中国平安，大厦之将倾还是涅槃后重生？

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公众号：懒人投资学

“中国每7个人有1个是平安的客户，平安平均每天缴税2.8亿元。”今天的中国平安，已是世界规模最大的金融企业之一。

如果有人在2017年11月份神预言：中国平安在三年半后，也就是2021年6月11日的今天，股价还是在70元左右徘徊，你可能会心想，不会吧......这三年半发生了什么？股灾？金融危机？还是世界末日？

然而，恰恰相反，这三年半整体市场的行情却是这样一番欣欣向荣的景象：

沪深300指数，从4100点附近上涨至5235点，涨幅27.68%。

创业板指数更是从1800点附近上涨至3295点，涨幅达到80%以上。

可以说，这三年半的时间在整个A股历史上都算是一段波澜壮阔的牛市，这对于一直持有中国平安的股民们而言，伤害性很大，侮辱性更强。

那么，到底是什么原因，让国内的保险一哥，乃至全球保险行业品牌价值一哥“中国平安”，在这三年半的时间，股价停滞不前。

本文，懒人试着从“众矢之的的困境”、“涅槃重生还是大厦将倾”、“平安的交易决策”三个方面去一探究竟。

事先声明：中国平安为懒人第四大持仓，仓位10%，且下周还会在70元左右增加5%-10%的仓位。因此，懒人的任何分析都有可能带有主观偏见，还请自行分辨，不作为投资建议！

一、众矢之的的困境。

平安“沦落”到今天这个地步，懒人认为主要有以下3个方面：

1、接连踩雷巨亏，投资能力遭质疑。

平安的投资能力应该说在保险公司里，一直都算是名列前茅的，长期稳定在5%以上，这对于一家追求极致稳健的保险公司来说，是非常了不起的投资收益。但最近几年的平安，确实踩了几个大雷，2020年的汇丰和今年初的华夏幸福，直接导致平安巨亏数百亿，再加上隔壁中国人寿持仓贵州茅台，对比之下，质疑平安投资能力不行的人越来越多。

2、代理人团队萎缩，寿险业务不进反退。

寿险类保险公司赚的是三差，费差，利差，死差。但是不管这三差利润有多高，终究还是靠规模，只有规模大了，利润才可观。而平安的新单规模，最近几年是遇到极大挑战，本质原因是代理人队伍的缩减。

2018年的时候，平安有130余万代理人，现如今不足100万，也就是说业务人员缩减约1/4。其次，2020年平安人均产能仅为4万保费，400多亿的新单保费是最近几年增速最低的。
可以说，平安在业务层面的营收，是远不及预期的。

与此同时，平安的财险业务，也同样受到政策影响，面临前所未有的挑战。财险利润薄，主要利润来源的寿险本身，又是期交保费，今年的保费少，意味着未来几年的续期保费情况也不会太好，如果不去改善，将长期徘徊在低预期之中，影响未来的总体业绩。

所以，从业绩预期来看，短期很难改善，也是资金短期离场意愿强烈，且不愿意长线布局的主要原因。

3、参与方正重组，面临巨大风险。

最近平安集团参与方正集团重整的事情，在网上闹得沸沸扬扬，大部分人都骂平安，真是一招臭棋！再加上汇丰和华夏幸福的巨亏仿如昨日，投资者们干脆连带批评平安的投资能力差！资本市场也是个用脚投票的地方，平安股价因此继续跌跌不休。

二、涅槃重生还是大厦将倾。

先说懒人的结论：涅槃重生。

其实在这三年半的过程中，不仅仅是平安， 整个保险行业的表现都不尽如人意。

三年半的时间，中国平安股价原地踏步，反观整个保险行业，则是“开倒车”，行业指数跌幅35%以上，所以平安的困境，一方面确实和自身改革的阵痛以及踩雷巨亏等因素有关，但从另一方面来看，和整个保险行业的周期性衰退也有密不可分的关系。

懒人看好平安能够走出困境的五大理由：

1、平安优秀的治理能力和内控水平。

提到平安，不得不提其董事长马明哲。

对懒人而言，投资一家企业，其管理层，特别是决策者的人品和水平是懒人是否“入股”的重要考虑因素之一。

平安的掌舵人马明哲，将平安从400万的小厂带到如今的万亿级金融科技集团，数次大刀阔斧的改革带领平安走出困境，重振雄风，可以说是保险界“神”一样的存在，江湖人称：活在“将来时”的人。

信马哥，不挂科！

在优秀管理层的带领下，过去平安最成功的投资之一就是收购深发展，随后平安集团向深发展输出良好的内控和公司治理，并整合为平安银行。如今，平安银行的资产质量持续改善，零售业务稳健发展，市值已经超过4500亿元。

2016年6月25日，中国平安正式宣布，以16亿美元收购汽车之家47.4%的股权，正式成为汽车之家最大的股东。此后，汽车之家的营业收入一直持续上涨，2016年的营收增速就高达41%。

其股价也走出一波强势行情，从2016年6月到2018年6月上涨超过5倍，后来在今年2月再次刷新股价历史记录。

2013年收购的上海家化也在今年创出历史新高。

除了外部收购，平安内部孵化的平安好医生、平安壹账通、陆金所等也都成功实现上市......

这些成功的案例都有一个共同的特点，就是达到平安的投资比例高，处于主导地位。换句话说，平安主导下的企业并购或者内部孵化的项目成功率很高。

个人分析背后的原因主要有两点：首先，平安的企业治理和内控有目共睹，在其持股比例达到控制的企业中，平安可以输出一整套企业治理体系，提高经营效率和确保有效内控；

其次，平安集团已经形成了线上+线下、金融+生态的业务布局，拥有超过6亿的互联网用户，可以通过业务协同，提高收入等经营成果。

这就是平安最大的优势之一，同样也是为什么看好平安参与重组方正的原因之一。

2、代理人队伍优化，改革曙光初现。

近几年平安因代理人大幅度减少直接导致业绩不及预期，很多人质疑平安对于代理人的“剥削”过重，大量依靠新人拓展周边资源带动新业务发展，这其实是传统保险行业的通病，但也正是之前他们能够快速发展的重要原因之一。

但在平安万亿级别的体量之下，未来很难继续依靠这一模式实现高速、高质量增长，所以懒人认为，代理人的大幅减少，绝非平安竞争力大幅下滑，而是平安着眼于未来的“有意而为之”，就像官方所说，正在实行代理人的“减员增效”改革。

寿险行业面临周期性问题，人口红利消失，代理人增员不能只追求规模不注重质量，行业也不能回到以前人海战术时期，不能针对同一个产品蜂拥而上，必须在渠道产品方面不断挖掘客户的需求，整个市场和行业要追求可持续发展。

而现在的中国平安是国内第一家进行代理人改革的保险公司，在其他公司依旧通过粗狂式发展代理人，带来表面上业绩的光鲜亮丽（实则质量不高），从而推动股价上涨的背后，平安正在经历改革的阵痛期，业绩增长缓慢，股价也因此长期低迷。

在2020年年报中，平安提到，要维持现有的代理人队伍规模维持在100万左右，着重加强代理人的培训，实现“减员增效”改革。

由此可见，平安的代理人规模不仅不会再进行进一步大幅度减员，相比现在的不足百万，还有可能稍有增加。所以，因代理人人数减少导致的业绩下降这一不利因素，已经很难变得更加糟糕。代理人效率、产能、渠道的提升，将会带动平安保费的触底反弹。

反观其他依旧在吃着代理人人数红利的保险公司，眼下的风光很难保证在若干年后能够与完成改革的平安一较高下。彼时的平安，将再一次站在国内保险行业的顶端，告别改革的阵痛，迎来改革的红利期。

究竟是想要饮鸩止渴还是想要彻底的刮骨疗伤，每个企业都有自己的抉择。

3、方正重组是福不是祸。

此次重整的方正集团正是因为企业治理失效、内部控制缺陷，导致盲目扩张，过度负债，形成较多偏离主业业务板块，甚至是无实体经营的企业，引发经营危机。

但本质上，方正集团旗下的医疗、证券等资产基本面都是好的，但是受制于集团内部管理混乱，没有发挥出应有的价值，而提升管理水平恰恰是平安所擅长的。

所以，参考平安银行、汽车之家和上海家化等经验，以平安的治理能力，此次平安收购新方正集团，通过输出企业管理体系，大概率能激活方正的资产包，与目前平安的业务形成更大的协同效应，在未来产生更大的价值。

话说回来，财大气粗的平安不可能无缘无故去接一个“烂摊子”，归根结底来看，懒人认为真正吸引平安的，还是方正积累多年形成的优质医疗资产板块，即北大医疗产业集团相关资产。

虽然重组消息传出后，平安股价继续一蹶不振，但是平安旗下专注于布局未来互联网医疗的平安好医生却一度上涨超过50%。（上涨的市值都够用来重组方正了，可惜又跌回来了）。

公开信息显示，北大医疗产业集团当前的核心资产包括北京大学国际医院（是集中北大最优质医疗资源的医院）、北大医疗康复医院（康复专科）、北大医疗健康管理中心（提供体检，转诊等）、迦南门诊（提供防癌筛查）、鲁中医院、淄博医院、株洲心血管疾病医院、吴阶平泌尿外科中心、北大医疗产业园（孵化了100余家创新型生物医药企业，并包含养老社区）等12个大型医疗体。

平安现有的大健康体系主要包括平安好医生（线上问诊和互联网医院经营）、平安智慧医疗（医药数据库，知识图谱，赋能医院和医生等）、平安医保科技（医药控费）和平安人寿，健康新安和养老险（医疗费用支付者），但缺乏现成的实体医院，而这正是北大医疗最大的资源。

中国平安此次作为联合投资者参与方正集团的重组事宜有利于其打通线上线下医疗资源，无论是方正的线下产业规模、医疗科技研发及应用水平，还是医疗健康大数据积累方面，均与其构建医疗健康生态圈战略布局高度契合。

对于正在打造医疗健康生态圈的中国平安来说，能参与重整，把方正的这些优质现成资源纳入囊中。这三、五百亿元，懒人认为，花得或许很值。

在金融业务方面，虽然方正有的牌照平安都有，而且更全，但是并不意味着其中没有可以整合利用的地方。

方正旗下的方正证券作为 A 股上市全牌照中型券商，拥有区域分公司 24 家，证券营业部347 家，期货分支机构 36 家。在中国证券业协会 2020 年证券公司经营业绩排名中，公司总资产、净资产、营业收入、净资本分别位列行业第19、15、19、21名；主要业务指标方面，经纪业务净收入、利息净收入、代理销售金融产品净收入分别位列行业第11、14、15 名。

相比于保险和银行业务，平安证券在金融板块中较弱，此次重整后，平安的证券业务进一步得到加强，整体业务排名有望提升。

再看下图，如果方正证券与平安证券整合，排名将上升至第十名。

可见，平安此次整合方正集团的优质资产与平安的主业具有明显的协同效应，长期看，有利于平安做大主业。

最近由于华夏幸福计提减值，让很多人对这次方正重组解读带着情绪，但是从平安的整体投资看，每年都超过了预定的收益率。当时平安收购深发展也是褒贬不一，有人说两家银行整合流程繁琐，也有人说企业文化不同，总之就是整合难度大。但是事实证明，平安的资源整合能力十分出色，平安主导下的并购项目成功率也保持很高的水平，更何况这次是聚焦平安主业的一次并购，我想应该以乐观的心态期待此次重整带来的长期价值。

并购整合从来不是终点，整合后各方面的融合才是成功与否的关键。平安银行、汽车之家、上海家化等诸多成功案例证明，平安在应对企业整合后的战略、协同、经营、文化方面拥有丰富经验，这些都将是应对方正集团重整后风险的宝贵财富。

4、提前布局未来赛道。

平安早已经不仅仅是一家单纯的保险公司，其持续深化 “金融+科技”、“金融+ 生态” 战略，大力鼓励金融科技、医疗科技创新，将领先科技深度应用于核心金融业务，为客户打造优质产品和极致服务体验，促进行业生态的完善和科技水平的提升。

截至2020年12月末，平安专利申请数量累计达31412项，较年初增加10029项，位居金融科技、数字医疗专利申请榜单全球第一位，位居人工智能、区块链专利申请榜单全球第三位。

同时，平安的医疗健康业务与金融主业高度协同，通过全面构建医疗生态圈，服务医疗产业各环节参与者。提前布局的互联网医疗赛道也迎来了可喜的成绩，平安好医生在线医疗业务收入同比增长82.4%。

懒人认为，未来的互联网医疗将是一片万亿级别的蓝海，在目前主要的参与者中（平安好医生（已更名“平安健康”）、阿里健康、京东健康），平安好医生在药品销售方面大幅落后于二者，但是在日均在线问诊量方面，平安好医生比二者的总和还要多。

这说明三者目前各有优势，京东和阿里的强项在于电商平台、物流等方面，而平安好医生的优势在于其背靠庞大的中国平安，互联网医疗和保险业务之间有着强大的互补关系，就如同汽车之家对于平安车险业务的推动一样。

平安好医生将是平安未来健康-保险生态圈最为重要的一环之一，也是平安提前布局万亿互联网医疗蓝海的高瞻远瞩之作。

5、大股东带头增持以及可能到来的回购。

四月底，公司核心人员带头增持6.7个亿，秀了一波信心，不做过多解读。

三、平安的交易决策。

平安是一家金融股，用PE系估值是不太合适的。平安是一家集团类高杠杆公司，包含保险、银行、投资甚至科技等各种业务，那用PB估值吗？

常念叨PB估值比较适合金融业和密集型劳动业，好像听起来好一些，但也不准。

平安最重要的价值目前仍然是保险业务，最好的估值方法，懒人一拍脑袋，觉得还是PEV内含估值法比较合适。

PEV内含估值=企业的内含价值*系数X

内含价值是一个只有精算师才算的出来的值，我们可以忽略其计算过程，直接从财报里抄作业。

根据去年年报显示，平安的内含价值在1.33万亿，较11年Q4的0.24万亿增长，年化复合增长率为19%。

了解了内含价值，我们再来看看历史上的系数X。

当前X为0.96，处在近五年的0.33%分位点，近十年的7.75%分位点。可以说处在历史上非常低的一个估值区间。

平安的合理估值及买入卖出点分析

结合5年PEV50%分位是1.26，10年PEV50%分位是1.24，所以，懒人一拍脑袋，取平安的合理PEV为1.25，结合20年平安年报的内在价值，预估平安的合理估值为 = 1.25PEV * 1.33万亿 = 1.66万亿，折合股价约为90.85元。

由于懒人的水平极“臭”，所以预留20%的安全垫，懒人认为合理的买入价格为：90.85*0.8=72.68元。

但由于2021年将要过半，半年报出来以后，合理买入价大概率还要上调，所以在72.68这个价格下方买入的话，剔除不可预测的暴雷、暴富等意外因素，懒人认为跟随平安的内含价值一同成长，5年年化20%左右的收益率是大概率事件。

总结：相比平安三年来股价上的碌碌无为，懒人更看重的是平安为布局未来所做出的科技创新、队伍改革、生态圈搭建等举措。眼下的平安几乎到了“过街平安，人人喊打”的地步，但对于一家眼光长远且真正伟大的公司来说，懒人认为，这也正是布局的最好时机。

还是那句话：不“炒”股，少看盘，做一回懒人，多陪陪家人，让投资变成一种享受。