徐工机械最近催化太多：“历史景气高峰+财务压力出清+优质资产混改注入”

徐工机械是全球起重机龙头，桩工机械国内市占率也稳居第一。

国泰君安黄琨认为2019年来基建、矿山投资增速回升，环保趋严，判断行业高景气持续；历史包袱基本出清，盈利能力回升，业绩弹性显现；混改加速推进，挖机等资产有望注入，PB有望重估。

一、基建、矿山投资增速回升，判断工程机械持续高景气

工程机械保有量增速与投资增速相关，1-2月基建、矿山、地产投资增速为4.3%、41.4%、10.6%，较前值提升0.5pct、37.3pct、2.3pct，判断19年逆周期调节强化，基建增速大幅上升；

采矿业净利率处在历史高位，投资景气有望延续；设备投资回收期缩短带来购机信心增强，判断19年保有量增速提升。

另一方面，挖机、起重机均将启动下阶段环保标准，预计更新率稳中有升。整体上，预计19年挖机、起重机国内销量增速分别为5.4%、20.4%。

二、历史包袱基本出清，ROE大幅回升、混改及资产注入预期提升估值

受制于历史包袱，18年盈利弹性尚未释放。16年以来处置负有回购义务的按揭贷款和融资租赁28.9亿、79.7亿，而15年末两类贷款担保余额为13.4亿、89.9亿，基于此判断历史包袱基本出清。

规模效应下，预计19年起重机械、桩工机械净利率有望回升至10%和5%左右（历史高点分别为15.9%和6.5%），盈利能力将大幅提升，目前公司PB仅1.48倍（BPS取18Q3），远低行业平均水平，ROE回升有望带来PB重估。

混改再次提上议程，优质资产后续有望注入

挖机等优质资产后续有望注入。目前徐工有限未注入上市公司的工程机械业务包括徐工挖机（18年收入110亿左右）、矿山机械（18年收入10-20亿）、塔吊（18年收入10个亿左右）等，未来有待注入。