2023 年年度报告
感谢大家阅读我的博客。这是今年的最后一篇文章。
雅库布-克鲁兹曼
2023 年 12 月 29 日
微型市值股票，为什么你在这里有优势？要避免什么？
能力范围和扩大能力范围的必要性
清单是一个很好的工具，投资不一定要符合所有要点
亏损卖出很困难
Z表以及为什么（不）这样做
我的投资想法
寻求变化和不对称情况
值得花时间预测经济吗？
2023 年和我的记忆
向我目前的 1721 位博客订阅者致意。1721 是一个令人难以置信的数字，我很高兴与您分享我的投资历程。我选择了一些重要的主题与大家分享，这些主题陪伴我度过了这一年，因此对我和我的投资风格来说非常重要。我相信，如果它们教会了我一些东西，它们也能教会你一些东西。即使是一件小事，我也会很高兴，因为我传递了一些东西，而且我们正在共同创建一个新的社区，这个社区真正的目的是成为更好的投资者，并将我们的热情发扬光大。让我们直奔主题。
微型股，为什么你在这里有优势？要避免什么？
我不区分自己是哪种投资者。我的目标始终是以远低于其价值的价格买入企业，不过，我只专注于纳米级和微型股票。在过去 10 年中，87% 的衰退股票都是微型股或纳米股（市值低于 5000 万美元）。这也是我们所有博客集体努力的目标。在股价上涨之前，这里 99% 的基金都无法投资，流动性也随之下降。此外，许多投资者甚至没有机会接触场外交易股票或在专家市场上市的股票。它是市场上唯一一个让投资者拥有可持续竞争优势的地方。就我个人而言，我认为这是一场游戏。我希望与我能轻松击败的玩家进行博弈，而且是在玩家最少的地方。虽然市场的低效无处不在，但在最小的公司中可能更为普遍，甚至可能更为严重。这就是所谓的 "发现过程"，在这个过程中，你可能会首先发现一些前人没有发现的东西。渐渐地，其他投资者也会加入进来，最后才是基金和机构。即使是微型公司，你也可能是唯一注意到这一消息的人。我最大的投资组合仓位之一的首席执行官蒂姆-埃里克森（Tim Eriksen）更了解这一点，他确实驾驭了一件杰作。蒂姆看到谷歌快讯，Propel Media 即将以每股 3 美元的价格被收购，美国联邦贸易委员会正试图阻止这笔交易。蒂姆以每股 0.25 美元的价格购买了价值 100 万美元的股票！由于新闻报道中没有指向金融网站或股票代码的链接，因此相关新闻没有出现在任何地方。蒂姆确保股票数量仍与 2020 年他拥有该股票时相同，并积累了几个月的仓位，最终成为他在基金中的第六大仓位。如果联邦贸易委员会批准收购，这意味着整个基金将增值 50%，该股票的倍数将达到 12 倍。这就是为什么微市值环境对小资金投资者来说是个好机会。
但要避免什么呢？投资者可能犯的最糟糕的错误就是年复一年地购买一家无利可图的微型公司，这家公司靠管理层的宣传口号生存，从故事上看不可能成为一项稳健的投资。产生自由现金流的能力极其重要，尤其是对这些小公司而言。它实际上决定着你投资的生死。在过去 5 年中，业绩下滑 50-99% 的小市值公司平均稀释了 61% 的股东权益。小公司的资本成本和股权成本非常高。公司往往不得不以低于市价的价格承销股票和各种衍生品，这大大加速了股价的毁灭，如果公司不能很快开始产生自由现金流，即使潜力再大，也很可能出现全面亏损，因为这时投资者开始关心他们以前不关心的一件事--资产负债表。在过去二十年里，盈利微型公司的年复合增长率为 16%，而不盈利微型公司的年复合增长率为 0%。只要看一看多伦多证券交易所创业板指数，你就会立刻知道购买一家严重不盈利的微型公司的风险有多大。我只想说，这个指数主要由初级矿商组成，这本身就是一个章节。另外一点是，几十年来一直规模较小的小公司之所以规模较小，是有原因的。这可能只是因为市场狭小、执行不力、采用缓慢或竞争激烈，从而破坏了该行业的资本回报率。重要的是，要避免那些表面上市盈率 7-8 倍，但投资回报率只有 5%的廉价公司。在这种情况下，这是一个价值陷阱，如果不进行适当的资本配置，就不会有好的结果，因为许多小公司都在努力发展，即使这是资本配置的最后也是最差的选择。资本分配对于小公司来说极为关键，或许也是最重要的挑战之一，因为小公司的运营资本有限，所以其流程必须具有高度的选择性。资本分配是许多小公司失败的原因之一。我试图规避这种风险，主要侧重于 "押注骑师 "的风格。我所投资的微型公司都是由激进投资者、持有公司高额股份的创始人或基金经理经营的。不过，这一切都取决于我付出的代价。
能力范围和扩大能力范围的必要性
从各个方面了解企业几乎是不可能的。我认为，在我能力范围内的企业就是我了解产品经济学和客户行为的企业。巴菲特可能也不太了解苹果公司的具体业务，但他了解其产品的经济学和客户行为，这足以让苹果公司进入他的能力圈。我们周围的世界在不断变化，有些企业的经济效益远远好于旧企业的经济效益，这是不可否认的事实。我主张投资于我能理解的东西，这主要是那些生产有形产品的简单公司。不过，今年我开始把我的投资圈扩大到软件公司，并买了两家。这两家公司规模很小，市值分别为 1300 万美元和 2400 万美元，在一个 "小众 "市场中运营，市场规模不大，不会引起大公司的兴趣。你不想与它们竞争，因为它们拥有数倍于你的资源，而且通常情况下，小型科技公司并不是一个好的投资对象。但这两家公司的情况并非如此。两家公司的市盈率都低于 5 倍，而且增长速度都非常快。这两家公司的情况都难以捕捉。那么，如果我没有 IT 背景，不懂软件，为什么还要投资呢？我认为我非常了解这些公司的经济状况，通常来说，软件公司的经济状况是非常好的。我还不厌其烦地了解客户的行为，因此我大概知道他们为什么使用该产品，他们有哪些其他选择，如果客户转向竞争对手，他们会承担哪些重大风险。问题非常多，只有通过时间和实践才能找到答案。我只想说，如果我不投资这些公司，我可能会失去软件带来的机会--我可能会失去投资最好企业的机会，只因为软件不是我的业务。我想变得更聪明，我想扩大自己的视野。几乎所有成功的投资者都会这么做。但是，扩大我的能力圈并不意味着我愿意放弃我对投资的要求，承担比必要更多的风险。事实并非如此。
清单是一个很好的工具，投资并不一定要满足所有要点
如果你的一只股票取得了巨大成功，下次你可能会寻找具有类似特征的股票，但不幸的是，两家公司的成功很少是相同的。我的检查清单更像是一个工具，帮助我记住某些商业问题，然而，一项投资很少能百分之百地满足我的所有要求，这完全没有问题，直到它在某些方面完全失败为止。你几乎总能在一家公司身上找到你不喜欢的东西，或者你无法获得完整的信息--如果你获得了完整的信息，那么这只股票可能就不再便宜了。说到底，我只关心几个问题。1) 股票便宜吗？2）股票安全吗？3）它是一家优质公司吗？4）它是否比我已经拥有的股票有更好的机会？如果公司符合这 4 点，我就可以考虑其他子点，包括增长、质量、竞争优势、估值、执行力、管理、投资决策。我计划很快就在推特上讨论这个问题。我看到有人试图用一个指标来评价所有东西。普通公司使用市盈率或 FCF，金融公司使用市净率。虽然这可能是一个好的开始，但你不可能用同样的方法来评价所有公司，因为在这种情况下，市场可能会非常有效，只有 "盲目 "的投资者才会孤立地使用一个基准。大多数处于增长期的公司，其自由现金流与市盈率的比率都很低，因为它们的投资都是通过营运资本进行的，所以它们在增长的同时并没有把现金扔掉。同样，业绩下滑的公司的自由现金流也会较高，因为它们每年会收回更多的应收账款。有些公司将费用资本化，因此自由现金流看起来比实际要高；另一方面，有些公司选择在当期直接扣除费用，因此盈利比实际要低。财务报表应作为一个整体来看待，而不是孤立地看。此外，如果银行的投资回报率低于 10%，那么银行的低市盈率可能并不理想。也就是说，大多数银行都有非常有价值的财富管理部门，因此市净率是一个很好的起点，但不是一个很好的估值工作。
但是，如果让我根据清单来大致估算一下理想的投资应该是什么样的，那应该是这样的：
一家利基市场上的轻资产小公司，由一位创始人领导，持有高比例股份（低流通股和低股数），竞争有限，供应有限，年收入 200 万美元，毛利率 90%，净利率 5%。单位经济学显示，产品的净利率大约为 55%，但由于缺乏规模，公司只报告了 5%的利润率，原因是运营杠杆和成本（上市、管理、审计等）不会随着公司规模的扩大而增长。此时，收入增长 400%，净利润增长 5000%。投资初期的市盈率为 150 万美元的 15 倍。现在，该公司的净收入为 500 万美元，每股收益的大幅增长使市盈率上升到 30 倍（可能更高，因为随着股票的流动性增加，机构突然可以买入股票）。该公司的市值为 1.5 亿美元，股价为 100 倍，而盈利增长率仅为 400%。这只是一个例子，要找到这样的股票很难，但并非不可能。长期持有这样的股票才是最难的任务。
寻找变化和不对称情况
在我看来，如果必须使用 DCF 模型，或根据增长百分比进行调整，那么投资的形势就不够明显。我试图寻找不对称的情况，在这种情况下，即使我错了，我也不会输，而且如果情况成功，我的回报也会非常令人满意。大家都知道（我一直这么说），最好的机会就是那些从数字上看不出来的机会。我说的 "不迷失在理论中 "是什么意思？变化。一种新产品、两个分部（其中一个亏损）、通过损益而不是资本化收取费用、出售隐性资产、大幅削减成本、一个咄咄逼人的竞争对手退出该行业、该行业的供应/产能监管、完全减记的财产、破产和重组、资本结构调整、处于起步阶段的经营杠杆等等。投资不是一门科学，而是一门艺术。投资者可以找到很多可以作为催化剂的机会。我们的目标是寻找不确定性高但风险低的情况。为了举例说明，不在理论上纠缠，我分享一个我通过 A-Z 找到的想法，但不幸的是，我无法访问悉尼证券交易所，因此我从未购买过它。这种情况乍一看很简单，我可以用几句话来描述。
我通过 A-Z 找到的非对称情况之一是一家名为澳大利亚探险旅游集团的公司，其市值为 180 万美元，从表面上看完全符合我的要求。该公司拥有强劲的现金流、独特的资产、3 倍的市盈率，并且正在以 1100 万美元的价格出售资产。在这一点上，如果出售后进行清算，我的下跌空间很小，而上涨空间为 500%。为了使这篇文章不至于太长，我将提到几家发生了有趣变化的公司，供大家研究。我拥有其中一些公司的股份。
中环系统 - 2020 年推出新软件产品
公民银行 - ECIP 计划
Opera - 专注于更高的 ARPU 值和新的 Opera GX 浏览器
Epsilon Net - 2021 年推出新的 Epsilon Smart 产品
Solitron Devices - 2016 年积极行动/扭亏为盈 + 2022 年重新分配/签订新合同
Crawford United - 2017 年资本分配变化
FitLife Brands - 扭亏为盈、积极行动、大力削减成本
Netflix - 2011 年推出新业务模式，迅速获得规模经济效益
投资没有限制。可口可乐公司几乎没有增长，不可能有大的变化，而且公司的市盈率为 25 倍，你很少能从可口可乐公司身上赚到钱。寻找变化，市场通常反应较慢，需要时间来察觉。在最终发生变化后，投资可能会奏效，因为市场可能并不完全了解这种变化，就像过去十年中，市场并不了解 "七巨头 "的高速增长和在各个新领域的主导地位一样，这就是为什么投资者在它们身上赚到了超过市场回报的钱。总的来说，我们应该寻找那些尚未形成竞争优势的公司，或者那些竞争优势尚未被市场理解的公司，而不是那些已经拥有竞争优势的公司，因为我们将不得不为它们付出额外的代价，从长远来看，阿尔法套利即使不是不存在，也会变得微乎其微。
亏本销售很难
高价收购企业是投资者可能遭遇的最大悲剧。第二大悲剧是无法摆脱一个行不通的想法。在我的投资之旅一开始，我就遇到了一个观点，你可能会非常熟悉。这就是 DCA（平均成本法） 策略。每当一只股票下跌或上涨时，你就平均一下价格，最终在股票上获利。虽然我认为这对被动投资者有很好的应用价值，但我不认为 DCA（平均成本法） 对主动投资者有多大意义。如果我在买入一只股票时认为，如果它下跌 30-50%，我就会超额买入，那么我就没有考虑到几个重要的问题。1) 股票下跌的原因可能会影响企业的终值。我认为，我们必须始终努力了解股票下跌的原因，然后评估它对我们的理论和投资的影响。2）如果我想在一只股票下跌 30%、50%、70% 后再买回来，那么如果我想让我的结果最大化，并尽量减少情况对我明显不利的情况，那么现在投资这只股票就不够便宜。我的目标是选择简单的企业和简单的情况（一尺障碍），这样我就能始终了解股票下跌的原因，判断市场是非理性的还是正确的。一般来说，市场往往是非理性的，一个糟糕的季度，尤其是小股票，总是会受到严厉的惩罚。然而，在一个糟糕的季度之后，如果有业务方面的原因，通常会有另一个糟糕的季度，而且变化的时间比人们想象的要长，最终整个业务表现不佳，而我们却不断买入价值不断下跌的股票。就我个人而言，我对股票下跌后的买入非常谨慎，因为我买入的股票通常都很便宜。即使我只关注简单的公司，也极有可能忽略了一些东西。我最大的损失是 2023 年在一个很小的仓位上损失了约 20%，我认为这是一个成功，因为我在评估了我的理论失败后能够卖出。我越能避免重大损失，同时从错误中吸取教训，我就越有希望在未来取得更好的成绩。更不用说止损了，我认为止损对于投资者来说是一个愚蠢但有用的工具。如果我想使用止损，那可能是我不相信自己的工作和估值，因此一开始就不应该投资这家公司。那么，我会亏本卖掉所有公司吗？不。在我看来，投资者总是需要在股票下跌后评估一下还有哪些牛市和上涨空间。很多投资者都忘记了这一点。但我的目标是先以低价买入，这样在股价下跌时就不必担心策略问题。未来我的仓位难免会出现-50%和-80%的情况。既然不可能事先确定会出现什么问题，我就必须学会在决定弃牌还是继续玩下去最重要的时刻识别问题的技巧。如果情况对我不利，即使是我最喜欢的想法，我也愿意在损失和收益中毁掉它。我买入股票后很快就卖出，但这并不意味着我不是一个长期投资者。我买入股票时总是期望至少持有 3-5 年，但股票并不总能保持这种机会，既然我想把赢家留在我的投资组合中，我就必须卖出输家。标准普尔 500 指数不就是这样吗？这就是标准普尔 500 指数成为创造财富能力最强的资产之一的原因之一。相反，在这一年里，我一直在超额购买价格上涨的股票，原因很简单，因为基本面也跟着上涨，股票的价值相对于基本面的价值并没有改变。以更高的价格买入股票固然很好，但企业必须赚到钱。不过，如果我真的要挑出在经济下滑时不太可能超买的情况，那就是：1）高杠杆公司，企业价值的微小变动就能让股东倾家荡产。2）行业中的 "蚂蚁 "企业，或者其竞争对手的规模比它大几倍；3）收入下降的衰退企业，这种企业需要尽快采取措施。4）需要外部资金的无利可图的企业。
我再讲一个故事。我持有的股票流动性很差。一夜之间，我的最大仓位突然下跌了 20%，而且没有任何利好或利空消息。经常会发生这样的情况，一个优秀的投资者出于很多原因，甚至是无聊，想卖掉自己的股票。如果他想一次性卖出大量股票，就必须找到买家，而由于股票已经好几天没有交易了，这非常困难。我的订单在评估情况并确定业务没有问题后，只以 -10% 的价格成交。
A-Z 单和为什么（不）做它们
通过 A-Z 市场，我在 2023 年花费了大量时间。总体而言，我可以浏览 3000-4000 家微型公司。其中 90% 甚至不值得我花 3 分钟时间。A-Z主要是寻找定性因素，这些定性因素将在未来导致定量因素，因为我们讨论的变化更有可能在每天观看季度报告时发现。A-Z 是一门极具挑战性的学科，也是一门令人精疲力竭的学科，但它确实能为你提供一份你希望长期跟踪的公司观察清单，以发现一些潜在的变化。由于发达市场的优质 IPO 并不多，你可以使用这份观察清单 5 年、10 年甚至 15 年，并比大多数人更了解这些公司。而且，在我看来，长期跟踪一家企业，你能学到最多东西。当我购买一家全新的公司时，我会非常谨慎，但 20 岁的我可能对很多公司都不了解。投资和商业是一件非常相似的事情，投资者需要了解并更好地掌握所谓的商业驱动力。再举一个例子：今年，我研究了一家拥有和管理游乐园的企业。你会说，最重要的是让尽可能多的人进入公园，然而，从一定数量的人开始，最终客户的价值就会下降，因为他们不得不到处排队等候。顾客带走的是一次糟糕的体验，他们很可能不会再来。我后来才知道，最大限度地增加用户数量是一种短期解决方案，可能会导致需求下降。现在，公司将关注他们如何处理这个问题。这番独白的结果是，A-Z 将帮助你从无趣的公司中筛选出有趣的公司，创建一份未来数年的观察清单，你将比多年后发现这些公司的投资者更了解它们。另一方面，这需要花费数周或数月的时间，而这些时间可以很容易地用于其他方面，在某些时候，你不得不停下来，开始一次只分析一家公司，而且你可能永远不会投资这家公司。不过，如果我继续这样做，到 2030 年，我应该会了解 500 多家企业，并能对任何变化做出反应，将经验转化为新的商业模式和投资理念。今天，我主要是继续在澳大利亚开展我的 A-Z 活动，并且已经完成了第一笔投资。在 650 家公司中，我的名单上还剩下 74 家，我正在逐步完成。下一步是什么？接下来，我将A-Z新加坡、马来西亚和OTC的所有微型公司。这需要一年多的时间，一年后我们再谈。
我的投资想法
2023 年，我投入大量精力研究新公司，并投资了其中几家。我考察了 4000 多家公司，或者从微盘领域的朋友那里得到了有趣的投资想法。最值得注意的是，我在东南亚的新加坡进行了投资，那里的公司治理非常好，监管也很严格。我的目标是在所谓的 "拐点"（Inflection Point）寻找成长中的公司，我是最早意识到变化的人之一，并以个位数的市盈率买入一家好公司。在我看来，很多人都认为，巴菲特曾说过，用少量的钱就能通过流动性差的小公司每年积累 50%的资本，但由于机会的消失，今天的巴菲特已经无法取得同样的成绩了。不幸的是，这是一种谬论，因为无论技术如何发展，市场，特别是人的行为总会失去理性。事实上，投资者必须跳出数字和图表的束缚，才能发现真正无法捕捉的情况或伟大的投资。对于新用户，我只想简单介绍一下我的投资方法。我不喜欢预测，我专注于描述，而且我的大部分投资必须在今天是便宜的，这意味着我不喜欢为增长和质量付出过高的代价。股票的流动性越低越好，短期问题造成的折扣越大越好。
我的投资项目之一是雪莱集团（Shelly Group），它不符合我寻找的典型投资项目，因为它表面上看起来并不太便宜。我以 16.6 欧元的价格买入了这家公司。作为投资者，你要寻找的是市场不了解的竞争优势，或者是竞争优势刚刚起步但未来会大幅深化的公司。在考察公司时，投资者会认为这是一种商品化程度很高的产品，很容易在中国复制和制造，而且成本更低。虽然这是事实，但我认为有时应该问一些好问题： 1) 为什么公司的增长速度如此之快？2）如果它是一家商品企业，它是如何产生如此巨大的资本回报的？第二个问题与竞争优势有关，因为竞争优势能让伟大的企业产生丰厚的投资资本回报，而商品企业则无法做到这一点。该公司专注于 DIY 风格，拥有最大的社区/网络，人们在安装、脚本编写等方面互相帮助。每当客户购买 Shelly 的产品，新客户的价值就会增加。网络可以成为一个巨大的竞争优势，因为人们很可能会购买数百万其他人拥有并公开讨论的产品。许多雪莱（Shelly）客户购买产品，正是因为粉丝们创建了一个喜爱雪莱（Shelly）产品的人际网络。加入这个圈子的人越多，竞争对手要赶上雪莱集团就越具有挑战性，在某些时候几乎是不可能的。为此，Shelly 正在建立一个生态系统，以便未来实现应用程序用户的货币化。在我看来，这是一家运营良好的企业，未来有可能成为一家拥有无与伦比竞争优势的综合性软件公司。不过，就目前而言，它还是不错的，值得警惕，因为目前的收入还只是硬件形式的。Shelly 还有一个我喜欢的特点，我称之为 "滚雪球商业模式"。在未来几年里，Shelly 将能够增加类似的新产品，从而更像一家产品公司。如果它能保持较高的资本回报率，未来几年的盈利增长可能会保持在每年 50%以上，而且变化很大。但增长就是回报。这是我目前持有的最昂贵的公司，所以不是最大的仓位。虽然我的目标是个位数的市盈率，但我可以投资市盈率为 100 倍的公司，只要我买入的价格低于市盈率。
我的另一项投资是以 6.9 美元的价格购买了一家总部位于佛罗里达州的飓风和其他灾难财产保险公司 American Coastal。这是一家利基保险公司，拥有 40% 的市场份额。这是一家典型的两家公司，一坏一好（好公司-坏公司的设置），坏公司今年被分拆出去。创始人兼首席执行官又回来了，并拥有公司 41% 的股份。这家公司超出了我的能力范围。不过，从表面上看，这对我很有意义。您可以在这里读到一位伟大投资者的更多信息，他给了我很多启发：
我投资的另一家公司包括 Vornado Realty Trust，这也不是一家典型的投资公司。这是一只大市值股票（是的，我不只看小公司），Office Reit，在曼哈顿和其他特殊地点拥有 A 级建筑。这些大楼的交易价值低于该地区其他大楼的私人交易价值。由于纽约市的这些楼宇供应有限，且位置独特，因此债务得到了保障。Vornado 随整个行业下跌，我趁机以平均每股 16.5 美元的价格买入。几个月后，股票升值了 40%，我卖出了这只股票，事实证明这可能是个错误，但我发现了更有吸引力的机会，于是将资金主要转移到了 Alarum，到目前为止，这个决定被证明是正确的。
你们很快就会了解到我的其他一些投资，但我现在不会与你们分享，因为：1）我正在积累股份和知识；2）与我分享的投资者不希望现在让公众知道。目前，我最大的头寸是一家新加坡软件公司，其自由现金流为 10 倍，年增长率为 20%，具有强大的竞争优势和催化剂，即提前出售一处隐蔽的投资物业，其价值远远高于资产负债表上的价值。如果公司按评估价值出售该物业，则在业务开花结果并产生额外现金流的同时，公司的净现金将折价约 20%。管理层提到，公司将把出售利润作为股息分给股东。我认为这就是我要找的典型情况。由于资产价值强劲，我的损失很小，而如果在未来 3 年内出售房产并支付股息，我的年回报率可达 30%-40%。如果没有，我仍然以低廉的价格拥有一家不错的企业，其回报率仍应高于平均水平。另一家公司正在经历重大变革，正在剥离无利可图的业务。剩余业务的市盈率为 1.5 倍，由于该公司将租赁资本化，意味着高额的使用权资产摊销，额外的盈利能力很快就会显现出来，而且在两年内应几乎偿清。该公司目前还没有进入投资者的视线，任何地方都没有提到它。根据我的计算，几年内获得 500% 的回报是有可能的，但由于该公司在一个停滞不前/正在缓慢消亡的领域开展业务，因此风险较高。
值得花时间预测经济吗？
我从未尝试过预测经济，我认识并关注的投资者中也没有人这样做。你应该预测吗？这取决于你们每个人。我认为，重要的是要了解经济放缓将如何影响特定的投资和行业，重要的是要了解这种影响对相关投资的影响。我的目标是找到价值被低估的证券，而不是花时间预测经济，几乎没有经济学家或分析师能做到这一点。人性的问题在于我们渴望控制和预测不确定的事件，于是我们拼命求助于那些最好的猜测也不过如此的人。我们经历过大萧条、第一次世界大战、第二次世界大战、冷战、房地产危机...... 尽管我们总是有理由担心，但最好的日子还在前头。与那些主要关注下一季度的分析师相比，你有一定的优势。我总是在想，2-5 年后公司会怎样。我想说的是，如果你不相信明天会更好，我认为投资是不可能成功的。我理解避免严重衰退的观点，但是，如果你现在卖出，当每天都有关于我们如何濒临崩溃的消息传出时，你会以更低的价格买回吗？这不是我的游戏，我祝愿以这种方式投资的人好运。我会尽力了解我所投资国家的经济情况，但归根结底，我无论如何也无法避免经济下滑。这种时候的执行力将决定我投资组合的长期结果，因为优秀的企业可以在经济衰退中变得更加强大，而这正是他们获得市场份额的机会。长期现金流才是特定资产的价值所在。这是我可以控制的。我无法控制经济。作为投资者，我唯一担心的就是股票价格过高。未来会发生一些未知的、难以驾驭的事件。这是肯定的。接受现实吧。我对 2024 年有三个预测。市场将上涨、横盘或下跌。
"我们有两种预测者，一种是不知道的人，另一种是不知道自己不知道的人"。- 约翰-肯尼斯-加尔布雷思
2023 年和我对这一年的记忆
对我来说，2023 年是我投资生涯中最美好的一年。因为到目前为止时间还很短，一年后我的成绩就无关紧要了，所以我会谈谈比一年的回报更重要的事情。在这一年里，我遇到了我最钦佩的投资者，并有幸向他们学习。他们中的大多数人都比我聪明，这说明我走在正确的道路上。我总是被这些人的谦逊所折服，他们总是愿意与我讨论各种投资理念。人是你最宝贵的财富，因为目前我最好的投资理念就来自于他们。我非常乐意把我从他们那里获得的经验传授给我的博客读者。说回投资，我对自己的进步感到满意。三年前，我还不知道什么是股票，而今天，我正试图评估不同行业的公司。我花了很多时间研究竞争优势，这在微型股投资中起着重要作用。我认为这是我进步最大的地方。我还与公司管理层进行了讨论，并与他们举行了约 5 次电话会议。这些会面原则上不应该决定我是否投资一家公司，因为在电话会议之后，我可能会产生一种积极的情绪，认为我知道的比我想象的要多。但是，你会更接近推动企业发展的真正杠杆，你会在长期的过程中积累这些知识。未来几年，我的目标不是不切实际的结果，而是长期、持续地成为一名更好的投资者，不亏损，以最佳方式积累资本，同时承担足够的风险。至于博客。不幸的是，我没有足够的时间每周写博客，这在经济上是不值得的。我还要全职学习和工作，所以很抱歉我的活动较少。我已经准备好了一些分析，但还没有时间翻译和重写。今年我学到的最重要的东西是什么？
亏损卖出/投资组合管理很重要
小仓位可以为良好业绩锦上添花
资本配置是导致小型公司投资失败的常见原因
读10K（年报） 比读书更好
最聪明的人最不为人知
目标是做好描述，而不是预测
优秀的人际网络是你最宝贵的资产
投资者可能犯下的最大悲剧就是支付过高的费用
最后，我想说的是，我很感谢能有机会通过会议或在线交谈认识你们中的几位，也感谢所有关注、评论和支持我工作的读者。最后，我还要感谢那些有意义的批评和反馈。我希望我们一起度过比 2023 年更美好的一年，因为最好的日子还在后面。祝大家圣诞快乐，新年好运，万事如意。
雅各布
本演示文稿并非投资建议。仅用于教育目的。
感谢您的批评、反馈或讨论、
库巴
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致博客订阅者的2022 年年度报告
这是我第一年与您合作的简要总结。我将回顾我的一些投资，揭示我现在认为有价值的地方，以及您可以期待的下一步。
雅库布-克鲁兹曼
2023 年 5 月 22 日
大家好，
我们一起创建这个博客已经快一年了，作为投资者，我们每天都在努力取得进步。
我想重点介绍一下这一年来，你们与我一起在成为更好的投资者的道路上取得的成功和遭遇的失败。在此之前，我想总结一下我的投资理念。我的风格在不断演变。随着我继续关注非对称机会，简而言之，我开始更多地向下看。对我来说，投资是一种通过现金流或资产来保护本金的投资操作，与市场相比，我的回报率更高。由于我不是那么聪明，我的投资命运让我寻找可能出错和犯错的机会，因为在投资时我显然没有看清一切。过去，只关注潜在回报让我损失了很多钱，而自从先 "向下 "看之后，我已经做得相当不错了。我仍将继续寻找市盈率为个位数、低于资产净值或其他特殊情况的公司，因为这对我来说是唯一有意义的事情。我会把不盈利和昂贵的公司留给那些比我更了解情况的人--恢复正常盈利是例外情况。暑假期间，我将在一家美国基金担任欧洲公司的分析师，我相信这将给我带来新的经验，因为我有幸认识了一些人，他们工作非常出色，而且一直对我很好。我希望这也能提高我的分析质量，一年后，我将成为一个与现在大不相同的、更好的投资者。现在让我们来看看哪些方法行之有效，哪些方法效果不佳。无论输赢，我都希望以最透明的方式对待每一家公司，不自欺欺人，并从中学习。我只想指出，如果我写过的一些公司的价值上升了，并不意味着我是对的。股票只是波动而已。我始终关注的是我的执行力，而不是股价走势。我的目标是不犯愚蠢的错误。虽然今年我学到了很多，但我一点也不满意。现在回想起来，我觉得我的一些投资理念非常平庸，从目的上来说也没有必要，只是为了分散投资而选择的。我希望继续提高自己对投资理念的鉴别力和对证券的估价能力，因为我认为这是最重要的。现在，让我们继续实践。
卡斯皮（Kaspi）
回顾过去一年，有很多理由不买或不卖 Kaspi 股票。即使是现在，只要看看新闻，你也一定能找到更多的理由。投资者的目标是辨别这些理由是否合理。在这一年里，我忽略了所有关于俄罗斯和哈萨克斯坦局势或制裁的噪音。我只关注这样一个事实，即卡斯皮公司将继续以极快的速度增长，而不会保留利润，这些利润将以股息的形式支付给我，我将以每年 50%的增长率为企业支付 7 倍的自由现金流。股票通常会有周期性波动，这与市场/国家/行业无关。卡斯皮公司的市盈率从 30 倍下降到 4 倍，这时投资者开始有理由拥有这家企业。那是周期的底部。很简单，这是一个不对称的情况，我从悲观主义者手中买入，并计划在未来几年内继续持有这家企业。我还相信，哈萨克斯坦政府不会从我手中截胡，因为 Kaspi 在哈萨克斯坦经济中的地位已经根深蒂固。尽管如此，我还是不敢以 43 美元的价格买入超过 10%的投资组合。一直以来，卡斯皮公司的价格都很便宜，因此我很容易就持有了。现在依然如此，而且几乎所有的股价增长都来自于盈利增长，而不是市盈率的扩大。那么，Kaspi 的合理价值是多少呢？我们不必猜测，在美国，它的市盈率可能会在 50 倍左右。目前的市盈率约为 8-9倍，所以我仍然可以放心持有这只股票，我当然不会现在就卖给那些比我更能评估哈萨克斯坦局势的乐观主义者。对我来说，公允价值至少是每股 160 美元，这将是我原始投资（不含股息）的 4 倍。它能达到这个目标吗？我认为预测会发生什么比预测何时发生更容易。目前，我认为卡斯皮公司将继续高速增长，如果乌克兰冲突结束，股票估值可能会提高。但这是一个未知数，我们将拭目以待。在我的分析之后买入股票的人获得了不错的分红，并且已经赚取了丰厚的利润，因此我向他们表示祝贺，并进一步指出要独立于我的分析做出决定，因为我的分析并不完美，你仍然会在其中发现很多错误。可能会有意想不到的事情发生，股票可能瞬间跌去 50%，如果你在俄罗斯/哈萨克斯坦这样的国家投资，你需要了解这种风险。
Solitron 设备
Solitron 是我最喜欢的公司之一，我看好它未来两年的走势。该公司宣布了 5 年内总价值 2,000 万美元的新合同，即每年 400 万美元。由于 Solitron 的固定成本较高，每年节省 100 万美元将为这些合同带来经营杠杆。我估计，2024 年后的正常化盈利能力在 350-450 万美元之间。目前，你可以说过去几个季度的业绩看起来非常糟糕。是的，看起来确实如此，搬迁设施比预期的要难，不过蒂姆已经宣布搬迁工作已经完成，他们现在要争取更多的新合同。我只想报告一下我在这次更新中的错误。我了解到，新合同的 12.5% 利润率并非真正的 12.5%，而是接近 40%，因为公司可以将管理费用和 SG&A 分配给这些合同，因为 200 万美元以上的合同是 10%利润率+假设相同的管理费用和 SG&A 的公式的一部分。这是非常积极的。那么，为什么股价没有上涨呢？我怀疑投资者是否知道这一点。我自己也一直在问蒂姆这些问题，他们可能也在等待上述举措的结果。值得等待盈利能力的确认吗？这只有在其他人比我更有耐心的情况下才行。而我不会玩时间游戏，我愿意等待。有时候，买早了就像买错了一样。我很愿意持有我的股票，如果我有闲钱，又找不到更好的主意，我可能会超买。
吉尔集团
我们再来看看不那么积极的业绩。Gee Group 是我犯过一些错误的公司。先说说我为什么投资这家公司。在购买时，我认为我买的是一家好公司，EV/FCF 为 5 倍，明显低于同行业的其他公司（12 倍）。此外，我的投资还得到了一些乍看之下无法从数字中看出来的情况的支持。一是商誉摊销，这不是现金支出，会减少净收入，但现金流保持不变。其次是资产负债表资本结构调整，公司将股东的股份稀释了 90%，以摆脱利率为 16.5%的债务。如果你关注格林布拉特，就会知道这本身听起来就非常吸引人。那么，我犯了哪些错误呢？首先，我高估了正常化收益的价值，因为一次性契约合同抬高了正常化收益。我完全忘了问这个问题，但没有迹象表明我问过。第二个错误是，我相信管理层会在资本分配和上述回购方面做出正确的决定。最后，管理层决定将资金用于收购，这破坏了我的价值实现理论，我以 25% 的亏损卖出了原来仓位的 60%-70% 左右。我知道卖出后可能会有全新的机会，所以保留了一部分。机会来了。Gee Group 成了激进分子的目标，他们强迫 Gee Group 回购 2000 万美元的股票。实际上，我根本不指望会有这样的回购，但这是一个积极的迹象，表明至少有一部分资金可以使用。最新财报公布后，Gee 集团宣布提高服务价格，每年可节省 400 万美元，这对于市值 5500 万美元的公司来说是一笔可观的收入。另一方面，从长期来看，管理层在节省开支方面一直做得很好。因此，我将继续持有该股，并将密切关注回购和节约措施的实施情况。在 0.60-0.70 之间，我会进一步减仓。这两种情况给我们的启示是，对于规模较小的公司，最好还是把赌注押在骑师身上，而不是马身上。
其他公司
我还持有其他公司的股份，但目前这些公司的规模微不足道，因此我的文章会显得过于冗长。例如，我只想说我以 0.98 的价格卖出了 Inter-Rock 40% 的仓位，并将现金分配给了另一个想法。两个月内收益 45%，这很不错，但我卖出并不是为了获利。那样做毫无意义。我仍然认为该公司的增长很有趣，但我现在需要在奖金和整体发展的结果出来后再确切地了解。Eurosnack 的发展也令人兴奋，但它们并不是我想关注的公司。对于 Eurosnack，我发现很难确定正常化收益，而我的所有论文都主要涉及增长，这正是我想避免的。此外，我不确定 Eurosnack 实际拥有什么竞争优势，而如果一家公司没有竞争优势，那么增长迟早会放缓或停止。让我们回到其他错误上来。遗憾的是，我没有投资 Kinovo，因为正如我提到的，DCB 的问题已经解决，不会再有更多的成本，所以我的分析结果是 Kinovo 大约上涨了 60%。我对该公司业务性质的担忧使我没有投资，但我知道你们中有些人投资了，祝贺你们。我还关注过道达尔电信公司（Total Telcom）0.15 美元的股价，当时我还在考虑是否在财报发布后投资，因为当时看到了新产品的增长，但不幸的是，我并不了解这一点，管理层也从未回复过我的信息。我仍然认为这是一个错误，因为我没有尝试评估潜在的增长。我为什么要提到这一点呢？我想指出微型公司环境中出现的许多机会。但是，不要以为微型公司的成功率很高。事实并非如此。那些几十年来市值都很小的公司，其市值小是有原因的。你总得给公司留出执行的空间，然而，企业的发展并不总是像看起来那么容易。
银行的机遇
正如许多人已经注意到的那样，美国一些银行已经开始倒闭，开始出现许多噪音。投资者开始抛售，认为几乎所有银行都会受到冲击而倒闭。然而，事实并非如此。如果说存在最不对称的投资机会，那就是在所有人都离开的地方。如果你想要不同的结果，就必须做不同的事情。银行抛售本身就非常非常有趣。虽然银行更难分析，初学者可能应该避免，但可以一篮子买入，比如买入 5 家非常便宜的银行。我个人关注并持有所谓的 ECIP 银行，它们以优先股的形式获得了大量低息资本注入。这些资本实际上是支持银行所在地区的免费现金。请阅读 dirtcheapstocks 的文章了解更多信息，作者是荷兰人。这些银行的交易价格仍低于净现金，这大大弥补了我的无知。因为这些都是银行，对管理层决策的依赖程度远高于其他行业，所以我选择了在贷款发放方面最保守、管理层持股最多的银行。此外，这家银行在过去 30 年里一直盈利，并利用注入的巨额现金筹集更多现金。我向您推荐他的作品，因为他确实捕捉到了这一点。
新公司
我最近发现了一些非常有趣的机会，主要集中在微型公司领域，但也包括小型公司。例如，正在向高利润数字内容转型、出售不再需要的建筑和设备的报业企业就很有意思。我计划分析欧洲的一家这样的主导报业公司。此外，我还看中了至少三家有趣的公司，但由于它们的流动性非常非常差，所以我不能在研究它们之前与大家分享。一旦我决定如何处理它们，你们也会知道的。
最后，我非常感谢大家关注我的作品，感谢你们的精彩评论，也感谢你们的合理批评和分享自己的想法。我只想补充一点，你不可能在一夜之间成为一个伟大的投资者。这是一个长期的过程，比平均水平落后许多年。重要的是要找到适合我们每个人的地方，找到我们比别人更有优势的地方。在这个科技高度发达的时代，每个人都有自己需要的筛选器和衡量标准，很难找到别人忽略的东西，但这应该是每个投资者的目标。再次感谢你们，我期待着与你们共度新的一年。我祝愿大家无论是在投资还是其他方面都能取得成功。
雅各布
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投资风格和持仓集中度
我想与大家分享我对仓位集中这一话题的看法。这个话题对我来说似乎很简单，但它却相当复杂，我想通过这篇文章来理清我的思路。
雅库布-克鲁兹曼
2023 年 2 月 23 日
在开始之前，请记住这只是我基于个人经验的想法。由于这是一个非常复杂的问题，不仅取决于投资风格，还取决于你的个人性格，因此我相信很多人都不会同意我的观点。我不得不承认，仓位集中度是一个很好的话题，当然也不是一个简单的话题。即便如此，它也只是投资者等式中的一个变量。我犯过的一些错误与这个话题密切相关，因此我想借此机会反省一下自己，并确保自己今后要严格遵守的纪律。
前言
投资风格多种多样，每种风格都只有一个目标--战胜市场。我的投资风格仍在演变之中，我不确定自己是否会坚持下去。关键是要逐渐找到适合自己的投资风格。不是别人的，而是你自己的。如果有人用一种策略战胜了市场，并不意味着你也会用这种风格战胜市场，相反的情况很可能会发生，因为每个人的风格都在演变。有人会在股票上涨 20% 时卖出，但他绝不会持有这只股票，直到它涨到倍数为止。有一个人通过买入死掉的、不知名的股票，等待流动性事件，也就是一份使股票从底部回升的报告，连续八年战胜市场 30% 以上。一位投资者通过购买跑道长、投资资本回报率高的简单企业并长期持有，以每年 40% 的回报率连续 14 年跑赢大盘。有人只买分拆、重组和其他不可扫描的情况。另一位投资者买入行业下滑的公司，并战胜市场。一位投资者买入一篮子有公司资产支持的深价值股票，并战胜了市场。我在说什么？每个人适合的东西都不一样。但有几个非常相似的参数将这些投资者联系在一起。大多数都是纳米级的微型公司。他们几乎都不买无利可图的公司或大公司。他们都希望用自己的钱获得比资产价格更高的价值。大多数人都认为增长是意外之喜。持仓集中度已经主要取决于风格，这就是我今天要讨论的主题。
虽然我不认为投资组合就是投资组合，因为我不想承受任何与指数比较的压力，但问题是我应该在每种资产中投入多少资金。举例来说，如果我有投资公寓，我甚至可以轻松地将 80% 的投资资金集中在我的最佳创意上。不过，我们还是先说说股票投资组合的执行情况吧--如果你想这么称呼的话。过去经常出现的情况是，我最小的仓位是我最好的投资，而我最大的仓位却表现不佳。当我决定将一部分资金分配给它们时，我并没有解决它们将占据我资金的多少或哪一部分的问题。我们在这里犯了一个错误。我无法区分，也许现在也无法完美区分，我应该把多少资金分配给任何一家公司。尽管我主张把最多的资金投入到我的最佳投资理念中，但我仍然需要知道我的最佳投资理念是什么。如果我的最佳投资理念就是我的最佳投资理念，那么为什么是那个呢？为了不让你迷失方向，我先向你介绍一下我的投资风格。
投资风格
我目前的投资风格并不复杂。我试图寻找优秀的、低成本的企业，这些企业的盈利和利润率可以很好地预测，其盈利能力将在未来三年内大幅提升，而在此期间，市场最终会发现这一点。我所寻找的公司都非常简单易懂，未来的 EV/FCF 交易价格小于 8 倍，通常市值小于 1 亿美元。我也在寻找管理、业务或资本分配方面发生变化的公司。我想成为最先注意到某一变化的人。变化可以是成本削减、资本分配变化、非筛选情况、破产、分拆、管理层变动、部分业务分离、新产品、被一次性项目掩盖的利润等。与收益相比，我总是更关心自己会损失多少。在股市中赚钱是一回事，但保住钱才是难事。为此，我喜欢集中持仓。下一个投资理念必须比我目前拥有的更好。20x0 是零。对我来说，拥有 20 只股票毫无意义，因为我肯定没有 20 个好点子。我去年买了四家公司。今年买了一家。如果你最好的点子能带来最高的估值，而其他点子表现不佳，这不正是你想要的吗？当然，这完全取决于概率，重要的是要知道如何将最佳投资理念与其他理念区分开来。
集中精力
集中投资有机会获得很好的增值，但你必须确定自己在做什么。格林布拉特利用这种风格在 20 年里实现了 40% 的增值。问题还是在于你更喜欢哪种风格，以及你认为自己有多聪明。这不仅需要对数字有很好的理解，还需要对管理、对竞争优势有很好的理解--不仅仅是识别竞争优势，还要知道竞争优势从何而来，公司是否能保持竞争优势，以及如何抵御他人的竞争优势。这本身就非常非常复杂。但是，如果你的投资组合中 10 个仓位有 6 个做得好，那就真的超过平均水平了。如果你要像我迄今为止所做的那样集中精力，那么确定自己的能力范围并不惜一切代价去超越它是极其重要的。你必须对 99.99% 的想法说不。这种风格可能会带来不作为。而大多数投资者不能 "无所事事"。他们往往是自己的问题，因为他们往往会从自己的要求中打退堂鼓，最终购买一家新企业。问题的关键在于，只有当你比市场、比别人更有优势时，你才会进行投资。
理想的结构
最佳投资理念
我能够将投资组合的 20%-30% 投入到最佳投资理念中。这种投资理念必须极其低廉，具有长期增长潜力，拥有优秀的管理层，能够意识到资本分配和投资者回报，自己持有公司大量股份，而且相对于所有权而言，他们的报酬微乎其微。它必须具有竞争优势，而且在未来几年内不能被削弱。从回报、增长机会和现金流生成来看，它必须是一家非常优秀的企业。它还必须能很好地应对经济衰退的影响。如果公司有已知的变化--降低成本、新的销售渠道、新产品等，这个想法就更好了。简而言之，就是一些在数字上看不到的东西。
有吸引力的想法
这些想法是我几年来一直关注的例子，由于已经发生或即将发生的一些变化，现在是介入这种已知情况的诱人时机。这些企业可能不再是完美的最佳创意。我总是试图以明显的折扣价，即小于 7 倍的价格购买自由现金流。这一切都与估值有关，以及为什么它应该比现在更高。例如，一家公司进行了收购，预计现金流将翻番。由于这不是有机增长，我不再认为这个想法很好。据统计，资本分配的变化是一个非常好的投资机会。即使在这种情况下，我也希望管理层站在我这边，毕竟这仍然是一大笔现金。我希望对资本分配和公司价值有信心，因为未来几年公司价值很可能比现在更高。我愿意把 10-15% 的资金投入到这些方面。
可操作的想法
这些是我不太了解的公司，但由于某些现状而具有吸引力。这些公司大多是雪茄烟头，由于某种原因价格非常便宜。你肯定不会长期持有这些公司。这些公司的管理层可能有问题，公司所处的行业正在下滑，押注于资本分配的变化，没有有机增长。这应该主要是一篮子深价值股票，我当然不指望它们会有增长。管理层可能并不持有这些公司的股份。这可能是一种有趣的激进主义。我当然不打算长期持有这些股票，我想持有到最后一仓，然后换成其他股票。但我的观点必须是有意义的，以事实为基础，而不是以公司下跌了 90%、因此便宜为依据。我可能会把 4%-8%的资金投入这类公司，这同样取决于想法的吸引力。
"永远不要购买增长，要尝试免费获得增长"--这个想法在我脑海中摇摆了很久。
未来可能的发展
如果我发现自己目前这种等待好投资的风格从长远来看不能产生预期的结果，我可能会扭转我的风格。我对目前的发展很满意，不想根据一两年的情况做出决定。但是，如果我发现在未来五到七年内，我不能用这种方法战胜市场几个百分点，我就会考虑采取什么方向。我喜欢的另一种投资风格与目前的投资风格截然相反。它是指购买一篮子价值深厚、令人憎恨、不安全和非常丑陋的股票，这些股票的价格低得离谱，而且有股票或现金等支持。请注意，这不是投机，而是类似于本杰明-格雷厄姆的风格。这些公司被投资者注销是有原因的，因为即使是很小的变化也会使股价上涨 300%。集中持有这些公司的股票并不是一件好事，因为它们中的很多都会失败，而它们陷入困境也并非偶然，因此理想的股票数量是 20-30 股，如果价格接近内在价值，我会不断轮换。关于分散投资，我非常怀疑那些购买 "红利股 "或大盘蓝筹股的人。但在这种风格下，这是必要的组成部分。我会纯粹从定量分析的角度来分析这些股票，而不会仔细研究其业务。这听起来很不愉快，也很不聪明，不是吗？我也觉得很奇怪，但在与一位投资者交谈并观察了其他人之后，我开始觉得有道理了。这只是一种统计游戏。大部分钱都是通过把极其廉价的东西变得廉价而赚到的。我最近还观察到，如果你买了一些最令人憎恨的股票，你会做得很好。这就是问题所在。你在前景最差的时候买入，在前景最好的时候卖出，或者在你发现第一个变化的时候卖出。举个例子。我在看一家公司，它的市值是 40 万美元，过去几年的平均收益是 30 万美元。当时的股价是 0.15 美元，最近宣布收购两家新的零部件企业后，股价达到了 0.45 美元。仅凭它如此便宜的价格，我就可以轻松地将投资组合的 2% 投入其中。这种风格所需要做的，就是在几乎无人关注的领域寻找变化，那就是处于十年、二十年、三十年低点的股票。当然，很多这样的股票都失败了，但处于底部的股票潜力最大，所以这种风格的股票必须更加多样化。不过，这可能要下次再深入分析了。对我来说，如果我认为自己无法很好地分析竞争优势，或者根本无法辨别最佳创意，那么这种风格就是最理想的。我相信我的这番话会让很多关注我作品的人大跌眼镜，但请给我一个机会吧。我还不觉得有必要做出这样的改变，我只是在过去几周里一直在研究这种风格，我觉得这样做很有意义，那些知道自己在深度分析方面并不是特别聪明的投资者，却能长期战胜市场几十个百分点。我最初甚至没有考虑过这个问题，但现在我看到了这种颇不可取的风格中蕴含的艺术。也许它们可以和我现在的风格结合起来。我们拭目以待。我相信，将来当我有更多的想法时，我们会谈论更多。现在，有更重要的事情需要关注。
"如果你想获得不同的回报，你就需要用不同的方式去做事"
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