·@泓德基金 秦毅分享了他对行业的见解，他认为行业空间大不大、商业模式好不好、行业壁垒高不高是定义赛道的重要标准。
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秦毅：大家下午好。我是泓德基金秦毅，非常荣幸有机会跟大家交流，其实整个新能源行业和光伏行业是非常大的行业，我们在新能源行业上的研究用了很多时间精力，今天我想用半小时的时间跟大家分享一个问题：不知道大家有没有想过，同样是一个成长股，或者同样是成长板块，为啥有的板块是100多倍的估值，有的板块是六七十倍的估值，而光伏板块一直以来它的估值都停留在二三十倍？相信大家在股票投资的过程中还是愿意选“三好学生”：好公司、好赛道、好价格。价格先不谈，每个行业肯定都有不同的好公司，而之所以决定了光伏行业估值远低于其它成长性行业的重要原因，就是因为很多人不认为光伏行业是好赛道。
怎么定义好赛道？我们大概会看三点：1、行业空间大不大。2、商业模式好不好。3、行业壁垒高不高。今天我们想从这三点跟大家分享一下目前对于光伏行业二三十倍估值的定价是否合理。
我们可以先看行业空间，提到行业空间没办法避免碳中和，其实碳达峰比较好理解，就是排放的二氧化碳总量达到峰值，2030年实现碳达峰相对来说还是一个比较容易达到的事情，但在2060年实现碳中和是一个非常艰巨、任重道远的任务，为什么？从自然界来说，自然界正常的二氧化碳吸收其实远远不能中和掉人类正常工业活动产生的二氧化碳，所以除了自然界正常吸收以外，我们一方面要降低碳的排放量，一方面还要增加人工捕捉二氧化碳，在这样一个大背景之下，使得我们在整个能源结构方面需要发生非常大的变化，可以首先看一下，中国在全球碳排放2017年的数据是27%，前四个国家占比超过了50%，前15个国家占比超过了70%，而这里面主要的国家，除了印度以外，其实都已经承诺了碳中和的时间点，基本上这个事情是非常确定的事情，有些国家是以立法规定的，有些是以政策宣誓的规定，但不管什么样的方式，起码关于全球主要经济体中实现碳中和目标的，其实是比较板上钉钉的事情。
我们可以看一下，具体到中国，中国在一年碳排放中有42%是电力行业产生，25%是交通行业，18%是工业活动，对于我们国家来说，如果要实现碳中和，我们要大力改变电力能源结构，从现在以火电为主的电力能源结构转化为以可再生能源为主的，其中主要包括光伏、风电、水电、核电等可再生能源，而在这些可再生能源中最有希望能够替代绝大多数传统火电的其实就是光伏。
按照这个大背景我们可以做一个大概的测算，具体测算过程我给大家展示一个数据，这是我们测算出来的一个数据，在2050年实现全球主要国家按照碳中和目标进行的话，大概在2050年以后整个光伏每年的装机新增量大概是1600GW，这是什么概念？2021年今年全球的光伏新增量大概是160GW，在那个时候要实现每年新增量1600GW，这是10倍的空间。
当然，这10倍的空间并不是线性达到的，我们分成保守、中性和乐观预期，对于每年光伏新增量做了一个测算，蓝色的是纯新增量，白色的是更新新增量，这条蓝线其实是每年光伏新增装机量的测算线，我们大概可以看一下现在在哪儿，2020年大概在这个位置，到2030年左右未来十年，我们这个行业都是一个年均20%-30%复合增长的行业，大家可以对比一下，放眼全球来看，未来十年能达到年均复合每年10%以上增长的行业，都已经是比较快的成长性行业了，而这个行业是年均复合增长能够达到20%-30%的行业。第一，这是一个行业空间非常大、增速也非常快的行业。
第二，既然是这么好的行业，为什么大家都觉得这个行业并不是好赛道？主要是由于这个行业过去的商业模式给大家带来的印象造成的，在谈这个商业模式之前我可以给大家简单展示一下这个行业的产业链是什么，整个光伏行业最上游是硅矿，说白了就是从山里开采出一块大石头，然后提炼成多晶硅料，也就是提炼成纯度比较高的一块小石头，然后变成硅片、电池片和组件，最后把组件卖给光伏电站，这是大家比较熟悉的产业链，最后由光伏电站进行发电，所以我们可以看一下这个行业的商业模式到底是什么。
说起商业模式这个问题，其实大家可以做一个代入，假如我们现在在座各位想要经营一个光伏电站，需要哪些东西？或者应该怎么做？其实这是分析一个行业商业模式最关键的点，如果我要建光伏电站首先得有钱有资金，其次得有一块土地或屋顶来建光伏系统，再次我要投资买光伏组件，这块其实相当于于制造业产能建设的过程，有了产能之后就可以生产。
这个产品的生产比较特殊，它生产出来的东西是电，这个电是跟系统功率和光照小时数相关，这个电生产出来以后需要进行销售，如果销售给国家电网或南方电网，就叫发电上网，如果是卖给屋顶下的企业或拿来自己用，统一都叫“自发自用”。这个产品的价格是多少？如果卖给国家电网，就是按照脱硫脱销的上网电价，大概是0.38元左右的价格，如果是自发自用，因为这是跟屋顶下企业的工商业电价做比较，会在这基础上打一定折扣，大概是0.7-0.8毛钱的电价。
这是光伏行业典型的商业模式，但在过去很多年，这个商业模式走不通，为什么？因为不赚钱，生产成本远比这个价格高很多，所以就有了补贴电价，这个补贴电价就是政府使用政策作为推手拿来补贴电站运营方的资金，使整个商业模式可以运转下去。
讲完以后大家可以听出来，一个光伏电站运营的时间大概是20-30年，衡量这么长时间投资回报率的简单参数叫做IRR，决定这个项目内部回报率的因素有哪些，其实都在这里面写到了，资金成本、土地租金、系统成本、光照小时数、上网电价、工商业折扣电价、补贴电价等等，所有这些因素里有两个因素是这个行业能够把握的，其他因素都是环境或自然的因素，比如资金成本决定不了，土地租金决定不了，光照小时数决定不了；哪两个可以决定？一个是要不要补贴。另外一个是买多少钱的系统。或者说，整个系统可以通过行业不断发展和进步让成本不断下降的，所以这两个因素是推动了整个行业过去20年发展最重要的两个因素。
为什么重要，或者说怎么推动发展的，我们可以接着看一下。
首先说补贴政策，为啥说补贴政策很重要，就像前面讲到的，这个行业在过去很多年都是一个不盈利的行业，不管是谁投它都是亏损状态，所以为了推动全球的新能源光伏行业的发展，必须要推出一个补贴政策，这个补贴政策往往是由政府主导的，有了这个政策之后，本来销售电价不赚钱，但加上补贴之后，投资方算一下内部回报率IRR是可以达到正常的投资回报率，OK，需求产生了。
需求增加以后推动供给增加，供给增加以后，由于规模效应，由于行业技术进步，使得整个行业的成本降低，成本降低以后是不是补贴就可以稍微下来一点，然后继续维持正常的投资回报率，需求接着增加，供给增加，成本下降，补贴下降。实现这样一个正循环。
但可惜的是现实和理想往往有比较大的出入，出入就在于补贴政策的调整频率，由于政府推出的补贴政策调整周期往往是半年或一年，这就导致了一个结果：当成本降低以后，补贴并没有下降，使得投资回报率进一步上升，投资回报率的进一步上升促进了需求进一步增加，供给进一步增加，成本继续降低，回报率继续提升。
所以我们可以看到过去在补贴的推动之下，其实形成了这样一个循环，当这个循环越循环越大时，终于有一天政府受不了了，采取了一个休克式疗法，把补贴政策大幅度调降，调降之后导致需求断崖式崩溃，而供给往往是在需求延后大概1-2年才能释放出来的。当供给再释放出来时，会造成整个行业价格和成本崩塌式的下降，使得这个行业出现非常大的向下周期。
而也幸好，当整个成本崩塌式下降以后，这个国家政策收紧带来的需求萎缩，使得整个行业的成本大幅度下降，促进了其它另外一些国家需求的急剧上升，这件事情在历史上发生过三次：第一次时间是在2008-2009年，那次引起光伏大周期的国家是西班牙，当西班牙政府把政策大幅度收紧之后，德国的需求起来了，德国是在2011-2012年把政策大幅度收紧，整个需求又是一次断崖式下降，当德国的需求下降时，中国的需求起来了。大家都知道中国在2018年“531”时也来了一次政策大幅度收紧，当中国的需求在那年急剧萎缩时，全球的需求起来了。这就是我们过去在光伏历史上经历的三轮大周期的根本原因。
正常的自由市场价格供需关系是这样一幅图：蓝色线是需求，白色线是供给，因为供给的产能有建设周期的，往往是延后的，往往会出现阶段性供过于求和阶段性供不应求，这是一个正常市场下的供需关系。但由于政策补贴导致，使得我们的需求本身就变成了这样一个波动曲线，而需求在波动的时候，供给又有更大幅度的波动，所以我们在过去这20年中看到整个行业，除了行业本身正常的技术周期和产能周期以外，还叠加了一个非常大的由补贴政策导致的需求周期，所以在过去三轮大的周期中，每一轮周期我们都可以看到行业的龙头发生了变迁，也正是因为这样的原因，大家都认为行业的周期性太明显了，每次行业周期的过程中龙头都发生变迁，所以大家不愿意对这个行业给估值。
在2020年以前，每当这个行业公司的估值涨到20倍时，大家都觉得估值已经是历史最高了，可以卖了。2020年之后这样的偏见其实得到了一定扭转，但这个偏见在投资者心目中是如此之深，以至于哪怕到现在对这个行业的估值定价依然也就是二三十倍，大家依然觉得给这个行业二三十倍估值就可以了，其实这是这个行业估值这么低最重要的原因，但实际上我们由于补贴政策带来的整个周期的大波动，其实已经消除掉了，为什么？因为在2021年之后整个国家的补贴其实都已经全部退完了，现在已经进入到了平价时代，而除了我们国家之外，我们可以看下海外，包括欧洲的很多国家，包括中东的国家，包括澳大利亚，包括美国，甚至于包括印度的不少地方，其实都已经实现了平价。尤其是在去年正常的组件价格下，其实都实现了平价。
所以其实对于未来整个行业就已经进入到了政策补贴消除掉之后的自然的行业发展过程中，但大家对这个行业的偏见和印象如此之深，以至于大家一直不认可这件事情，这是今天讲的第二部分，从商业模式看一下这个估值到底合不合理。
我们再看第三部分：商业壁垒这一块。
我们可以思考一个问题，为什么在每轮周期里这些龙头都能发生变更？我们即便说解决了大家对于这个行业商业模式的误解，但如果不解决这个问题的话，大家依然不会给这个行业优秀公司比较合理的估值，我们来看一下为什么在这个行业里过去几轮周期行业龙头都会发生变迁，当然最近这轮还没有发生变迁。
我们回顾了一下历史后大概总结了两点原因：
第一点原因就是企业管理。当整个行业处在周期顶峰的时候，其实这些公司的老板往往都会自信心膨胀，当自信心膨胀以后，他们往往会把钱投到其它他本来不擅长的领域，而且会特别激进的把财务杠杆加到一个比较高的水平。他做了这件事情之后，没想到过几年行业进入到了快速下行甚至是暴跌状态中，在行业周期底部时往往就是由于他们前期比较激进的投资造成了行业底部现金流断裂，使得他们撑不过去这轮周期。所以在企业管理方面这是非常重要的，我们要在这个行业中寻找投资标的的话，一定要去找那些企业家特别优秀、经历过多次周期，并且在财务杠杆上、在资产负债表上比较谨慎、比较有风险意识的企业投资，这是第一点。
第二点原因，这也是这个行业比较有意思的地方，就是这个行业的后发优势是很明显的，什么叫后发优势？就是新进入者可以用一个更便宜的价格买到更好的设备，用这个效率更高的设备生产出来成本更低的产品，所以后进入者完全可以建立起自己非常强的后发优势。而先进入者反而成先烈了，他之前投的很多产能反而都成为了累赘，所以这也是这个行业比较有意思的事情，我们可以看到，当每一轮周期过后，后进入这个行业的人反而占优，他们可以用更便宜的价格买到效率更高的设备，他们的成本优势反而更明显。
所以这是我们投资这个行业要解决的一个非常关键的问题，怎么解决这个问题？我们就是要找这些标的：在他们所属的行业中不具备后发优势的。怎么理解这个事情？像刚才我提到的，所谓的后发优势主要是体现在设备上，可以用更便宜的价格买到效率更高的设备，尤其是这个设备的核心环节不是外采的，而是控制在自己手里，而别的其它竞争对手只能找第三方购买，只要能够保证这家企业的技术水平领先于第三方供应商一到两年以上，那么这个行业所谓的后发优势就不会对这家企业产生比较大的冲击。
这两点其实很关键，但在我们投资过程中这两点也是比较难的，大家想一下，既要找一家企业非常优秀、企业管理非常非常优秀，同时技术研发又非常优秀的企业，并不是每个行业都存在的，在投资过程中我们之前也看好一些行业，但在那些行业里我们真的是找不到特别优秀的企业，所以我们没办法，也没投那些企业。而幸好在这么大的行业里我们是可以找到企业管理非常优秀、同时又具备先发优势的企业存在，而他们现在的估值，像我前面提到的，整个行业的估值都是在二三十倍，这样一个优秀企业的估值也差不多是在这样一个估值水平上。所以在现在这个时间点我们去投资这个行业，去投资在这个行业里符合我们要求的优秀公司，在未来我们不仅仅可以赚到这些企业业绩增长的钱，我们还可以赚到这个行业估值回归到正常水平的钱。
当然话说回来，什么叫做正常估值水平？起码我们在投资过程中会用绝对估值，会搭建自己的绝对估值模型，用绝对估值看一下这家公司的合理估值大概是在什么样的水平，我们估出来的现在的价值用一个比较谨慎的预测，用比较高的预测，用比较高的WACC来贴现，在这么保守的情况下，我们估出来的结果也就跟现在我们选取的这些优秀公司估值结果差不多。也就是说，起码现在它的市值就是它们本身应该所具备的价值，市场并没有给它们任何溢价，而且这还是在比较悲观的假设下得到的结果。
大家其实都知道，这两年，尤其是去年的疫情，整个市场的流动性非常非常充裕，整个成长板块的估值也已经推高到了比较高的水平上，但即便是这样的情况，我们在成长板块中依然可以找到这么好的板块：估值如此合理，未来空间很大，行业周期性被消除，又有比较优秀的管理层，同时又有比较好的技术研发实力。所以这也是我们在做投资的过程中非常看好这个板块的原因。
今天要给大家分享的主要就是以上内容，我希望通过今天的分享让大家能够感受一下我们在做投资过程中如何看待不同板块估值的比较，今天其实是从商业模式这个小点给大家做的演示，以后有机会的话我们可以再进行其它行业的分享，好的谢谢大家。
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