今天在北京金博会现场举办的#雪球用户2013投资报告会#正在进行中，上午第二个演讲嘉宾是@Sosme ，演讲题目《洞悉自我、张弛有度，我的投资策略》。本文未经编辑，未经张总审阅。如有错漏请指正
Sosme：
大家好！
刚才主持人也介绍了我一下，实际上我是一个没有任何背景，真正是靠自己学习探索，然后进入这个投资行业的。但是我的时间比较长，在这个市场里面大概有一二十年的时间，今天我跟大家分享的主要是两个方面的内容：一是我想谈谈我的投资体系，我是怎么做投资的，或者说我的这个投资体系是怎么形成的。二是我想谈一谈大家比较关心的我们在现在这个市场情况下怎么做投资，怎么选股票。我现在先讲第一个问题，就是我的投资体系。
我的投资体系包括三大支柱。首先我觉得我们要做好投资，首先你对投资这个事情要有一个比较正确的认识，这是我讲的第一个问题。就叫洞悉自我，对自我及市场要有正确的认知。实际上刚才有一位大姐她问了一个问题，中石油的48元怎么办，我就要反过来问，你为什么48元要进去？那个钱到哪儿去了我们不用管。实际上作为我们投资者，我们在市场里面是随市场波动的，但我们有一个主动性，我们投什么，什么时候投，投多少是我们都是自己决定的。所以我们要非常谨慎的对待我们的每一次投入，做投资其实跟做其他生意是一样的。你需要对这个市场有所了解，根据我做投资一二十年的经验，你比如说经历过两轮牛熊下来，你会感觉到做投资赚钱是非常难的。刚才张总也说了一些历史数据，实际上这个地方我想再重复一下，比如说像巴菲特做了40多年，他的复利收益率不到20%。包括卡拉纳，他现在也算是投资大师，他20年的投资业绩也只有20%。所以说我觉得大家做投资一定要有一个比较适当的预期，不要有那么暴利的心理。为什么中石油48元我们要去？因为在那种牛市高潮形势的渲染下，他觉得48元进去它可以涨到58元到68元，因为有一种害怕错过牛市的心理，对这个暴利他有预期，所以说那么高的点位他会冲进去。所以说我觉得对于这个市场要有一个比较适当的预期，降低我们的心理预期。在这个市场，因为现在在国内有这种长期投资记录的很少，上十年都很少。如果上了十年、二十年以后，那个15%的复利增长率真的是非常难以实现的。所以说我们有时候不要在这种比较火爆的场面，特别是在牛市的中后期的时候，那个时候不要说百分之二三十，好像一只股票你不翻倍，你好像都不好意思说自己在搞股票，这就是一个心理预期的问题。
我说做投资一定要解决这个预期的问题。而且从长期的时间段来看，比如说我们从二三十年的时间周期来看，市场的收益率大概就是8%到10%左右，比国债稍微高一点，长期来看比房地产也要高一点，股票确实是一个很好的，很有效的长期的投资工具。但是它的收益率也就是8%到10%左右，而且这个收益率，75%的机构还达不到。我说的还是机构，包括我们所谓的公募、私募，包括我们做资产管理的，这个8%到10%都达不到，都无法战胜这个市场的平均水平，一般的中小散户战胜这个市场的比率更低一些。这个就是市场的现实，你参与了这个市场，只能给你提供这么高的回报率，你只有调整好自己的心理预期，你才能有一种比较理智的观点来看待这个市场。因为每一轮熊市下来都会催生一批股神，我们不要说太长的时间，只需要一个牛熊轮回，我们就可以看到。确实我们在牛市的时候有这样的现象，非常容易赚钱，但是在熊市的时候，你亏钱同样的容易，毕竟参与这个市场是长周期的，所以说我们做投资要看待市场，要有这么一个比较长线的惯例，要认识这个市场。而且这个市场门槛比较低，说白了你只要有钱就可以进入这个市场，竞争非常激烈，这不是一个轻易能赚钱的地方。所以说我觉得，我经常跟我的那些朋友，一个是要打掉他的自信，第二个我要降低这个市场收益率。而且从长期来看确实是这种情况，从中国这个情况，因为持续十几年以上的投资记录我们现在很难看到，以后我们会越来越看得到。但是它的这个收益率也就是在10%左右，所以说这个预期一定要降低。我们在进去的时候不要只想着我要赚多少，而且你还要想一想，你进去的时候你的风险有多大。你看待市场一定是双向的，不要只看到那个好的一面，你也要预想到，如果那种比较差的情况出现你怎么办？你有没有应对措施，你能不能承受这种预期的风险？我觉得这个才是作为投资者对市场的一个全面的认识。
现在股票市场很奇怪，是一个充满传奇、充满故事的领域。有很多莫名其妙的一些东西把投资者裹进这个市场。实际上这个市场不是说任何人都可以进来的，你可以进来，但是不是适合于任何人的。我举两个简单的例子：一是我们要看通货膨胀，所以说我们要投资股票，这是一个很奇怪的见解。作为我们大多数投资者来说，你连本金都不能保住，你怎么抗拒通货膨胀？所以说你进股市的时候一定要非常谨慎。二是一个比较形象的说法，就说我们做股票就是要滚雪球，每年复利多少，一二十年会怎么样。实际上我刚才已经说了，投资是一个门槛最低，竞争最激烈的领域。所谓的长长的坡和湿湿的雪，没有那么多供大家选择。那个长长的坡在什么地方？你知道吗？你可能知道，比如说48元中石油的那个是不是长长的坡？还有那个湿湿的雪在哪里？因为这是一个竞争激烈的领域，当你发现所谓的长长的坡的时候，已经人满为患，你爬不上去。当你爬上去的时候，再厚的雪已经被关了，没有那么容易赚钱的事情，在这个市场上。所以我觉得降低预期。
我的投资策略分三个部分，实际上前两个部分，一个是认知的部分，一个是态度的部分，第三个才是具体策略的部分。因为你没有一个好的认知体系，任何好的策略，你是无法执行下去的，所谓的投资几率，那个都是虚无缥渺的，你可以定几率，你也可以修改几率，你甚至可以忘记它，没有用的。怎么样去执行几率？是你的认知系统和你对待投资的态度决定的，所以首先我讲了对于市场的认识。我觉得相对于对于市场的认识而言，对于自己的认识更是困难。
我讲一个最普遍的，而且我觉得对于我们投资者影响也最大的一个认知误区。能力和运气，实际上我们做投资这个行业，是运气和能力最分不清楚的一个行业，比如说我们选择一只牛股，到底是因为我们运气好还是因为我们做了分析？或者说我们做了投入，这个是非常分不清楚的。可以做一个比较有趣的比较，比如说我们买彩票，有人挣钱，也有人挣大钱，但是我们会很自然的认为那是运气好。实际上做股票有的时候也是这个原因，你仅仅是因为运气好，你买了一两只牛股。但是很少有投资者他会认为自己选到牛股，是因为运气好。所以说在我们选到一只牛股的时候，或者是在我们成功投资的时候，在我们赚钱的时候，这个认知的扭曲就开始发生了。因为我们做任何投资决策都是有我们的想法，有我们对投资的一个认识，我们会把这种成功的东西和我们在做这个投资决策的时候某些东西进行一些关联，实际上这可能只是一个随机的波动。但是在我们的一个认知心理上，我们会把投资成功和某种固有的东西联系在一起。实际上很多时候成功只是随机波动而已，但是这种随机波动，随着我们投资的成功，它产生两个副产品，我觉得对投资的影响是非常大的。一个就是过于自信，第二个就是自以为是。为什么会过于自信？因为我们曾经用某种方法曾经赚过钱，所以说我相信某种方法是持续有效的。实际上任何一个有效的方式，它都是有阶段性的，有条件的。但是因为我们在赚钱的这个过程当中发生了认知扭曲以后，我们会把这种方式和赚钱建立一种必然的联系，容易过于自信，或者是自以为是。那么在投资的时候容易做一些比较极端的，比较绝对化的一些判断。
这是我做投资这么多年，我感觉最容易发生的一个认知的东西。我们以为我们对市场认识清楚了，我们把市场看透了，掌握了投资的秘诀，这种东西实际上是来自于以前某次成功的波动，潜移默化的带给你的。但是这种东西有可能是错误的，或者是在条件变化以后，这种东西是无效的，甚至是反向的，这是非常容易犯的一个认知的误区。所以我说觉得做投资就比较奇怪，像我们特别是在牛市的时候，看了一本巴菲特的书，选择一两只牛股，我基本上可以判断，大家都会觉得自己是巴菲特，因为我也这样认为过。实际上这就是一种认知的误区，我们一定要从这种东西跳出来。
刚才主持人介绍我的时候说到了一个对于万科的投资，实际上我是万科和茅台最早期的一批投资者，很早了，大概七八年、十年以前，我们确实赚了很多钱，特别是像万科，我们确实赚了几十倍，而且这几十倍是赚到手里的，没有回给这个市场。但是现在回头来看，实际上我这个万科32倍的投资是非常失败的，因为当时我在投资万科的时候，我在构筑投资组合的时候，万科不是我的重仓股，的重仓股当时是一只叫做岳兆林的一只股票，当时如果我聪明的话，我应该把所有的资金压万科这一只股票，回过头来看，当时我的判断是比较失误的。我就从我一个貌似成功的案例会反思我自己，实际上是一次很失败的投资。所以我建议我们的投资者大家一定要经常反思一下自己的东西，不要以为赚了多少倍，就把你失败的东西忘掉，会强化你一些错误的认识。包括研究万科，包括现在我们研究个股的方式，跟我当年研究万科的方式有点类似。当时我投资万科的时候，搜集了万科所有的资料，曾经我觉得，有一次还跟公司发生了一点争议和冲突。当时我投资万科成功我感觉是因为我努力，我做了很多研究，搜集了很多资料，甚至连万科的任何一个花边新闻我都搜集起来了，当时我有一个强烈的印象，我投资万科成功是因为我努力。实际上你返过来看，你曾经投资的东西，你同样努力，但是没有回报。说明这个市场有一定的波动性，我们在这个波动当中，往往会迷失自我，所以我觉得对于自己的认识比较艰难。
现在我又发现了一种新兴的认知误区，跟网络工具有关，巴菲特是滚雪球，现在有一种所谓的这个群，那个帮，这个东西不敢用，我觉得对投资者是有害的。因为既然是一个群，是大家观点相同的人会聚在一起，大家相互碰撞，相互强化，很容易得出一些极端的绝对化的判断，所以说大家要慎用这个工具。我建议大家反向来用这个工具，如果你看好茅台，你就要专门加入那种黑茅台的群。为什么？因为你想要投资的东西，你一定要去寻找一些反面的东西来平衡它，这样你才能得出一个比较客观的、符合实际的判断。你的粉丝多了，你宣扬的东西多了，粉丝接受了，把你捧到一定高位了，你觉得你对粉丝有责任了。当你需要改变你的错误的时候，你要背叛你自己的时候，你要背叛你的粉丝。但是我觉得做投资，一定要真诚、坦然的面对你自己，不要受外界的这些东西影响你的扭曲。因为我们很多认识的东西是因为外在的东西影响的。所以说我做投资的时候，从来不回避我失败的投资。比如说我当年对粤照明的投资，我2001年在中国中铁12块多跌到4块多，然后在港股雨润36块跌到4块的时候，实际上我进去以后都被腰斩了。我愿意把我失败的东西放出来让大家评估，因为人很多时候是认不清自己的，所以说网络是什么？在我的意识里面，网络是一个平台，是一个让别人来剖析你的观点，通过别人的观点来触动你，让你认清你自己，在这个过程当中逐步完善你自己对于市场的一个认知体系，当然这是我的建议，可以给大家分享一下。实际上认知的现象很多，我只说最重要的部分。
我的投资体系的第二个支柱就是安全边际。我觉得安全边际不是一种单纯的估值技术，是应该涉及到一个投资者的态度的问题，一个心态的问题。我们做投资都感觉到价格的波动比较大，实际上我发现一个很有趣的现象，这个估值的波动比价格的波动更大。一个股票可能在8块到10块之间波动，可能我们做的估值在50和20块之间波动，因为我们在估值的时候，实际上是做价值判断，而价值判断本来就是一个很主观的东西，是我们自己每个人都会自己做判断，实际上是一种客观的因素和主观的因素相互混合以后得出的一个比较模糊的东西。如果这种估值都在很大的一个空间波动，那么我们以估值为基准做的投资，我觉得就没有意义了。你比如说我们要投资某个股票，它的估值从10块到30块，那么我们怎么来以这个估值为基准来做价值判断呢？所以说我觉得，安全边际的第一层意义应该是保守、谨慎的态度，而我们在做估值的时候，如果是不保守谨慎的这种态度，和那种严谨的，带有一点科学意味的那种计量的估值结合起来，对投资的伤害那个误导作用是很大的。比如说我们做一个乐观的估值，然后这种估值又加上了一些计算的因素，又加入了一些大家的研讨，一个厂家或者是公司的拜访，加上自己的劳动成果在里面，那么这个估值它会很依赖。但是如果你的态度不保守谨慎，你会得出一个比较偏高的估值。那么在知道你做投资决策的时候，它会是有误导作用的。所以说我们做投资一定要强调安全边际，但是更重要的是要保守谨慎的一个态度。
我在做投资的某几年是非常迷信这个估值的，什么三阶段模型，什么五阶段模型，包括我自己做了很多表格，因为当时我有一个想法，我把估值给你估准了，我把所有的资料都融合在里面了，我把你这个股票已经算得很准了，难道我还不能赚钱吗？确实有时候你还是不能赚钱。因为你在做估值的时候，你可能会加入很多主观的一些参数。因为像我们做估值都知道所谓的现金流直线，还要加上高等数学的东西，参数一个微小的调整会在这个估值上产生非常大的波动。如果估值的波动很大，你难以用估值为基准做出你的投资决策。我刚好这几天看到一篇新闻报道，现在有一只股票是攀钢桓泰，当时也有一个很离题的估值，当时出来的是180，随后又修正到50多。当然这个估值报告还是机构出来的，我觉得缺乏一点起码的严谨。现在的价格是2块多，这种估值有意义吗？所以我觉得只要你没有保守谨慎的态度，估值就不是一个靠谱的东西。实际上现在我做估值非常简单，因为我只做保守的估值。我判断这个股票很简单，比如说成长股，我就要假设你零成长，或者说行业平均成长，我只会给你这个假设，我只在这个基础上做保守的估值。当然这个估出来的值肯定很低，我们会错失很多成长股，但是这个没有关系，我们要冷静，我们没有亏钱。因为在估值的时候，一些不谨慎的东西会让我们陷入一些成长陷阱。包括这种成长股也很奇怪，成长股是越涨，好像它的估值优势越明显。因为越涨你越乐观，越乐观你的参数就会有调整，你的估值就会放大。我们现在会头看，当年网络股的泡沫，当时的分析还是很严谨的，有很多机构也做估值的。而且按当时的泡沫定位还是低谷的，因为乐观情绪把所谓的成长率、成长年限已经无限的放大了，那种已经没有意义了。包括我们现在所谓的创业板，最近也比较火爆，实际上我也看到其中有一些研究，实际上很多人还不是纯投机，他还真的是在做投资，按投资的思路在做。因为他对这些公司的估值会有一些偏乐观的因素。所以说我觉得我们做投资的时候，这个态度太重要了。
刚才我也已经说了，我们回顾二三十年有长期投资记录的一些投资人，那些成功的投资人我看了一下，真正投资的话，他们都有相对共同的一个品质，那就是保守谨慎。特别是有30年成功记录的，他可能没有很高的文凭，没有受过专业的教育，但是你只要有这个保守谨慎的态度，你在投资领域就占有一个比较重要的位置。
我们都知道安全空间是讲价格和价值的背离，刚才我讲保守谨慎的态度是在估值的时候我们要做保守的估值，我们在做了保守估值的情况下，我们怎么样建立这个投资呢？怎么样进入一个实际的操作过程呢？这就涉及到建立价格的问题。所以说我觉得安全空间还有一层含义，那就是价格意识。我们做投资的时候一定要对我们建立的价格控制好，一定要低成本的介入。因为我们这一只股票赚多少实际上算起来非常简单，两个因素：一是你建立一个价格，二是你建立一个份额，决定了你在这只股票上的最终回报。所以说所谓的回报不是来源于公司伟不伟大，是来源于你的投资成本。比如说茅台有人赚几十倍，也有人腰斩。所以说我们在看好一个公司，我们做保守估值，然后我们要进去的时候，那么一定要控制好我们支付的成本。这一点我也比较有体会，有时候我们获得好的价格，有时候要等几年，有时候等不到，一定要有成长，一定要有成本优势，这是投资很关键的一个领域。我在这里就简单的说了一下我投资体系的第二个支柱，安全边际，实际上都不是技术性的东西，都是属于思想上和意识上的东西，保守谨慎的态度，强烈的价格意识。
我的投资体系具体的操作策略，现在我基本上经过一二十年逐步的调整和完善，我基本上就是现在比较认同这种策略，我自己实践当中也是这么做的，这种策略叫做动态再平衡策略。这种策略是攻守兼备，张弛有度的策略。我解释一下这个所谓的动态再平衡，实际上现在就是比较简单的、均衡的资产配置理论，实际上这套东西在西方，在国外已经非常成熟了。但是在国内研究的人不多，看好的人不多。后来也分析了一下原因，为什么大家不太接受这个东西。因为所谓的这种资产配置策略，它在市场的一个任何阶段都不是作为最优的策略。在牛市的时候这种策略会显得很保守，那个时候你会被嘲笑过多的一些牛股上下车，被嘲笑为错失历史机遇。在熊市的时候，这种策略又显得有一点冒进。我们不断了加深，会被人嘲笑是赌徒，不认输所以这种策略任何阶段不是最优的。
今天我重点阐述一下这套策略的优点，我觉得这个动态再平衡的理论至少有以下三个特点：
一是我们面对的市场都是随机波动的，我们一旦进入这个市场，基本上我们就很难把握这个命运，我们的命运已经交给市场了。而市场又是不确定的，怎样在这种不确定性的市场环境里我们寻找一种相对确定性的操作策略呢？带着这种思考和实践的探索，我最终选择了动态再平衡的策略。因为动态再平衡的这套策略的操作方向是非常明确的，它跟市场是反向的，我们举一个简单的例子，比如50%的债券和50%的股票，当股票上升的时候我们会逐渐卖掉股票，增持债券，这个就是一个牛市的特征，牛市的时候我们不断的要卖股票，实际上和大家的操作是完全逆向的，包括我们48元买中石油，那个实际上牛市后期的特征已经很明显了，作为我们来说，已经是一个战略撤退的位置了。如果我们有动态再平衡，在那个阶段我们肯定是在撤退阶段，在股票这个资产上，我们不会进行一个新的投资。
二是资产配置策略的宽周期，我们不会错过牛市，我们会分享牛市，所以我们一定要有跨周期的思维。因为在牛市当中，即使你赚很多钱，如果在上一轮熊市当中你损失太大，你可能赚的钱还不足以弥补你上一轮熊市的亏损，你同样一无所获。所以说我们做投资千万不要考虑要赚多少，一定要考虑防范风险，一定要在一个市场不好的时候，极端的情况下，一定要控制你损失的幅度，这个才是长期投资的关键。所以说动态再平衡这套策略可以达到我们的这个要求，刚才我已经说了，它不是最优的策略，但是返过来看，它在任何情况下，它都不是最差的策略。它是一套平衡、跨周期的长期策略，大家一定要有跨越牛熊的长周期。
三是刚才我们讲的资产分布，均衡的资产配置，50%的债对50%的股票，在市场变化以后，资产价格变化以后，我们要恢复一个平衡，这个恢复平衡的过程就是卖掉好的，买入差的，完全是逆向的操作。这个动态再平衡，是在这个再平衡的基础上，它会做一些逆向放大的调整。比如说在牛市上升的时候，我们要卖掉更多的股票，把股票的配置从50%降到30%，降到20%。也就是说，市场热度越高，我们的持股比例越低，反向操作。在熊市的时候，市场下跌的幅度越大，那么我们在恢复股票配置的时候不是简单的回顾50%，可能会恢复到52%，55%。也就是说，我们在资产调整的时候会加入一些逆向放大的效应。但是我不建议对市场没有长期实践经历的人采取这种策略。因为这种策略在使用的时候如果不大，他的效果可能还不如再平衡的策略。
我简单总结一下，做投资就是知不易，行更难。认知不容易，你做投资不容易，认识市场更不容易。行更难，我们对自己，对市场有很多错误的认识，包括我们在心态上都会影响我们的投资策略。所以说我们进入市场都是池塘里的鸭子，我们随着市场的水位上下起伏，但是我们有两个地方可以扑打一下我们的翅膀，第一个就是在资产价格变动不平衡的时候，我们通过再平衡的策略进行适当的调整，在股票和债券之间进行调整。所以说解决了一个我们什么时候卖股票，什么时候买故跑的问题。现在如果给大家一笔钱，如果我们要投资怎么投资？我们的投资组合变化以后怎么来进行调整？实际上这套策略给出了非常明确的一个方向。第二个可以扑打翅膀的地方就是我们进行再平衡的过程中，我们稍微在逆向的方向走远一点就是再平衡，实际上这个动态的再平衡就是调整配置结构。目前我实验了几年，效果还是不错，这就是我的投资体系。
目前情况下我们怎么做投资？实际上刚才张总的观点我比较同意，中国人最大的财产就是房产，不停的增值，但是房价跟股价一样，它不会涨上天，你占是迟早的事情。所以我觉得，我们能够提前的，至少我们在做投资的时候可以把这个股票摆在一个相对优先的位置。从大的资产配置上来说，我觉得现在可以逐步建立一个以股票投资为主的投资组合。我们在做证券市场投资的时候，我还是强调刚才的动态再平衡策略，在债券和股票上还是做一个均衡的配置，我的建议是现在这个股票的对等投资不要低于50%的比例。刚才说到中石油的那个事情我一直印象比较深刻，如果是我们在牛市的高点冒然的进去会有很大的损失。但是如果是在熊市，或者是在接近熊市底部的地方，如果我们错失，实际上也是一个很大的损失。因为现在我们不能说是投资的最好阶段，但是它肯定不是最差的阶段，这个时候做投资布局，我觉得是一个比较适当的地方。还有做投资的时候我再提一个战略思维，我们可以看历史股价的波动图表，实际上我们做投资的最好时期是在熊市中期到后期这个阶段进行布局。我们真正的获利阶段实际上是从熊市到牛市的跨了一个阶段。到了牛市的阶段或者牛市疯狂的阶段，是我们的战略扩张期。目前的阶段来说，我觉得可以适当的进行一个股票战略的配置。
如果从长期的观点来说，从5到10年的观点来说，我们想要我们的资产增值，最近两三年我们最期待的事情就是这个市场不停的下跌，然后你通过红利再投资，然后通过债券为我们创造的现金流我们在低位基本更多的筹码。所以说这个熊市持续的时间越长，未来我们分享牛市的机会就会越大，大家看市场的时候一定要用双向的观点，用平衡的观点来看这个市场。
如何构筑股票投资组合，我提三个建议：
一是不是直接就要买股票，我觉得可以选择一些股票的替代品，可转债。那种在面值及面值以下的可转债都可以列入我们的关注目标，请大家注意我说的前缀，是面值及面值以下，可转债如果到了100多、200多也跟股票一样了，失去了债券的保护性，这是中国A股市场的一朵奇葩。在制度设计上，对投资者的保护上，这个产品是很有特点的，而且中国的A股的可转债比香港的B股和美股的可转债对投资者的保护力度更大。在市场萧条的时候，我们也有可能买到六七十、七八十的可转债，那个时候你一定不要犹豫，但是现在你要强化自己的意识，当它来的时候你才觉得这是一个机会。我们曾经价值投资者最喜欢的东西，折价型的封闭性基金。这一块曾经给我们带来很高的收益，但是现在至少在我们选择基金的时候，我觉得它应该是作为一个最优的选择。刚才我们已经分析了，从基金或者公募、私募都无法战胜市场，但是这个折价型基金战胜市场的概率比较大，因为这个折价率既提供一种保护，也给我们提供了一种未来的收益。更简单的，在目前这个情况下，在这个蓝筹股人见人愁，人见人恨的情况下，我觉得50指数、300指数基金都可以作为我们的一个配置目标。
二是关于A股，实际上刚才我已经说了，我也比较认同刚才张总的观点，银行、蓝筹股大家都不看好，但是更不看好的是市场的价格。我觉得这个市场价格持续下跌或者是盘整这么多年，把这种不好的预期基本上已经做了一定的反映。还有就是电力类，有些困境类的，包括航运、钢铁，实际上这种东西都可以考虑，包括白酒。因为现在我觉得白酒这一块还要再谨慎一下，明年再萧条一下，大家也可以列入关注机会。
三是大家配置一部分资金，配置到港股和美股上，不要圈在A股上，我做港股我感觉是另外一片天地，到了香港市场，我好像回到了格兰姆时代，因为我发现了很多比较典型的、经典的价值投资的潜在标的。刚才张总也说了，包括香港，有很多股票，所有的负债出完，净现金已经超过市值。也就是说你有100元的现金，你可以买120元的现金，在香港真有这种股票，我觉得可以做一些适当的投资分散。
我就介绍这些内容，谢谢大家！
主持人：谢谢Sosme老师充满激情的演讲，我们欢迎朋友提问！
提问：您刚才提到港股，我举一个例子，中国众旺是工业品型材比重非常大的领跑者，您怎么看待这个行业和这个企业？
Sosme：港股这一块，刚才你提到了中国忠旺，这个股票我真的还不熟悉，真的还无法提供建议。我说一说我选港股的思路，我现在选港股的目标就是两类：第一是困境类，第二是极度的悲观类。比如说有这种困境可能的这种标的，比如说我选择雨润，包括联邦制药，他们都是现在遇到很大的困境。但是稍微展望远一点，似乎前景又很好，这种股票是我港股投资的重点。还有一类港股，也算是一个非常奇特的，就是没有成交的一个群体，我现在研究港股非常享受，我每天打开软件，看的就是没有成交的那些股票。现在很奇怪，每天有几百只股票没有成交，因为这一类股票没有买家，没有卖家，是属于比较萧条的市场。我觉得从市场环境和心态的角度来说，在这个领域能够买到真正的便宜货。刚才你说的那些行业领导，或者是市场的热点，实际上跟我在A股一样，都不在我的研究范围。
提问：您刚才讲到目前这个股票的配置您建议是在50%以上，您觉得市场要是持续涨的话，一般股票到了多大比例的时候您会做一个再平衡的调整？我想请教一下您，您可能也买港股，有很多的股票，除非你对它有特别的自信，要进行展望，或者成交量价格特别低。我个人感觉就是，我觉得在我的理解看来，你能够战胜市场的话，才能够去做。所以我个人作为一个一般的投资者，你以后要去买一个由少数人关注，或者较多人关注的，你可能心理压力小一点，如果完全没有人关注的话，这一点对于普通投资者是不是比较大的挑战？
Sosme：提到了动态再平衡里面一个操作的非常核心的问题，我们如何动态。因为动态这个东西我们作为投资者是自主选择的东西，所以说我们这个动态的节奏和力度如果把握不好，有可能把一个好的策略操作出一个非常糟糕的结果。所以刚才这位先生问到如果股票一直上涨我们怎么来配置。这个说句心里话，我觉得没有标准答案，这个可能要根据投资者的经验。当然不管是熊市还是牛市都有一定的周期性，所以说我们在做这个资产配置的时候，还是不要轻易的错过牛市带来的收益。也就是说在做再平衡的时候，这个时间的周期，我自己做这个平衡或者再平衡调整可能是半年到一年，不会频繁的操作。如果一旦这个市场或者是某只股票有一定周期性的时候，不管是周期性的上涨或者是周期性的下跌，我们都能够尽量的做好一个应对，这个主要是投资者根据自己的选择来做判断，但是方向不能做反，就没有大的问题。这一块我也在探讨，如果下一次还有机会跟大家分享的话，如果我也有这种探索的结果的话，再跟大家分享一下。
还有刚才这位先生说了在港股这一块，因为我们要研究那种死亡股票，没有成交，没有人关注，确实那个压力比较大，我觉得它不太适合于一般的投资者。为什么？因为这种股票你一进入，你一调入它的所有资料，你看不到任何研究报告，你要对这个公司进行评估，要依赖你的独立分享，那么你的一个财务知识，你的一个判断，这些都非常重要。所以说我觉得，港股这一块像一般的投资者，我觉得还是买入类似的基金。因为我是比较喜欢这一块，因为我做投资从来都带有研究性质的，我希望不断的去探讨，去投资我自己从来没有接触过，从来不熟悉的东西。所以说刚才这位先生我觉得他的建议很好，港股这一块只是我的一个建议，大家切勿模仿，确实这一块难度比较大。
提问：我先说一个问题，我今天早上觉得张老师讲的课比刚才那个张经理好很多，刚才主持人一直在催张老师的时间，张老师还没有讲完，所以很遗憾，我看你时间上有安排，我希望张老师接着讲，大家愿意听的就听，不愿意听的就走开，我是非常希望张老师讲的。
我有一个问题想问一下张老师，现在中国的房地产交易额非常高，导致的问题就是总的经营成本非常高，我们说的租金，还有街边很多店，可能开一段时间就换一茬，租金成本很高，导致整个社会的这种实业的收益率非常低。像中国这种经营成本的高低是怎么样平衡的？我发现一个现象就是，实际上很多中国人跑到国外去买房。现在出现相当于是落差，中国很多资产价格是虚高，国外相对于资产价格是偏低。我觉得像中国经济要有一个能够进入良性发展的话，需要有一个中国内外的这种成本平衡。我自己有一个判断，我觉得像这种平衡的话，我也有一个认识，可能有一个平衡。但是这个平衡是怎么平衡的？我是觉得可能人民币会贬值。我觉得可能是通过人民币贬值达到一个平衡，不知道张老师对这个有什么认识。
Sosme：我大概听明白你说的了，我做投资比较奇怪，一个是从不看指标，宏观分析的东西我也关注得比较少。所以你说的这些东西我确实无法给出建议，不要出给建议，我的看法都给不出来。我觉得还是用那种资产配置，平衡策略，实际上资产配置可以应对任何变化，如果是悲观的话，我们可以通过我们的资产配置来进行调整。乐观的话，或者说我们觉得市场会好的话，也可以通过这种资产配置来调整。所以说现在问我的话，我可能觉得还是有这种动态平衡的东西来调整，现在这个已经成为我的万能武器了。
提问：从资产配置的角度来看，您是一个专业的投资者，但是一般的老百姓都是普通的投资者。作为普通的投资者来讲，他的资产配置当中可能有股票这种成份。但是一般普通的老百姓可能他也有一些收益比较低的这种固定的配置。我们在这个市场来了的时候，其实我们应该是已经配置好了一部分，能够做这种如期转换的这种，就是在这种投资配置当中，您看能不能推荐几个？我的意思是，肯定有一部分是固定的，有一部分是要转股票的，另外一种是投资股票的，就是中间这些，您能推荐几种吗？从操作上来讲比较好的这种配置的股票吗？
Sosme：我们要做50%对50%。现在我的现金怎么样来完成这个过程，所以说我觉得这也是一个非常经典的问题。刚才我说的平衡再平衡，实际上是对于一个组合进行平衡再平衡，我们首先要有一个投资组合，涉及到一个投资组合的建立。我建立投资组合可能花费4到5年的时间，实际上我觉得还是有很多替代方式。比如刚才我说的，我们可以用50、300指数基金，包括可转债来替代股票的配置部分，这个可以。作为股票这一块，刚才我觉得有一种说法要更正一下，刚才那位先生说突然这个市场来了怎么办，实际上我们在做投资的时候，都应该假设这个市场突然会来，也许是向上，也许是向下。所以说我们在做投资的时候不是被动的去应对这个东西。
提问：我本身也是在上市公司做，我想问两个问题：一是您对风电行业怎么看？二是对A股的券商行业怎么看？我希望关注的是一个长周期。
Sosme：行业这一块，实际上我一直都觉得是一个投资误区。也就是说是不是我们一定要在行业进行投资，或者说我们投资的时候是按行业来进行分类还是按什么标准。所以说现在我做投资的时候没有行业的一个限制，或者说我必须要在某一个行业进行投资。现在我投资比较简单，我就用那种谨慎的态度，用一些价值投资的工具，我会在市场里面进行选择，选择我觉得值得研究的一些东西。包括这位先生说的这个风电行业，因为这个风电行业确实没有在我的这个研究的范围里面，如果风电哪一天可能进入我们的范围里面，可能这个行业是大批倒闭的时候，非常萧条的时候，没有成交的时候，可能会成为我的一个关注点。所以你说问你一个具体的行业，确实从我做投资的角度难以做出比较明确的回复。
提问：你的投资观念我觉得特别朴素，思想特别真挚。我看到你好像说对于投资类似于检验力的这样一种观念。我想看一下，对于像成铭纸业这样纸类的行业跌的幅度很大了，类似于环保这一块，你对这一类的观点是什么样的看法？肯定大家对于银行业和蓝筹股的部分配置有很好的预期。我现在比较矛盾的就是说，现在国家房地产行业相对来说从股票的配置上市盈率是相当高的，而且从国家不断出台的政策来说，实际上是通过房产税，各个调控方面不能说是打压应该说是限制的。但是从股票市场的反应来看，像市盈率的表现实际上不是很理想的，我想问问您的这个看法。包括对于纸类行业的评估判断，再就是对房价和房地产股价的背离，还有就是对苏宁电器未来的判断。
Sosme：第一个问题我觉得是最有意思的，比如说我们买入很多破净资股，比如说已经是0.5倍PB了，这个时候我们进去以后，可能不仅赚不了钱，这个股价还有可能继续下跌。所以说我在进入港股市场的时候，我的第一个感觉是恐惧。为什么？因为港股市场有大批股票PB0.2倍，这个意味着什么？这个意味着PB0.4倍的股票亲自低估了，还有可能被腰斩。所以说我觉得，应对这个方法。第一点我觉得是不是低估，你是不是做了保守的估计，对这个公司你是不是了解，这是一个基础，这个地方就要用到一个公司分析和公司研究了。还有一个我们可以用那种动态再平衡的策略，实际上也可以用在个股上。他如果价格再下跌，我们可以在更低的价位积累更多的筹码。当然我们也希望我们的标的，这种低估能够因为某种外在的原因把这种低估的价值释放出来。所以在我选择的股票里面我比较看好一个指标，就是分红率。实际上一个股票如果是5%的分红率，如果股价下跌一半，它的分红率会提到10%。所以说每年你只需要用分红率你就可以多积累10%的股票，你真的是欢迎它下来，它越下来，你可以用这种内生性的资金就可以完成资产配置。所以说我觉得我们做投资真的要谨慎。也就是说再低估的股票我们进去以后，它也有可能下跌，这就是我们在做投资的时候预判的，不能说下来以后你惊慌失措，你做投资的时候它就是一种可能出现的结果。你在采取这种策略的时候就要先有预期，然后你才能够很好的执行下去，这个就是我觉得一种EMT类。实际上大家不要把它看成是好像拿起来就完了的东西，里面也有黄金的东西。我们可以回顾巴菲特的投资，你比如说他原来做私募的时候，他投资孕酮怎么投进去？陷入色拉油丑闻，那是被市场通缉的股票，巴菲特赚了大钱。所以说分析巴菲特不要看他买什么东西，看他怎么买的，到什么价格买的。所以说巴菲特这个老头我一直对他都有点意见，因为他宣扬了很多东西，他没有把他真正赚钱的东西告诉我们，他真正赚钱的，厉害的地方实际上就在资产配置上。他知道在什么时候该配置股票，什么时候该退出来。所以说我觉得刚才说的低估以后再下跌，包括成长股也一样，我们很看好，它成长率可能比你预期的还要高，但是股价有可能下跌，因为这个里面有随机波动。所以说我觉得我们用动态再平衡，不是简单的去应对波动，我们还可以利用波动创造额外的收益。所以说越往下跌，这个时候对于我来说做投资很难有这种止损的操作。为什么？因为我进去的时候就很低估，价格下来那个自然的反应是补仓，而不是止损。而止损只有一个可能，就是你的估值出现了错误。
提问：这个市场到底是有效的还是无效的？我发现做了一段时间之后，到了一个坎儿过不去，我想请教一下。
Sosme：到底是有效还是无效的，美国的经济学家争吵了几百年也没有得出一个明确的结论。但是我觉得这个应该说市场有时候有效，有时候无效，这个相当于废话，但是我觉得我们做投资应该还是要在有效的基础上去寻求一种无效的一种市场创造的机会。包括我们做价值投资，我们是因为价值最终是决定因素，价格会围绕着价值转的，实际上这个就相当于是一种有效性。如果我们不相信有效性，我们不相信安全空间，我们做投资就没有任何基础。所以说我觉得还是要在坚持这个价值评估安全空间基础上，我们相信市场有效，或者说我们相信市场会有价值回归。但是这个过程有可能是无效的，实际上这对于我们做投资的来说，它就是我们可以利用的一个机会。反正作为有效和无效是这样理解的，我觉得要相信它的有效，但是它的一个日常表现可能是无效的。
提问：我关心一个问题，就是说您是否认可了不同的投资策略在人生的不同阶段应该不一样？比如说您现在的资金巨大，一年有10%就很Happy了，所以你要安全，你要低估值。但是对于一个刚开始做投资的人，资金量比如说中等，如果采用这种策略，多少年以后才会有一个可观的收益？这个路是不是太长了？是不是在刚开始做的时候有一些更机械的？比如说和他的年龄也有关系，他年轻，资金也不是特别多，他有一种方法能够快速有一定的积累，然后他再开始采取您这种一年8%、10%的安全第一，比如你有1千万，先别损失1千万，每年增长100万已经很好了，别损失，这是您的方法。但是对于不同的人，您也认可这种别的投资思路。
Sosme：我大概明白你的问题，实际上我觉得要破除一些比较模糊的认识，好像我们必须要全仓买股票才有可能实现所谓的财务增长，或者是财务自由之类的东西。实际上你看巴菲特，他的股票配置实际上只有百分之二三十，他也能够实现那么高的增长。实际上股票在巴菲特的投资组合里有时候还不是主要投资。所以说我觉得资产配置，特别是再配置提供了一种我们在这个市场去获取稍高收益的一种手段。所以说现在让我选择再回到10年以前，如果当时有今天这个认识，我还是会选择动态再平衡的策略。包括这个资金大小和投资策略，我觉得没有必然的关系。比如说100万，10万，你都可以做50%到50%的平衡组合。比如说我100万，50万的股，50万的债，如果再进来100万，平均再按照你的配置比例进行分配。所以说我觉得这个投资策略跟资金大小没有多大的关系。比如以前我资金很小，现在资金也不大，如果以后有可能做大资金，同样是这个配置策略，我觉得没有什么变化，还是要比较坦然的来面对这个东西。因为你想那种高收益，那种赌博，我全仓，杀住牛股，那种心理有可能会赚钱，但是风险也太大，还是要满足于8%到10%。但是你按照这种心态做，你得到20%的可能性比你刚才那种心态那种可能性还要大一点。我们先要得到我们能够得到的东西，然后我们再去想比较高的那个收益，所以我现在基本上是这个态度。因为刚才那个市场收益，75%的专家都达不到，我们8%或者是10%，如果我能获得这个收益，现在我已经很满足了。因为只有你得到这个收益，你才可能去想那个15%或者20%。所以说动态再平衡，特别是再平衡策略，它是可以跟上市场的，你可以获得市场收益，我们通过再平衡动态调整，我们争取创造更大的收益。所以说我现在的建议，我们先要获得我们能够获得的收益，然后通过我们的学习付诸实践，去创造稍微高的收益，预期都不能太高。