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在美股精选因子ETF篇中，我根据不同的投资风格，精选了几十只long-only的因子ETF。
这里所说的因子，就是一个个不同的投资风格。它们最早都是从学术中被挖掘出来的，后来又经过实践的检验。
比如AQR就曾经拿多空（long/short）因子来试图解释股神巴菲特过往的收益
数据来源：AQR
通过上面的因子分析，我们看到股神历史上的投资风格，是在市场平均回报的基础上，增加了对价值、低风险、质量等3种投资策略的侧重，而且有3.6%的回报，是这些已知的投资风格无法解释的。
所以很多朋友问，你从那么多的ETF中，怎么选出来这些的？以上对股神回报的分析套路，同样适用于ETF的选取。
那么这一篇，就以价值因子为例，梳理一下美国市场上众多的价值股ETF。
如何选取一只好的价值股ETF?
每只ETF之间，不光名字不同，而且还涉及到其追踪的指数的构造成分。如果真要较真的话，对于每一只ETF，你都需要去读它的招股说明书，仔细看清楚这个ETF追踪的指数是如何构造的。
是大盘指数呢，还是小盘指数呢？是按市值权重呢，等权重呢，还是某种量化的组合方式？每个月调仓？还是每年调仓？
这里有太多太多的问题，市面上有太多太多的ETF，一般的投资人不可能去翻看每一个招股说明书。
多因子归因分析
多因子归因分析就是拿已知和公认的一些因子（基准），通过数学上的回归模型，来计算某只ETF在这些因子上的loading/敞口（也就是这个因子的beta/贝塔）。
通俗的理解，可以认为如果这只ETF对这个因子的beta系数越高，那么这个ETF中的带有的这个因子的基因就越多，这个因子的敞口就越大。
就像去买宠物狗一样，有的人很看重血统，很多狗经过非常多代的杂交，能保持血统是非常难的事。只有通过血液鉴定，追根溯源，才能知道这只狗狗的血统，到底是只狼，还是只哈士奇？
我们下面拿AQR的6因子模型，在3种不同的基础指数上进行ETF的归因分析，便于大家理解。
具体的因子构造，请参考AQR的网站。
测试的基础指数
1. 标普500 指数
2. 标普500 价值 股指数
3. 标普500 成长 股指数
测试的时间为1994年1月 至 2017年6月。结果如下：
我们看到，虽然这3个指数的标的都为美国市值最大的前500只股票，但是由于他们编制的方式不一样，从归因分析上，可以清楚的看出其中的不同。
比如这个价值因子，在标普500指数中为负0.15，而价值股指数中为正0.30，成长股指数中为0.22。这就从数据上印证了，3个指数里面，标普价值股指数最偏向价值股策略。
市值因子上，标普500为负0.15，价值股指数为负0.13，说明2者都偏向大盘股；而成长股指数为0.78，非常偏向于小盘股策略。我们说，一般成长性较好的股票，都是些小票票，是有道理的。
所以通过归因分析，能够快速地展示出指数间不同的因子属性。在这个基础之上，我们就能选择相应的跟踪这些指数的ETF了。比如在这3个指数里，你要选择价值投资的话，肯定要选跟踪价值指数的ETF；而相信成长股策略的话，肯定要选跟踪成长股指数的ETF。
好了，有了这个基础，下面我们就拿美国市场上10只号称是价值策略的ETF，通过归因分析，看看它们到底带有多少的价值策略基因，哪个ETF可能是最好的价值股策略ETF。
美股价值股ETF测试
测试的时间为2014年1月至2017年6月
这里的第一只ETF - SPY，为标普500指数ETF。加入它，是为了提供一个比较基准。剩下的ETF，都是市场上面总规模大于1个亿美元，并且存续时间大于3年的比较出名的价值策略ETF。
下面我们就开始开归因分析吧。我们将这11个ETF，依次跟AQR 6因子做了回归分析。由于我们首要的目的是为了选价值基因最高的ETF，那么我们先看看价值因子的结果。
首先我们可以看到，这些价值策略ETF，它们的价值因子值都比标普500的高（-0.01），说明这些ETF，相对于标普500指数，还真的都挺偏价值策略的。
其中，带有价值策略敞口最多的ETF是RPV，它的价值因子值为0.39；排名第二的是FVD，它的价值因子值为0.30；第三的是IVE，价值因子为0.27。
我们举个非常非常简化的例子，0.39的价值因子代表什么呢？就是相当于在持有大盘的基础上，你额外持有了39%的价值策略敞口。这个值越高，就说明你的价值策略敞口越大，你买的这个ETF，就越是价值股策略。
比如如果今年价值股策略是个好年份，持有价值策略敞口高的ETF，就能够有更多的机会跑赢大盘；反之亦然，如果今年价值股策略跑输大盘，那么高价值策略敞口的ETF，就很有可能跑输大盘。
然而这里的分析，并不是让大家预测未来哪个ETF能跑赢或者跑输大盘，而是为了让大家更加清楚的认识到，你买的ETF，都是什么样风格的ETF。
比如这个VLUE ETF（iShares MSCI 美国价值因子ETF），它的价值因子只有0.11，说明它跟其它ETF比起来，价值策略的敞口更低。
如果你是一个坚定的价值策略投资人，光看了这个ETF的名字就买了它，那么实际上你是买亏了，因为它不能提供很多的价值策略敞口。
相同管理费下的价值策略敞口
如果把管理费也考虑进去呢？我们拿RPV和VLUE来举个栗子。RPV的价值因子为0.39，管理费为0.35%；VLUE的价值因子为0.11，管理费为0.15%。
如果以VLUE的价值因子是RPV的 28%左右，如果把管理费按照这个比例折价，VLUE的管理费应该变成 0.15% × 28% = 0.04%，理性的买价值股ETF的投资人，才会愿意去买VLUE这个ETF。
也就是说，同样的管理费下，投资人投资RPV获得的价值策略敞口为1.10，而VLUE为0.71。你付出同样的钱，却得到了更少的你想要的东西，这不是明摆着挨宰么。
那么有人说了，这不简单了，我就只买单位价值敞口高的ETF不就好了？
其实事情远远比这复杂
以上的例子，是完全从价值因子的角度来讲的。但实际上，我们的模型里还有其它5个因子，这5个因子，也可以揭示ETF不同的属性。
在把另外5个因子加进来后，这些ETF就显出了更加多样的策略敞口。比如这个价值因子最高的RPV，它的市值因子是0.15；而价值因子第二高的IVE，它的市值因子是负的0.01。
这就是说，这个2个ETF单纯地比较，RPV更加偏向于小盘价值，而IVE更加偏向于大盘价值。
我之前的文章中也指出过，价值策略和动量策略，其实是互为补的。从行为金融的角度来说，价值策略长期能跑赢大盘，是因为投资人对坏消息over-reaction（反应过激）；而动量策略，则是投资人对好消息under-reaction（反应过低）。
而从股价上来看，价值股往往是跌的比较多的一组，而动量股则肯定是长得最好的一组。
有的投资人非常看重价值和动量这个2个风格迥异的策略，认为价值策略不能跟动量策略混在一起，那么VLUE反而可能是一个比较好的选择，因为其带有一定的价值策略敞口，而其动量策略敞口为负值。RPV也是如此。
如果的投资人想在价值策略的基础上，稍微再来点动量策略敞口，那么FVD可能是个很好的选择，其价值策略敞口为0.30，而动量策略敞口为0.14。
由于这里因子众多，我们无法一 一来描述这些ETF的风格，真要组合起来，那可是6的阶乘。
综合考虑价值因子敞口、费用和其它的因素（买卖价差，总市值，跟踪误差等），推荐 VTV, IVE, SCHV, RPV和PRF5只ETF。
这5只ETF更加详细的数据，请关注公众号”新全球资产配置“，发送”价值股ETF“，即可获得，以后定期更新。
写在最后
归因分析能帮助我们快速地认识一个ETF，在大概率下，看看这个ETF能不能提供投资人需要的策略敞口。
归因分析只是评价ETF的一个工具。这个工具也有很多的局限性。而业界和学术界中争论不休的话题就是，如何构造这些用来做归因分析的因子。
比如作为因子理论的鼻祖尤金法玛和肯尼斯佛奇的3因子模型中的价值因子，跟AQR的价值因子，就有比较大的不同。而使用不用构造的因子，对检验的结果会有非常大的影响。
好比说我认为188号基因是身高的决定性因素，而另外的科学家则认为288号基因是决定性因素。那么在做检测的时候，到底用哪个基因来做基准呢？
AQR的6因子，是业界比较认可的基准。然而就算是在统一了因子之后，还有非常多的其它因素，会影响到这个ETF最后的表现。
ETF每天的交易量、持仓股票的流动性、买卖价差。这些因素都会影响这个ETF最后的表现。当然了，任何的数据分析，都会因为其选择的数据时间段和长度而改变结果。
ETF的归因分析不是一次性的工作，而是需要每年甚至是每季度，进行评判。数据永远不会骗你，但是我们需要用不同的角度，审视数据。
投资人也不能仅仅着眼于归因分析，还得去学习和理解每种策略的投资逻辑和理念，才能真正的相信和坚持这种策略的投资。
请不要用这几只ETF的过往表现和风险来跟我辩孰好孰坏。作为投资人，你投资的不仅仅是几个数字，你需要了解这些数字背后的投资逻辑。
知道自己在投什么，永远是投资的第一步，也是最重要的一步。
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