“资产配置应按‘四季’依时而动”。11月30日，在2019年雪球嘉年华“玩赚指数专场”，大成基金副总经理兼首席经济学家、中国人民银行金融研究所前所长姚余栋出席活动，并现场分享了他对未来大类资产配置的看法，以及大成基金在资产配置领域的“四季”实践。
“将来全球经济，包括我国可能是长秋短春的格局，春季比较短暂，夏季往往抓不住。”姚余栋认为，现在资产配置处于秋季，秋季主要以重仓债券为主，辅之以成长防御期的红利因素更好。
以下为本次姚余栋演讲文字实录：
“很荣幸能今天出席雪球嘉年华，很高兴能入选指数基金五十人之一，今天我将从宏观和资产配置方法论的视角分析指数投资。从三个部分进行分享，首先介绍一个新的宏观理论，
新货币理论（NMT）。然后是大成基金的大类资产配置理论，大成四季，为了改善中国人投资体验的倾情奉献。最后，关于大成四季理论的实践，滚雪球组合。
新货币理论基于支付清算微观基础的货币需求方程，研究发现，交易中的支付结算网络对于货币的需求是极为巨大的，不再是个人货币需求的简单线性加总，而是参与支付结算网络的人数的二次方。
新货币理论的第一个结论是：全球流动性不足。传统理论是错误的——传统理论认为货币需求是线性的，假设了货币需求随着经济总量或者交易量线性增长。人类是一个网络化的生产和交易，随着交易主体增长需求是指数性的上升，货币需求不是线性的，而是指数性的。在交易中，两个人需要二两银子；三个人需要的不是三两银子，是六两银子。四个人需要的不是四两银子，是十二两银子。新货币理论（NMT）表明，全球流动性不足将是最终结局。全球流动性紧缩将是未来的常态，通缩压力加剧，而绝非通胀，大宗商品价格很难上行。
第二个推论，杠杆率上行无法避免。NMT表明全球债务还会继续上升，由此个别国家会触发‘明斯基时刻’（明斯基时刻指市场繁荣与衰退之间的转折点）。为防止“明斯基时刻”，央行采用QE操作，维持公共债务可持续。有一句话叫做“人生有两样东西无法避免，税收和死亡”，今天根据NMT理论补充一句话，人生有三样东西无法避免，税收、债务和死亡。
第三个结论就是负利率是终局。目前全球已有超过16万亿美元的负利率债券，规模是2018年底的近三倍。负收益债券主要是欧元和日元计价（合计占比超过9成）。长期来看，随着人口老龄化、劳动生产率增速下行及科技进步乏力，经济增长放缓并趋近于零，为维持债务可持续，负利率将是货币政策的“终局”。
我们看到货币政策演化的三个阶段，第一个阶段是基于泰勒规则的货币政策，目前中国仍处于第一阶段。第二阶段是QE，目前美国所处的阶段，美联储10月11日宣布，自2019年10月15日起至2020年第二季，重启短期国债购买计划，购债规模为每月600亿美元。按照购买计划，预计到2020年二季度，美联储总资产将回到4.5万亿美元，预计美联储二季度后仍将持续购债。第三阶段是负利率加QE，欧洲和日本所处的阶段。全球开启降息潮，全球将转向流动性宽松，人民币资产是未来最佳的配置资产。
第二部分想跟大家报告的是多资产配置趋势。我们看到全球在债务率不断上升，全球经济低迷，通胀起不来，股票时好时坏，每年大类资产配置都比较难，有的时候想不到哪类资产会好，比如今年的创业板和沪深300都也不错，南华指数也不错，每年大类资产表现都在不断轮动，只有通过大类资产配置来对冲风险，平衡收益。现在作为投资者来说非常关注回撤和波动，不光是收益，因此多资产配置，不同大类资产组合通过分散资产风险降低组合回撤肯定是大势所趋。资产组合中股票，债券，商品可以对冲股市风险，通胀风险和利率风险，最后构成的组合能够适应宏观环境。我们看到过去一些资产配置的海外流派，有挪威模式，耶鲁模式，耶鲁模式可能有一些PE、VC在里面，加拿大模式主要是通过调整基准资产配置方案追求组合收益和风险，挪威主要追求市场贝塔，另外还有风险评价，这是桥水公司推出的，四种配置模式分别对应不同的基金主动管理能力和偏股程度。
哪个是适合当今全球经济特别是中国经济的资产配置方法论？大家看看美林时钟，美林时钟说的是经济复苏，经济通胀下降，所以在复苏期是股票多一些，过热的时候大宗，衰退是债券、滞胀是现金。事实上，我们看到美国和中国都发生了股债双牛，美林时钟在中国已经失败了，中国市场出现过商债双牛，也有股债双牛。不能光考虑经济周期，还要考虑金融周期。大类资产配置中利率也很重要，通胀起不来，美林时钟很难有效。基于宏观的配置理论在定价时候的要关注经济增长风险溢价，也要关注流动性风险溢价。
大成推出的普惠资产配置方法论，大成四季可以做普惠金融的方法。我们看一下这个四季表的构造，实际上比较简单，横轴是金融周期，纵轴是经济周期，这两个周期有扩张和收缩，加起来四个象限组合。当金融收缩，经济扩张，春季。当两个都扩张，夏季。当经济收缩金融扩张，秋季。两个都收缩，冬季。春夏秋冬非常简单易懂。这是大成基金为了改善中国人的投资体验的一个倾情奉献，非常简单。构造经济状态的是产出缺口，构造金融状态的是流动性缺口，把两个叠加起来很有意思，大家看一下，十年之前，4万亿的时候马上就是经济过热，钱很多。夏季，大宗很好。经济过热继续上升，但金融开始收紧，造就了从夏季进入春季，之间有一个小的冬季，很多的产能过剩。产出缺口不断的下降，流动性不断支撑，造成了长达大约五年左右的秋季。
在这个节点上，2015年12月份推出了《供给侧结构性改革》，我觉得是一个伟大的创新和实践，迅速使中国经济进入春季，产出缺口直接上升，流动性开始收缩。到了2018年开始中美贸易摩擦，春季进入秋季。今年年初一季度春季左右，突然一个夏季，之后又进入秋季。这是我们整个判断，简单明了管用。Alpha如果难寻，关键是追求Beta，Beta是什么，关键搞清楚季节是什么。这是大成基金囊括海内外的经验得到的。春季重仓股票，夏季商品，我们推出了有色金属ETF，将来都有商品的ETF。秋季就是债券，重仓，冬季，货币。美林时钟两个象限跟我们一样，这个象限不一样，冬季是货币，安全，以后很多的信用债会出问题的。春季的时候价值周期股，如茅台。夏季成长周期股，秋季就是成长周期股。根据我们NMT理论的推论，将来全球经济，包括我们国内的可能是长秋短春的格局，春季比较短暂，夏季往往抓不住。
在这种格局下怎么投资？中国经济会从中高速转向中速更高质量的发展，未来十年GDP保持在4%到5%是没问题的，靠地方专项债发行就足够了，经济体量名义上从100万亿人民币翻到200万亿人民币。毕竟中国经济下行，所以秋季是长的春季是短的，怎么配置资产？落实到这个情况。我们根据大成四季配置理论在雪球上推出的组合，叫大成滚雪球，底层资产全部是指数，我们推出的理念是便宜、简单、逻辑清晰。目前底层资产使用我们大成自己的指数产品，中证红利、债券指数基金和类货币基金。中证红利比较适合秋季的成长防御，成长防御适合中证红利，比较稳健，相对来说股息率比较高，所以采用中证红利，历史收益合表现看中证红利也打败了沪深300。
我们假设滚雪球组合，是给子女教育或者养老，我们的理念全部是指数，没有主动型，我们看到国开1-3年持续正收益，但是3-5年有时候会有负收益。我们需要控制回撤，怎么控制回撤？使用中证红利指数+中债3-5年国开指数+短融基金，根据股债和货币基金的弱相关性，有效减少某一个时刻某一类资产的负收益造成组合的大幅波动，大成滚雪球过去收益率6.7%，年化波动3.0%，夏普比率2.2，适合于低风险偏好，收益率高于纯债，波动很小，很适合于养老，而且更持有成本便宜，全部指数，这是我们的策略组合。现在是秋季，秋季主要以重仓债券为主，辅之以成长防御期的红利因素更好，今年以来4.6%，回撤比较小。
最后总结，首先我们提出了一个新的货币理论，这个理论对未来会有比较好的指导性，在这个理论下是大成基金推出的大成四季，简单、明了，主要经济和金融两个周期，在这两个周期中进行资产的轮动，我们的实践是大成滚雪球，目前业绩还不错，我们想大成基金在指数和ETF包括配置方法论上，愿意借助雪球这个平台，和其他基金共同实现普惠金融的目的。
我的汇报完了，谢谢各位！”