聊一聊黄金与白银，兼论流动性对商品价格的影响

基于实际利率的黄金分析框架深入人心，而最近两周出现了非常显著的背离，10年TIPS从-1%快速上行-0.5%，黄金反而小幅上涨，并且白银涨幅更大。以TIPS隐含的盈亏平衡通胀率所衡量的通胀预期，走出了下行趋势。

跳出黄金，看看世界的其他角落在发生什么。最近两周，LME锡价、LME镍价创新高，原油价格创新高；国际商品指数CRB指数和国内南华商品指数，均走出了持续上涨的走势。这意味着现实世界中，商品价格在继续上涨。

本周白银涨幅明显大于黄金，金银比与通胀存在很强的相关性，金银比价的大幅回落意味着商品市场的价格上涨终于传导至贵金属市场。

怎么理解这种背离？某一方定价错误显然是很好的解释，但这很难解释清楚到底谁对谁错，更不用说还有时间维度的问题。这里想从流动性对商品价格的影响机制角度探讨这个问题。

一直以来，报告都较少探讨流动性与资产价格的影响机制。“流动性松，商品上涨，流动性紧，商品价格下跌”这样的逻辑似乎是一个真理，大家自然而言的接受了。

然而，商品最重要的一个特征是：除了金融属性，具有商品属性（反映真实的经济需求），即大宗商品是深刻受到供需关系影响的。最近的一个例子，2020年3月以后，流动性已经大幅宽松，但供需关系的大幅恶化仍然导致油价于2020年5月创新低，随后才见底。

对于股债等金融资产，由于完全不受供需关系约束，对流动性的反映最为敏感，而商品存在供需关系的制约，受到金融属性、商品属性两方面的影响。对应到目前的市场，股债率先反映了流动性收紧的问题，而大宗商品由于存在商品属性，目前商品低库存、供应紧张的情况，支撑了商品市场，因此出现了商品上涨，但债券市场没有出现更强通胀预期的情况。

债券市场反映了预期，商品市场反映了现实，仅此而已。