美国流动性缩减风雨欲来,下跌调整仍是机会

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摘要:

 $标普500 ETF-SPDR(SPY)$  美股今年以来一直处在近20年最舒服的躺赚期中,还未发生过5%以上的回撤。从历史来看,今年剩余时间继续取得不错的回报是大概率事件;

美国就业数据明显回暖,通胀上涨也有放缓的迹象。德尔塔变异株影响下,美国消费者信息、零售数据均低于预期,经济活动放缓,对美国服务部门的经济复苏带来不确定性;

美联储大概率会在今年内宣布并执行taper,市场关注的焦点转为taper的速度和结束的时间。但进入9月,美国国债发行量很有可能随着美国债务上限问题在最后时刻得到解决而重新增加,叠加美联储taper减少购债需求的预期,有望再度驱动美国国债利率上行。

美国3.5万亿社会基础设施建设和加税法案有望在10月落地,可能对公司盈利、尤其是海外收入占比较大的大型科技股的盈利带来短期冲击。这些利空因素很可能在未来1-2个月使美股大盘出现10%左右的短期回调。


市场态势

各大资产表现

八月以来,标普500指数继续在一片怀疑声中高歌猛进,今年以来至八月底涨幅超20%,已经远超历史平均大约10%的年化收益。同时,随着美联储taper渐近,大盘风格依然领涨。

来源:彭博

板块方面,金融和公共事业板块领涨,市场资金似乎已经开始布局利率上行。能源板块则随着油价的高位回落表现垫底。

来源:彭博

其他大类资产方面,比特币重新回到上涨通道,天然气则由于疫情以来持续的产能不足叠加美国、欧洲等地的极端高温天气带来更多需求,今年以来已经上涨了近65%。原油和铜则在本月出现了较大的回调。

来源:彭博

标普500今年以来的表现历史罕见

根据LPL Research的统计,截至8月24日,标普500指数在今年已经50次创新高(该数字在8月30日已经刷新为53次),为美股近百年最高纪录,只有1964年和1995年可媲美。与此同时,在历史上所有截至八月底创新高次数超过30次的年份中,当年剩余的时间内标普500继续表现好依然是大概率事件,唯一的例外是发生了著名的黑色星期一闪崩的1987年。

来源:LPL Research,截至2021/8/24

除了创新高次数史上最多之外,标普500指数自去年11月3日起至今都没有发生过超过5%的回撤,在最近20年里这样的低回撤时期持续时长排名第三。而且在未出现超过5%的回撤的时间段中,本次标普500日平稳期截至8月24日的平均回报高达0.1592%,是历次低回撤时期中最高的。可以说,今年的美股大盘一直处在20年来最舒服的躺赚期。

注:数据截至8月24日,本次标普500未出现超5%的回撤时间段仍在延续中

来源:彭博

市场估值水平

从美股宽基绝对估值(越低绝对价值越大)水平来看,除大盘价值股外,其他宽基都近十年历史估值90分位点以上,处于高估值区间;而从股债相对估值(越高越有相对价值)来看,大盘价值股、标普500纳斯达克100相对美国国债的投资价值依然处在最近十年中较好的位置,尤其是大盘价值股。

来源:彭博

从板块来看,金融板块绝对估值最低,相对估值最高,值得重点关注。

注:调整PE = 80% * PE_TTM + 20%预期PE,股债相对估值 = 调整PE的倒数/美10年国债收益率,历史百分位点为近10年百分位点。数据截至2021/8/30

来源:彭博

当然,估值指标主要基于宽基或板块指数中的成份股过去12个月的盈利水平得出,仅供参考。未来走向还要结合公司未来盈利水平进行调整。

利率与信用环境

截至8月30日,美国10年国债名义利率在回踩今年2月飙升前的起点后,上涨至1.28%。实际利率也触底反弹。两者之差所隐含的10年通胀预期在8月份基本处于横盘震荡,但短期的通胀预期(2年盈亏平衡率)出现了明显的下滑,直到最近一周才有所反弹。

来源:彭博

信用环境方面,美国投资级债与投机级债(垃圾债)相对国债的信用利差在过去几个月内同样稳定在低位。

来源:彭博

美联储资产负债表与公开市场操作

美联储资产负债表继续稳步扩张,总资产上升至8.33万亿。公开市场操作账户(SOMA)中维持每月800亿美国国债与400亿美元MBS的购买,其中国债购买仍以中长期国债为主。

来源:彭博

小结:

从市场整体态势来看,除了美股今年以来表现得太好了之外,暂时还看不到明显的风险。

本月宏观数据分析

就业市场

7月非农数据各方面超预期

7月的非农就业报告从各个维度上看数据都很好。新增非农就业人数达94.3万人,超过预期的87万人,而且美国劳工部还上修了5月和6月的新增非农就业人数,使5月和6月的就业人数综合比此前报告的数据高出了11.9万人,这样一来美国非农就业总人数已经达到了将近1.468亿人,距离疫情前的2020年2月只有570万人左右的差距。

与此同时,劳动者参与率上升至疫情以来最高的61.7%,同时失业率下降到了5.4%,平均时薪同比增长4%。上周初公布的制造业和服务业就业率同样出现了较大幅度的回升。

来源:彭博

就业结构上,服务业就业人数减少

从细分项来看,政府部门就业贡献最大,而服务业中的零售批发、临时支持服务与休闲酒店等就业增长放缓。

来源:万得,单位(千)

上表中5月和6月数据为本次上修后的非农就业数据。连续新增非农就业人数两个月新增加速的分项包括地方政府、教育和保健服务、建筑业和运输仓储业,其中政府部门整体来说是这两个月新增非农就业人数最大的贡献者。

而在6-7月,服务业中的零售批发、临时支持服务和休闲酒店业反而出现了就业增速放缓,也许与德尔塔变异株重新造成全美确诊人数飙升有很大的关系,相对而言受疫情影响较小的信息业、金融业和运输仓储业则在7月出现了较明显的就业增长加速。

展望关键的8月非农数据,新增非农就业人数能否达到美联储Taper的条件,取决于本轮疫情确诊人数飙升能否尽快停止,否则与实体经济关联度高的服务业就业新增难以重现6月的水平。

通胀

7月CPI数据终于出现放缓的迹象,但粘性CPI重点分项放缓并不明显

7月的CPI报告,美国CPI同比增长超过分析师一致预期,但CPI环比增幅,核心CPI的同比与环比的增幅均略低于预期,显示通胀压力有所放缓。

来源:彭博

从亚特兰大美联储的粘性与灵活CPI来看,粘性CPI同比和环比增长都只是略微下滑,相较而言,灵活CPI的环比增速下滑更为明显,其中二手车价格环比增速从上个月的10.5%降至仅有0.2%,似与疫情造成出行减少有关。

来源:彭博

再回到粘性CPI的重点分项,权重最大的房租分项环比增长略有下滑,但休闲娱乐、在外餐食和医疗保健服务的环比增长均高于粘性CPI整体0.27%的环比涨幅,放缓幅度并不明显。

来源:彭博

由于房租的走势对未来一年内通胀的走向影响巨大,我们需要进一步看看房地产市场的情况。

美国房地产市场依旧火热,房租上涨的压力仍然很大

美国7月新房销售和成房销售数据均超出市场预期。而最新公布的美国Case-Shiller房价指数显示,截至今年5月美国房价仍在快速上涨,环比年化涨幅已经接近30%。

来源:彭博

房屋销售数据的向好与房价指数的加速上涨均反映了美国房地产市场的火热。而疫情以来颁布的禁止驱逐令将于8月解除,虽然不排除此后的地区性法令中可能出台新的禁止驱逐令来防控德尔塔变异株的蔓延,但至少这个阻止房租上涨的因素将会削弱,尤其是在美国疫情确诊数据见顶后。如此一来,房租仍有较大的上涨压力,使美国通胀在高位维持更长的时间。

美联储最关注的通胀指标个人消费支出指数(PCE index)环比增速放缓,但居民收入增加

8月27日盘前,美国居民收入支出报告公布。美联储最关注的的通胀指标PCE指数同比增长达到了4.2%,远超美联储在6月FOMC会议中预测的3.4%,好在环比增速放缓至0.3%。与此同时,居民收入和可支配收入均环比增长1.1%。

来源:U.S. Bureau of Economic Analysis


在PCE分项中,7月商品支出出现了负增长,而服务业支出增长则保持稳定,显示自疫情以来居民商品开支与服务开支恢复速度不平衡的情况得到了进一步的缓解。

来源:圣路易斯美联储


经济活动

密歇根大学消费者信心意外暴跌至2011年以来新低

8月密歇根大学消费者信心指数显示,消费者信心和对未来的预期都出现了大幅下滑,下滑幅度在近十年中只有去年4月和2011年8月可比。德尔塔变异株感染人数激增显然大大影响了美国消费者的信心,美国大通银行信用卡支出数据也显示,航空支出相比7月中旬的高点下滑近20%,幅度甚至大于去年末新冠病例激增期间,旅游和娱乐领域的支出也呈现下降趋势。

来源:彭博,数据截至2021/08/13


美国零售数据低于预期,经济活动承压

8月17日公布的美国零售数据同样低于预期。在6月前值上修0.6%的情况下,环比增幅-1.1%,低于预期的-0.3%;除去汽车的零售数据环比增幅-0.4%,同样低于预期的-0.2%。美国消费领域占经济活动的70%,7月的零售报告无疑为美国经济复苏的前景蒙上一层阴影。

来源:美国统计局

从零售分项数据来看,连续两个月环比下滑的有汽车与汽车零部件,房屋装修,建筑与园林和体育娱乐用品,而服装和非店铺销售则在7月出现了大幅下滑。这些项目的下滑可能受到了疫情和居民收入的双重影响。

来源:彭博

本质上看,消费增长还是依赖于居民收入的增长。如上图,美国的零售数据与居民收入的走势基本一致。而从下图的居民收入分解来看,进入2021年,美国居民的收入增长月变动值受政府补助金额扰动很大,与工资收入的关系反而并不明显。因此,政府疫情补贴金额的减少才是零售数据下滑的主要原因。鉴于政府补助必将逐步减少,居民收入的增长将重新依赖于工资收入。观察美国零售能否重拾上涨趋势的重点,又回到了未来的非农就业报告中就业人数与薪资的增加,以及失业率的降低。

来源:U.S. Bureau of Economic Analysis


数据显示美国经济活动在放缓

对比疫情前,美国晚餐预约人数、纽约新泽西都市圈的公关交通需求变化和美国机场安检人数,目前都没有完全恢复。7月份的一波上涨趋势,在8月份随着德尔塔变异株来袭而有所放缓。经济活动的放缓将不利于服务部门就业的恢复。

来源:彭博

小结:

德尔塔变异株严重影响了美国本月出炉的各项经济数据,经济活动的减少可能会使至关重要的8月非农就业报告无法像7月那么亮眼,从而导致美联储不会在9月的FOMC会议上宣布taper。

财政与货币政策解读

美国财政动向

众议院通过3.5万亿基建预算决议框架

8月25日,美国众议院通过了3.5万亿基建预算决议框架,包含社会基础设施建设与加税计划。相比8月11日参议院通过的偏传统硬基建的1万亿《投资美国法案》,该法案内容更偏社会福利与保障,旨在对美国社会安全网中进行大规模投资,重点在家庭、气候、医疗保健和就业,其资金来源主要是通过向公司和富人加税。

贫富差距拉大是全球都在面临的问题。而在新冠疫情的冲击下,不平衡的经济复苏中更是进一步的削弱了美国的中产阶级,而最富有的人因持有资产而获取了最多的美联储放水的红利。根据Statista的数据,截至今年第一季度,美国最富有的1%的人的财富占比已经到达了30年来的新高32.1%,而位于50%-90%分位点的中产阶级财富占比则是下滑到了28.2%。因此,拜登政府的3.5万亿和1万亿不管是补齐基建短板,还是向富人收税来提供更多的社会福利与保障,都符合美国社会当前的诉求。

来源:Statista

基建预算决议的框架通过意味着民主党可以通过预算和解流程,只要在参众两院获得简单多数票即可强推政策落地。由于参众两院中民主党议员人数已经过半,因此两个基建叠加加税的方案全部通过只是时间问题,时间点有望在10月美国新财年开启时。

虽然基建方案对美国GDP有长期推动作用,但对企业和富人加税会在短期减少公司的利润。拜登政府在3月31日公布的《美国就业计划》中关于税收的政策主要有以下四项,尽管最终通过的法案并不一定会包含全部四项政策细节,我们在此仍将其列出以供参考:

1) 将联邦企业税率从21%提升至28%;

2) 将美国企业最低无形资产税率(Global Intangible Low-Taxed Income)从10.5%提高至21%;

3) 取消外国衍生无形收入(Foreign Dervied Intangible Income)的税收减免;

4) 对盈利超过20亿美元的企业的公司账面收入征收最低15%的企业税。

此外,拜登的加税计划还包括推动全球最低税率、取消海外外包工作税收减免、取消国内利息支出抵税、提高石油化工收入的税收等项目。这些项目的最终落地对更为依赖海外收入的大型科技股龙头的盈利打击是最大的。

不过,这个基建预算决议框架并没有包含提高美国债务上限的内容,而这既可能影响到预算决议在9月底通过参议院,也是9月到10月可能影响美股市场的一个重要事件。

美国国债上限的提高或暂停进入倒计时

根据美国国会预算办公室的估计,通过“非常规手段”和财政部TGA账户提供的资金可能在今年10月或11月耗尽。这意味着,如果美国国债上限在此之前没有提高或暂停,则美国政府面临违约。截至8月26日,TGA账户的余额已经低于去年疫情前,只剩2582亿美元。

来源:圣路易斯美联储

当然,历史上美国国债从未违约,相信这次也不会例外,但现在距离国债上限的提高或暂停又近了一步,时间点可能是9月底。届时,美国国债的净发行量将重新提高,给美国国债利率重新带来上行压力。

美联储动向

美联储明确年内Taper,但距离加息还有很长一段距离

根据7月的FOMC会议纪要,在靓丽的7月非农报告出来之前,大多数美联储官员便已认为如果经济发展跟他们预测得一样,今年内taper是合适的。同时,纪要明确了taper与加息的时间点没有任何联系,加息与taper所需要达到的标准不同。

鲍威尔在8月27日的全球央行年会上的讲话明确了他就是纪要中提到的大多数官员之一,他以大量的篇幅阐释了:

1) 美国不平衡的经济复苏带来的耐用品消费已远超疫情前,但服务业消费还比趋势水平低7%左右。

2) 在目前的总就业人数比疫情前减少的600万人中,有500万是在服务部门。美国整体就业市场处于有利于求职者的供不应求情形,但长期失业率仍然很高,劳动者参与率的恢复远远落后。不过美联储认为,随着疫苗接种率的上升、学校重新开学以及失业补贴的到期,经济继续向充分就业水平迈进前景良好,虽然德尔塔变异株带来短期风险,延缓了服务部门的就业复苏。

3) 美国持续高企的通胀数据可能会被证明是暂时的,美国目前的通胀水平已经达到取得实质性进展(substantial further progress)的标准。货币政策制定者如果对暂时的通胀作出反应是弊大于利的,把握通胀预期最为重要。

4) Taper的时间点与加息毫无联系,加息需要更严格的标准。

我们认为:

鲍威尔的讲话并没有对9月宣布taper进行任何暗示,反而三次提到了对德尔塔变异株的短期冲击的担忧,说明他对受德尔塔变异株影响的8月非农就业报告信心不足。美联储开始taper的基准情形应为11月FOMC会议上宣布,12月开始执行。

鲍威尔完全没有提及美联储未来taper的速度。根据4月FOMC会议纪要,调查中位数认为taper大概将持续三个季度,姑且认为这是最近官方提到的taper基准节奏。

然而,在过去的一周,多位美联储官员都对taper开始的时间和节奏提出了各自的看法,态度明显比鲍威尔更偏鹰派。

美联储Taper的速度和结束时间,将是未来市场最重要的关注点

在鲍威尔讲话的同一天,两名美联储官员明确表示,距离taper开始的时间点只差一次不错的非农就业报告。没错,只要一次!

美联储博斯蒂克在接受路透社的采访时称:"I would be comfortable with an October timeline for starting this" if U.S. job growth in August matches the nearly one million jobs that were added in each of the previous two months"。

美联储沃勒在接受雅虎财经时称:“One more good jobs report will be sufficient to be able to start tapering”, “we would like to start tapering early this fall.”

由于市场对9月3日公布的8月非农就业新增人数的预期仅为75万,而预期失业率为5.2%。我们认为只要实际数字明显超过预期,市场便会认为美联储必将在9月FOMC会议宣布taper,同时在10月开始执行。

至于taper的节奏,包括博斯蒂克和沃勒等七名美联储官员在最近一周的讲话中,均明确表示了对通胀上行风险的担忧。总体而言,他们观点基本上是taper越早完成越好。

七名美联储官员在鲍威尔讲话前后明确放鹰,显示出美联储内部对taper的节奏尚未达成一致。因此,在今年内taper几成定局之时,taper的速度和结束时间将成为市场最为关注的焦点。若快于前文所述的基准情形,将降低整体市场的风险偏好。

小结:

与基建计划配套的加税计划落地将直接影响公司盈利,美国国债上限即将提高或暂停将增加美国国债的市场供应量,而美联储taper节奏的加快会大幅减少美国国债的需求量,从而推动长端利率再次上行,这些都是可能造成美股市场在接下来的1-2个月内5%-10%的回调的导火索。

风控信号与配置建议

截至8月30日,我们基于量化回测构建的市场深度、市场情绪和涨跌家数信号均未发出左侧风控信号。不过,结合上文定性的宏观分析来看,多项利空因素将在未来1-2个月内纷至沓来。处在美股有史以来最安稳的躺赚期的投资者,应对接下来可能产生的行情颠簸有所准备。

美联储的taper不管将是怎样的节奏,只是对当前流动性泛滥的市场进行一定的修正,距离货币政策加息收紧还早。而财政上的1万亿传统基建加3.5万亿社会基础设施建设计划虽然因加税会给公司盈利带来短期冲击,但中长期来看还是会持续对美国未来经济增长和社会公平作出贡献。因此我们认为,一旦美股市场出现预期中的大幅回调,将是绝佳的买入机会,利率上行将有利于目前估值水平偏低的大盘价值股。

战术配置方向

1. 股票持仓:35%价值股+15%成长股+50%全球战术资产配置

2. 期货对冲:股指期货动态择时对冲,对冲比例为多仓的60%-120%


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