以这三大因素的影响力都比我们两三年前想象的要强得多。那么问题出在哪里呢?我想首先从通缩讲起,然后再谈谈美元的影响。
美元一直是大宗商品市场的重大阻力。当我们思考去年年底和今年初出现的通缩时,需要注意的一点是,它是全球性的,发生在大宗商品需求创纪录、美国GDP增长强劲的背景下,就连CN的增速也达到了5%左右。
这告诉了我们什么?是需求不足引起的价格疲软,还是供给过剩造成的?很明显,这必须是供给造成的。因为只有供给原因才能导致这种格局。那么,哪里来的这些供给?我认为主要是通过监管放松实现的。无论是在制裁方面,允许受制裁的石油更自由流动,特别是在美国、伊朗、委内瑞拉等地区,虽然这确实付出了代价,比如遭到胡塞武装人员或委内瑞拉人袭击圭亚那等。
但这确实是一个供给来源。另一个供给来源是在世界各地对环境政策放任自流。我们看到CN、印尼和印度的煤炭产量创下纪录。事实上,增加的煤炭产量甚至超过了沙特阿拉伯,这拉低了全球燃气和电力价格。我们看到了在马来西亚砍伐红树林,或在拉丁美洲地区为获得更多食品而砍伐林木等情况。
第三个监管放松体现在移民方面。所以你既获得了更多能源、更多食品,也获得了更多劳动力,这些都助长了过去几年我们所见的通缩压力。我不想说这是唯一原因,但确实对大宗商品行情造成了严重阻力。
而且,这种局面会在大选后走向终结,尤其是你看看180天后就会加强对伊朗的制裁,对吧?巧合吗?那正好是11月大选之后。
现在让我们来谈谈美元。这是另一个重大阻力。历史上,当大宗商品价格上涨时,像沙特阿拉伯这样的国家会变成美元的净买家。他们会将这些美元购买美国国债,从而导致利率下降。
这会造成美元贬值,进而加剧通胀反弹。如果按照我们当时提出的"三重反转"理论,首先会出现CN的再次加杠杆,带动美国以外地区的经济增长;然后是全球经济增长的趋同;再就是新兴市场国家买入美国国债,促使美元走软。
这就会形成一个良性循环。正是这样,我们在2000年代经历过每桶147美元的高油价时代。上世纪70年代也出现过类似情况。
你提到了一些有力的证据,即新兴市场国家和金砖国家去年11月与沙特阿拉伯等主要参与者会面,讨论了他们将如何使用本地货币进行贸易。而最终的净结算将使用黄金来结算。
所以你剥离了美元回流机制,CN也不再这样做了,考虑到过去几年他们看到俄罗斯遭遇的种种情况,他们为什么还会这样做呢?这确实是一个重要的区别。这并不意味着否定了大宗商品超级周期理论,但美元回流机制可能再也不会像过去那样运转了。
这意味着,如果他们购买实物商品比如黄金,他们也可能会购买石油、铜矿和其他大宗商品。所以这就是我们之前判断失误的两大原因。但从根本上讲,这一理论特别是对于铜矿而言,依旧完好无损。
Tracy (10:51):
杰夫,这确实是一个很全面的概述。我想向我们的听众解释一下,我们现在是在杰夫位于伦敦的办公室进行远程采访。所以音频质量可能会稍有下降,看来我们需要在大西洋底下铺设更多的铜缆了。
Joe (11:06)
说得好,Tracy。
Tracy:
谢谢,这是不是很好的过渡,对吧?好的,我有一个非常重要的问题要问杰夫,那就是你现在有没有戴铜手镯?
Jeff (11:15):
当然有。你知道,这绝对是我这30多年来看到的最有说服力的投资机会。你看看需求故事,有绿色资本支出,有人工智能,别忘了人工智能离不开能源需求,而电网的制约因素就是铜矿供应。
再加上军事需求。所以是前所未有的需求增长,遇上了前所未有的供给增长乏力,因为我们一直没有进行投资,这为铜矿制造了我认为是最看涨的大宗商品机会。我可以直接引用很多客户和其他市场参与者的话,他们说这是他们见过的最高信心的投资机会。
Tracy (12:11):
你之前谈到了整体大宗商品的超级周期理论,以及为什么它没有在我们最初预期的时间框架内兑现。但你能再深挖一下铜矿的情况吗?因为这是我一再看到的现象。我们在节目中采访了很多大宗商品专家,他们似乎对铜矿的投资机会都有很高的信心,或者至少看到了巨大的上涨潜力。为什么在疫情之后的头几年,这种情况没有出现?
Jeff (12:43):
因为投资者不愿意盲目相信CN的房市场下滑,但同时还可以做多铜矿和其他有色金属。长期以来,在没有CN影响的情况下,就很难看好大宗商品。而2022年和2023年,CN房地产市场开始快速下滑,这让投资者望而却步,不愿做多。
我认为他们现在已经从去年和今年的情况中看到了足够的证据,比如说,尽管CN房市场疲软,但今年迄今铜矿的需求同比仍增长6%。所以我觉得投资者对有色金属的信心发生了转变,他们现在相信,即使CN房地产市况不佳,也可以基于绿色资本支出的故事来做多这些市场。我觉得这种变化发生在最近6到18个月内。
Joe (13:42):
让我们再多谈谈长期供给前景。基本面是,开采一座新的铜矿确实需要很长时间,而且由于当地的反对和对环境影响的担忧,现在可能比过去需要更长的时间。
在过去三年里,新规划的矿山项目情况如何?是否有新的项目已经开工或至少已做过可行性研究,而这些项目在2021年时我们还未见过?项目规划周期现在是什么情况?
Jeff (14:10):
你只需看看安戈罗美孚的出价就可以了。对比在地上开采新矿山,BHP发现收购安戈罗美孚更加便宜。而且整个行业都是如此,他们正在寻找提高供给的方式,尤其是通过并购活动而非有机方式进行所谓的"绿地投资"。
当我们回顾2000年代的大宗商品超级周期是如何开始的?一开始正是BHP-Rio的合并,然后你有了埃克森美孚、BP-Shell,所有大型能源和矿业公司全部在那个周期初期进行了整合,因为通过并购来扩大供给比绿地投资更容易。
正因为我们观察到了这种情况发生,这就告诉我们现在还没有到企业愿意进行绿地投资的时候,因为他们可以以更低廉的价格收购其他公司。这意味着,要让他们开始大规模绿地开发,价格必须进一步走高,而且要有更大的信心。
Tracy (15:17):
所以我想问的是,价格对于投资会产生什么影响?这可能是一个有点奇怪的问题,但如果铜价开始反弹,如果我们看到每吨价格再次创下新高,这真的会对投资产生多大影响吗?你最终是否预计会看到某种投资回应,即使是在更长的时间尺度上?
Jeff (15:41):
是的,最终你应该会看到。让我们回顾一下2000年代发生了什么,因为我觉得那段历史对于现在是很有启发意义的。那个大宗商品超级周期持续了12年,基本上是从2002年到2013年或2014年。而在70年代,超级周期基本持续了从1968年到1980年,同样长达12年。
为什么是12年?前3年通常是由于较高的价格带来了"嘿,这是真的"的信心。我们已经进入了这个周期的第3年,但信心程度一般。与我交谈过的死忠们是很有信心的,这意味着你可能需要更高的价格让人们确信这是真实的。
是什么导致了价格的第二次大涨?因为一旦这些公司开始投资,你就会看到成本上涨,这会将价格推向更高水平。如果看看2000年代铜价的情况,它从大约每吨2000美元上涨到每吨4000美元,用时3年左右。
然后在2006年到2008年间,价格再次狂飙至每吨8000美元。因为那时他们开始大笔投资,但他们必须先建立信心,而目前这种信心在市场上还没有体现出来。接下来的5到6年,你终于开始看到供应瓶颈得以缓解,投资逐步落实,再过7年左右,你才会看到实际的供给增加。
那么现在我们处于这个过程的哪个阶段?我们仍在头3年内,正在建立这是否真实的信心。我们的估计是,铜价需要超过每吨9000美元到1万美元,人们才会真正相信可以做出这种投资。我认为另一个因素是,不仅仅需要价格达到使投资获利的水平,还必须超过该水平,以建立一定的信心缓冲,意味着在看到供给回应之前,我们很可能会看到更高的价格水平。
Joe (17:42):
我有一个有点离奇古怪的问题,不过我一直想问问有这方面知识的人。这是一个很简短的故事。有时我会叫优步上班,虽然最近没有,但过去我有时会这样做。当司机看到我是为彭博工作时,他们就想谈谈金融方面的事情,通常是"你怎么看狗狗币或比特币之类的?"
但有一次,一位优步司机对我说:"我对白银很看好......",你知道你之前谈到了黄金。他说:"我对白银非常看好,因为我相信世界上的铜矿开采量不够,白银往往是铜矿开采的副产品,而且在一些电动车等领域,尤其是太阳能电池板方面,白银含量很高。"他说:"因此,白银将出现短缺。"我知道这有点离题,但我只是不得不抓住这个机会问问你,因为我们正在采访杰夫·库里。你怎么看我那位优步司机关于白银的论点?
Tracy (18:33):
我喜欢你是代表你的优步司机来提问的。
Joe (18:35):
是的,我还保留着他的联系方式。所以两年后的现在,我终于有机会为他解答这个疑问了。你怎么看我那位优步司机关于白银的论点?
Jeff (18:46):
我确实认为他关于太阳能的论点是合理的,你知道,这也是我们预期白银价格将上涨的原因之一。但有一点我们一直在关注,那就是2021年3月、4月份的情况,当时每个人,实际上就是在那个GameStop时代,人们想做空、压榨白银。
白银的问题在于,全球范围内的存量实在是太多了。就像黄金一样,数千年来的产量都堆积在地面上。但与黄金不同的是,它并不像黄金那样稀有,供应更加充足。所以我认为,它的表现可能会类似于他所说的那样,但我永远不会跳上看超级看涨白银的列车,只是因为全球各地的白银存量实在是太多了,它远不如黄金那样稀缺。
Tracy (19:36):
是的,我甚至也有一大堆白银。我想我们之前谈过这个。我爸爸一直在用他收藏的白银币给我过生日和圣诞节,所以我正在积累一大堆白银币,以至于我觉得自己完全可以成功运营一个那种白银堆叠的YouTube频道,那肯定会很有趣。
杰夫,我还想问你一件事。你知道,我们一直在讨论铜价,期货价格。我想问一下铜精矿市场的情况,以及金融化的价格与实物价格之间是否存在差异。你能为我们解释一下那里发生了什么吗?因为从某些方面来看,目前的短缺状况正是在那里体现,尽管最近以前在整体期货价格上还没有反映出来。
Jeff (20:28):
Tracy,这个问题太好了。你知道,当我们谈到金属时,指的是从矿山开采出来的矿石,它通常会被加工成精矿,然后运往世界各地的冶炼厂,在那里将被炼成可用于电线等领域的精炼铜。
但正是在那个环节,你看到了短缺的最早迹象。实际情况发生在韩国,那里的精矿供应不足以满足冶炼生产更有用的产品的需求。所以,那里的精矿费用被称为TC费用。现在每个人都说"哦,它们是负值",这告诉你,短缺发生在矿山和精矿环节,还没有传导到最终用户。但它将沿着产业链向下传导。
顺便说一下,同样的情况也发生在炼油利润率上。当出现严重的石油短缺时,炼油利润率就会遭到重创。所以目前你看到零甚至负的精矿费用(TC费用),就说明矿山阶段出现了短缺,这意味着最终这种短缺会沿产业链向下游传导。也就是说,展望未来,特别是到年底,我们预计这种短缺会向下游传导,更多地影响最终消费者而不是矿山。
但绝对的,我认为这一点至关重要,大约在两三周前的一个早上,当我看到韩国的情况时,我想"哇,我们终于等到了。实物短缺开始发生在精矿层面",这告诉你最终消费者层面也会如此,只是一个时间问题而已。
Tracy (22:06):
所以杰夫,我想让你明确铜价的目标水平和时间框架,这样当我们在一两年后再次采访你时,我们就能清楚地知道当时的预期和对价格走势的预测。那么,你认为从目前开始,铜价会涨到什么水平?涨幅的上限风险在哪里?我们讨论的是什么时间范围?
Jeff (22:28):
你知道,在未来两到三年的时间范围内,我们的观点是铜价必须涨到每吨15000美元左右的水平。我们从哪里得出15000美元的目标?回溯到1968年,那个超级周期的开端,当时正值由"反对贫困战争"推动的大规模住房建设热潮。我们看到当时铜价相当于现在每吨15000美元的水平。
我们知道那时出现了需求端的破坏性影响。在那之外,我们再也没有机会观察到需求端的破坏性影响,因为那基本上意味着在最终消费者层面,你已经供应短缺,就像韩国的那种精矿短缺情况一样。你用尽了供应,短缺了,现在你必须让最终消费者来限制他们的需求。
那个时候你就会发现,这些大宗商品价格能涨到多高。而那时每吨15000美元的铜价,基本上就是说,在历史上我们唯一一次观察到实际的物理需求破坏或实物供应配给,就是那个时期。不管在当前环境下是否如此,我们将拭目以待。但那是我们对价格能涨到什么程度的最佳猜测,因为我们之前见过那种情况。
需要多长时间才能达到那种程度?我原以为到现在我们应该已经处于那种境地了。我倾向于认为,如果在未来12到18个月我们再次会面,那时铜价很可能在每吨12500到15000美元的范围内。因为如果我们知道精矿层面正在发生短缺,那最终消费者层面也肯定会如此,只是时间问题。那时候,伦敦金属交易所和上海期货交易所的价格就会体现出来,你会看到价格的飙升。
Joe (24:21):
上次我们采访你时,你还在高盛工作,而现在你加入了卡莱尔集团。卡莱尔的能源转型团队在做什么?你现在的工作是什么?
Jeff (24:28):
整个理念就是关注传统能源和绿色能源之间的转型路径。你知道,到目前为止,这种转型可以说是一片混乱,主要关注的是绿色能源。
但你需要思考并管理这种转型。你需要思考从传统能源向绿色能源的转变。我们讨论的是两者之间的转型路径。我倾向于这样说,而且我觉得这一点至关重要,那就是如果你不拥有排放权,就无法控制排放。现在有一些投资者,他们的投资组合中没有排放,但这并不意味着排放总量就会下降。事实上,自从我们开始这个进程以来,过去每一年排放量都在上升,而不是下降。
唯一能够让排放量下降的方式,就是开始集中精力。不要考虑净零排放,而要思考今年与明年的情况对比,我们是否能够尤其是在投资组合内部降低排放。因为如果你完全将排放从投资组合中剔除,就没有办法控制或表明排放总量实际上已经下降了。
所以,当我们思考这个动态时,我们并不知道确切的转型路径。我喜欢拿上世纪70年代和80年代的"酸雨战争"为例,当时我们成功地从大气中去除了硫和气溶胶。他们保持了技术路线的中立性。而且我喜欢强调,谁能想到在尾气中加入铂和钯就能除去这些气溶胶呢?但确实是通过不断试错、探索不同的路径,才最终找到了真正有效的方法。
因此,我们使用"转型路径"这个词语,真正想表达的是,我们并不知道答案是什么。我们将尝试不同的路径。也许我们现在已经拥有了所需的路径,也许我们已经拥有了它。但找到确切的转型路径,将是我们的目标。关注传统能源与绿色能源之间的联系,将是实现有管理、不那么混乱的转型的关键。
Tracy (26:36):
我们显然一直在大量讨论能源转型,以及价格对投资的影响,可能还有转型本身的影响。如果我们不问一下目前油价情况的话,那就太疏忽了。
我想对于市场上的每个人来说,最大的故事可能就是非OPEC国家的供应增长远快于许多人的预期。这是否改变了你对油市的观点和分析方式?这产生了多大的影响?
杰夫(27:09):
好吧,让我们从大家都在关注的一个重点开始:美国。美国的增产水平超出预期,去年增加了每天40万桶。这远远超出预期,因为去年年底人们预计的增长只有每天50万桶左右。但实际上接近90万桶。顺便说一下,其中20万桶来自墨西哥湾,10万桶来自许米安盆地,另外10万桶来自巴肯。你无法在巴肯和墨西哥湾重复这种增长,这意味着唯一可以重复的只有许米安盆地。
先把这放在一边,让我们把目光放在伊朗和委内瑞拉的供应增长上。你知道,伊朗增加了每天85万桶,而委内瑞拉增加了每天15万桶。所以你谈到的这个惊喜,去年那些受制裁石油的意外增长远超过100万桶/天,是美国产量增长的两倍多。另外还要记住,去年天然气价格非常高,这进一步推动了美国的产量增长。
所以你知道,我是说让我们看看今年到目前为止发生了什么。你知道,美国给我们的惊喜与去年相比微不足道。而且当你看其他一些国家比如墨西哥时,事实上很多国家都在努力提高产量。
因此,去年确实是一个因素。我们需要关注它吗?是的。我在关注它吗?是的。但它有没有扰乱了整个行情?我认为那些受制裁国家石油的增长,对整个行情的扰乱程度远超过你提到的其他意外增长。
让我们想想允许那些受制裁石油重新上线的代价。你知道,它对伊朗的胡塞武装产生了影响。事实上,在整个过程中最令我吃惊的是,一艘载有俄罗斯物资的英国旗舰,由瑞士公司拥有,却被伊朗支持的胡塞武装射击。如果这还不能说明问题的严重性,我不知道还有什么能说明了。
同样,委内瑞拉入侵圭亚那,他们显然也在高度重视这个问题,因为他们已经努力限制那些受制裁石油的产量。但可能要等到大选之后才会真正生效。但底线是,当需求相对疲软的时候,出现了大量供应投放市场,当时我们所谓的经济正处于中期周期性放缓期。这意味着如果你回顾2022年和2023年那段时期,那是你典型的中期周期性放缓,利率和能源价格大幅上涨,整个体系不得不调整以适应更高的利率和能源价格水平。
然后经济将放缓,随后开启商业周期的下半周期,这就是我们现在所处的位置。顺便说一下,在战后时代的历史上,从未有过大宗商品在进入商业周期下半周期时不表现为最佳资产类别的先例。而且历史上很少有OPEC能够在此时抑制价格飙涨的例子。他们根本无法迅速增产来满足需求。
所以这就是为什么我对石油的看涨态度没有对铜那么乐观。我不打算说对石油的看涨程度有多像铜那样,但石油确实是整个大宗商品行情的一部分。你知道,我们从未认为石油会像基本金属那么看涨。但是当你看这些大宗商品的超级周期时,无论是谷物、软商品、石油、基本金属还是贵金属,很少会出现它们相互脱节的情况,因为它们之间终归存在套利关系。
乔(30:24):
那需求端呢?理论上,电动汽车随着时间的推移应该会减少对石油的需求。但在实践中,目前还很难看到这种影响。而且现在道路上仍然有大量传统燃油车。那么达到石油需求峰值或者需求下降拐点的中期前景如何?
杰夫(30:48):
目前我们使用了很多诱因来试图解决这个问题。比如美国的通胀减缓法案,欧盟的"重振欧洲"计划等补贴措施。当我说诱因时,意味着缺乏约束性措施。如果你真的希望减少石油需求,我们过去是如何在面临环境问题时应对的?我们采取了约束措施,比如对硫排放征税。
这并非一个封闭的循环。如果我们真的认真想减少需求,我们就会制造障碍来限制需求增长。我不想涉及政治层面,因为那会变得相对敏感。但我认为关键在于,我们手中有工具来降低需求,只是世界上没有政治意愿。
我想我之前最大的错误在于,如果回溯12至18个月前,我完全高估了西方政府为其政治主张买单的意愿。无论是制裁、环境政策,你选择任何一个国家,都可以看到他们有所松动。
你知道,我住在英国,这里就有一些很好的例子,他们确实有所放松。但我认为关键是,当形势变得艰难,减碳的成本变得非常明显和高昂时,政治意愿并没有得到贯彻执行。如果我们真的要认真降低需求,而且坦率地说,我坚信我们应该这样做,顺便说一句,我并不想贬低任何政治主张,因为我知道这确实非常困难。但是这应该成为我们开始显著减少整体需求之前的重中之重。
部分原因在于,我认识一个人——我不透露名字——他们有一辆插电混合动力车,但从未给它充过电。这是一个非常普遍的问题。但是如果你希望人们给车充电,那就让不充电变得昂贵一些,他们就会充电了。
所以我认为我们还有很长的路要走。但关键是,你知道,我实际上指出了历史上的一个情况,我想我在上次采访时也提到过,那就是当你需要达到一个临界点,政策开始真正重视这个问题的时候。
当我们思考"酸雨战争"时,引发变革的是"Erie湖效应"。1968年,Erie湖着火了。理查德·尼克松不得不作出回应。
翠西(33:28):
杰夫,我想回到你之前谈到的石油美元和大宗商品当前反弹与历史上的大宗商品反弹存在一些关键区别的观点。你知道,过去石油价格上涨时,额外的成本会通过购买美国国债等资产回流美国,从而对美元产生影响,形成一个自我强化的循环。
很多评论人士对美元多元化持怀疑态度。但听起来你认为这正是当前正在发生的情况之一。有些国家正在集结,表示"我们要以本国货币进行贸易,摆脱对美元的依赖"。你是如何看待这一局势的演变?
杰夫(34:13):
我认为这种状况将变得越来越明显,因为持有那些美元,比如我们知道俄罗斯和印度做的那样,以卢比结算石油贸易。任何剩余部分,他们都可以用黄金来最终结算。
顺便说一下,西方政府非常谨慎地维护了俄罗斯被冻结的4000亿美元资产的完整性,因为他们不想引起担忧。但我认为损害已经造成,因为你看不到这些国家再用美元进行贸易了,因为他们担心拿这些美元将来会怎么处理。你也看不到CN为购买美国国债而排队了,尽管他们实际上仍然持有大量美元。
因此,我不想涉及政治层面,但问题是我们是否已经越过了这个点,无法回头?我们是否还会看到那种再循环的情况发生?顺便说一下,我并不认为有需要再循环就能支撑大宗商品看涨,因为如果他们开始用那些美元、卢比和其他货币直接购买原材料呢?就像他们对黄金所做的那样。
我们知道他们正在这样做黄金。你知道,如果他们开始这样做铜、石油和其他大宗商品,并建立战略储备之类的,情况就会再次变得非常看涨。但这将是一种与过去完全不同的动态。我想说的是,如果你问我错在哪里,我不知道为什么我会认为,鉴于所发生的一切,我们仍会坚持那种美元再循环的动态。但这确实是一个让我感到非常意外的地方。
乔(35:41):
嘉宾是卡莱尔集团的杰夫·库里。很高兴你能再次来到这里。我总是觉得你对大宗商品市场的解读就像一门大师课一样。很高兴与你交谈,18个月或两年后,我们再次探讨这一切是如何演变的。
杰夫(35:55)
太棒了。
乔(36:09):
翠西,我太喜欢与杰夫交谈了。
翠西(36:10):
我知道,我记得当他离开高盛时,他发表了一篇"我在大宗商品市场学到的10件事"的文章。我鼓励大家都去找来读一读,因为尽管刚才对话中他非常坦率地承认了自己哪里犯了错,但任何从事投资分析工作的人,如果从事得够久,难免会有一些判断失误。所以回顾他的经验教训,了解他思考问题的框架,是非常有用的。
乔(36:41):
完全同意。他的表达非常清晰,对吧?我觉得有一点很有意思,因为他的一些观点其实延续了我们之前讨论过的一些主题,但我觉得很有意思的是,他描述了过去几年发生的一些"宽松"政策,这不是我们传统意义上的宽松,而是一些较为隐蔽的、宽松执法、容忍程度略有提高的做法。
翠西(37:05):
环境监管放松...
乔(37:06):
是的,对采矿业的环境限制也有所容忍。这些做法并不会有任何公开宣布,"哦,我们将放松对制裁的执法"。你只能从数据中推断出来,"哦,一定有伊朗石油在外流"之类的。同理,也没有人会公开宣布"哥,我们不再在乎环境问题了,所有规则都取消"。你只能从实际活动中推断出这一点。我觉得这是一个非常有趣的观点。
翠西(37:35):
我完全有同感。我之前问他,目前石油市场和美国石油生产、非 OPEC 产量有何不同之处,因为这些通常会受到很多关注,占据很多新闻头条。比如拜登政府释放战略石油储备,或者对油气钻井的政策态度目前有些不同寻常,但我们确实看到了这些与美国影响全球石油市场相关的新闻报道。
但正如杰夫所说,他认为对制裁执法力度放松实际上是一个更大的因素。但你说得很对,我们不太讨论这个,因为它并不公开。你无法看到有关俄罗斯石油实际外流量的官方统计数据。环境法规也是如此。所以我觉得他的这个观点很好。
乔(38:27):
我认为他最后关于缺乏惩罚措施的观点也特别有趣,这种情况下,胡萝卜很容易给出,但如果真的要采取行动,比如在美国提高汽油税或者像他说的那样提高硫磺税,这些措施人们都不会喜欢。但你知道,在现实存在取舍的情况下,政治意愿在哪里呢?
正如你刚才指出的,我们之前谈过,即使是俄罗斯对乌克兰的战争,明确支持乌克兰、武装乌克兰,但美国并不太热衷于乌克兰袭击俄罗斯的石油设施,因为这会增加全球战争努力的整体成本。所以听到他说自己有些惊讶于缺乏应对过渡期艰难部分的意愿,这一点确实很有意思。
翠西(39:19):
是的。我还在思考环境问题的演变。比如他提到的酸雨问题。当时发生在伊利湖的事件引发了大量额外的监管措施,使这个问题变得突出和在政治上可以接受,所以你可以采取行动。
现在有一种倾向是思考环境中出现的各种错误,并关注我们需要采取的其他行动。但如果你回想一下酸雨问题,这在70年代、80年代,甚至90年代都是一个重要话题。但现在由于那些法规,酸雨对欧洲和北美等地区的影响已大不如前了。
乔(40:02):
没错,至少在我小时候,酸雨和臭氧层是两大…
翠西(40:06):
对,还有拯救鲸鱼,这三个曾经是最受关注的环境问题。
乔(40:12):
这确实留在了我的记忆中。
翠西(40:15):
是啊。那好吧,我们就到此为止吧?
乔(40:16):
就到此为止吧。