——读《成长股的投资之道》有感
金融市场上最容易被低估的是优秀基金经理的年度报告，真金白银买来的领悟和智慧自然珍贵，《成长股的投资之道》就是一例。作者特里·史密斯（Terry Smith）是英国投资协会2010-2020年业绩排名第一的基金Fundsmith创始人。本书是他在这10年间写的投资文集和每年致股东信的合集。作者非常精炼地把他的投资哲学归纳为三步走：“买入好公司，不要支付过高价格，然后什么都不做”。听起来是不是很简单？是呢。做起来如何呢？并不容易。2010年成立的基金，10年持续保持领先，是时势造英雄，还是自有独特之道？让我们来看看他的心得。
一、只买好公司
有学者对1926-2016年在纽交所等3家交易所上市的25 967家公司进行了研究，发现5家公司就创造了90年所有公司投资总回报的10%；而4%多一点的公司创造了投资总回报。如果为了多样性而选择增加其他公司，结果就是帮倒忙，平添亏损而也。规律就是，少数明星企业创造了大部分利润。对于投资者来说，寻找业绩能够长期表现优秀的少数（4%）企业至关重要。所以，我们“只能”集中投资少数好公司。
什么样的公司才是好公司？4%的好公司长什么样？按照史密斯的标准，是“一家拥有好产品或服务，强大的市场份额，好的盈利能力、现金流和产品开发的好公司”，这类公司“能够通过在整个商业和经济周期中实现高资本回报率（高于其资本成本）”。
作者在本书中多次引用芒格的一段话来说明高资本回报率的重要性，“从长期来看，从一只股票上获得的回报率很难高于该企业的资本回报率……即使你最初以巨大的折扣价格购买了这只股票。相反，如果一个企业在20年或30年内获得18%的资本回报率，即使你付出了看似昂贵的价格，最终也会获得不错的结果。”从会计上很容易描述“更少的资本投入+更高的利润产出”，但能够在市场竞争中实现的企业凤毛麟角。有些行业比如航空运输业，所有公司都做不到高净资产收益率。
我国上市公司倾向于做大规模、忽视利润率，结果是产能过剩，大部分企业净资产收益率都不高，所以市场估值起不来。只有少数企业能够做到高净资产收益率和高市场估值。以贵州茅台为例，其2022年年报显示，净资产为1975亿元，净利润653亿元，净资产收益率为33%，市值达到20000亿元。美国苹果公司的净资产收益率更为优秀，2022年度报告显示净资产621亿美元，净利润970亿美元，净资产收益率156%，所以市值高达30000亿美元。像茅台、苹果和华为这类凭借优质产品赢得消费者青睐的企业是真材实料的好公司。
作者说，如果通过高负债的方式实现高净资产收益率，就不算好公司。因为银行业的高净资产收益率来自于超高的杠杆率，所以他的基金坚持不买任何银行股。高负债公司没有安全边际，遇上不利的突发事件可能就得破产。
创立和经营一家好公司本应是投资者与经营者的共同目标，殊途同归，但在投资世界里我们浪费了大量时间在思考国际形势、宏观经济、利率走向、中美脱钩等问题，而不是好公司和好产品本身。作者说，投资是个二阶决策过程，即使你猜对了宏观事件结果，通常你也无法判断市场对这个宏观事件的反应。与其浪费时间猜测宏观事件的未来走向，不如按照“好公司”的标准去寻找合适对象，用好公司构建投资组合并长期持有，从公司利润持续增长的复利中获益。
复合增长的强大威力是每个基金经理梦寐以求的，但企业盈利要实现复合增长非常困难，只有少数（4%）好公司才能实现复合增长。就像跑步机的速度以复合增长的方式不断加快，少有人能够跟上。作者管理的Fundsmith基金10年来实现18.2%的年度复合增长，就已经成为10年来英国投资协会排名第一的全球基金。所以，只投资好公司是个好办法，因为他们能够实现理想的持续复合增长。
二、不要支付过高的价格
发现一家好公司，付多少钱买算合适的价格？这是如何估值的问题。作者说，“投资的秘诀可能是低买高卖。但如果你购买的是好公司的股票，那么忘记了第二点（高卖）也没关系”，因为高净资产收益率公司的价值“会随着时间的推移而复合增长”。他认为只要是好公司，关键是“低买”，不用关心是否“高卖”，安心持有就好。时间是好公司的朋友，是坏公司的敌人。
作者并不认同低市盈率或低市净率，他认为“一只股票的估值可能很低，但内在价值甚至可能更低。”但是，内在价值并没有准确的评估，最考验投资者的水平。他说，在投资者见面会上，问他某支股票是否便宜的人非常多，但少有人问他最重要的问题：这家公司是不是好公司？
不要买得太贵。什么算贵？好公司的估值多高算贵？基金经理的业绩标准是指数，只要达到指数业绩水平就不算差，因为多数主动型基金经理的业绩跟不上指数。1973-2019年期间，摩根MSCI全球指数实现6.2%年回报率。
作者说，如果他只想达到指数平均水平，在1973年购买优质公司股票的话，按照市盈率指标测算，可以给欧莱雅281倍、高露洁126倍、百事可乐100倍、宝洁44倍。公司内在价值与未来利润成长质量直接相关。作者用未来的盈利与当前的股价进行对应测算，得到“时空错位”的市盈率，用来评估当前的内在价值是否低估。难点在于对企业未来收益不确定性的评估和押注，关键是企业投入资本收益率能否经得住市场竞争和需求变化的考验。
作者认为只要是“一家拥有好产品或服务，强大的市场份额，好的盈利能力、现金流和产品开发的好公司”，跟可预见的未来数年期间的企业内在价值相比，投资者没有支付过高的价格，就一切安好。好企业已经用好产品或服务证明可以取得超越同行的净资产收益率。随着时间的推移，他们大概率能够保持优秀的经营纪录。至于短期的市场波动和价格涨跌，就像北方冬天的暴风雪，一定会来。因为我们谁都无法预测最佳时机，选择一个不太贵的价格入手即可，不必追求最低。这是作者的平常心，也是经历太多市场波动后的珍贵感悟。
三、什么都不做
什么都不做，看似最简单，其实最难做到。根本在于我们得想明白投资的本质是什么？我们作为投资者时想实现“小投入，大回报”，一本万利，情有可原。但倒过来想，为什么投资者就应该得到回报呢？按照“有付出，才有回报（No pain, no gain）”的原则，投资者付出了什么？用第一性原理的逻辑思考，本质上是因为我们与创业者一起承担风险，为企业提供了不需要偿还的股本资金，支持企业研发创新、扩大生产和销售回款，主动承担创业可能失败从而股本归零的风险。所以我们需要寻找那些有更多可能持续经营和表现出超越同行业绩的企业。如果我们只是在证券市场上短期交易试图获取投机收益，那我们就需要认清自己的行为，愿赌服输，坦然承担投机的风险。
作者说，他对每一年的基金表现都有信心，原因在于“我们的基金包含一个由伟大企业构成的投资组合，而我们是以合理的或更好的价格购买了这些股票，并且我们打算长期持有这些股票，以使它们带来投资的收益。”他认为投资的本质就是找到优秀企业并长期持有，从伟大企业的持续经营业绩中获得收益。道理简单，坚持做到并不容易。从能够持续获得超越同行净资产收益水平的企业中去寻找投资标的，从企业经营者的角度去分析企业面临的挑战和应对策略，从长远的视角用一颗平常心去坚守。我理解这就是投资者的本分和付出。
看透企业的未来并提前参与其中是投资者的共同梦想，拥有一份好公司股权跟随企业一起成长本身就是颇为期待的事情，跟这家企业是否上市、股票能否实时交易无关。巴菲特说，如果明天开始交易所关门10年，你仍然愿意坦然持有的，才是真正看透的好公司。
对很多个人投资者来说，玩股票的感觉很刺激，交易本身有娱乐价值，交易成本可以理解为打电子游戏充值。对基金经理来说，交易是证明自己“有所作为”的证据，基金的年度换手率常年居高不下，投资人有限的收益被频繁交易累积的成本耗尽。面对市场上不断刷新的投资主题，很多投资者希望基金经理能积极思考和交易，但忘记了投资者只应为基金经理的投资业绩买单，而不是为“有所作为”和频繁交易买单。
交易成本对业绩影响很大，作者每年给基金持有人的信中最后一部分都是在强调Fundsmith基金极低的换手率。每年交易成本都只有1%。作者说，有10支股票在基金成立时即买入并持有，时间长达10年。正是这种看好后买入并长期持有的坚定让他的基金长期保持低换手率和低交易成本。芒格说，回顾他的投资生涯，90%的交易都是没有必要的。股票并不知道也不关心谁持有它，从长期看企业业绩成长依靠好产品更好地服务更多客户。有意思的是，受制于政策限制，大股东不能像个人投资者那样频繁交易，反而成为最受益于企业长期成长的投资者类别。
作者说，只有企业股权才可能实现复合增长，房地产投资、债权投资、收藏品投资都没有复合增长机制。因为企业可以通过留存收益扩大再生产。
现实中，明星企业总是潮起潮落，不断更新和替换，没有永远的常胜将军。只要有高利润的地方就有新玩家蠢蠢欲动。作者说，“持续的高资本回报率是我们在寻找投资目标时的一个标志。另一个是增长来源——如果企业无法增长，且不能以高回报率配置更多的资本，那高回报率就没有多大用处。”投资者习惯从分红和股价上涨中体会投资回报。从企业经营的角度看，把有限的资金投入到购置新设备、加大科研投入、提升员工素质、创新营销体系、完善售后服务体系、维护公共关系等方面，才真正完成了投资动作。只有这些经营行为能够产生预期效果，企业在承受市场竞争的压力和成本涨跌之后，通过销售回款形成现金流入和净收益，才能实现对企业经营成长的支撑。这些新投资是否高质量，能否产生超越同行的收益业绩？
只有企业能够将新增资本投向扩充优质项目，净资产收益率才能保持高位和持续增长。现实中，很多明星企业盲目新上项目或进入新领域，业绩停滞或遭遇滑铁卢而陷入亏损。正因为能够实现复利增长的企业寥若晨星，作者说卖出优秀的企业很少是正确的决定，看到价格涨上去就把好企业卖出，从来都不是好主意，因为再找到同样质量的标的非常困难，而优秀企业保持优越增长品质的概率更大。
投资者选择管理者，管理者决定企业经营成果，成果影响投资者收益。不同的企业管理层对科研投入、产品创新、改进管理会有不同的管理方式，投资者需要深入思考其对经营业绩的影响。所以，好的投资者需要具备优秀企业管理者的视野和能力，否则你选不到好企业，因为你并不知道这家企业为什么好。同样，优秀的企业管理者也必须具备好的投资眼光和执行力，才能把有限资源转化为优质的生产经营资产，为企业提供源源不断的盈利源泉。芒格说，一生能够发现一两家优秀的企业并长期持有，对一个人来说就足够了，因为人生只需要富一次。所以“什么都不做”本身就是最好的心态和坚守。