转自：广发证券研究
#贵金属投资# #Sora概念股集体反弹# #2024投资炼金季# $紫金矿业(SH601899)$ $黄金ETF基金(SZ159937)$ $山东黄金(SH600547)$
【广发如是说】系列围绕最新市场热点，传递广发研究观点。本期关于：黄金专题。
近期金价屡创新高，4月8日至4月12日，COMEX黄金上涨0.47%至2360.2美元/盎司，为历史新高，美元指数上涨1.65%至106.02。近期美国强劲的就业市场表现和粘性较高的通胀，或延后美联储降息时点、压降降息概率，但市场预期仍在蓄势，预期和估值仍有继续提升的空间。
黄金是全球主流的大类资产之一，如何看黄金定价的新特征？未来黄金价格走势如何？聚焦黄金专题，广发宏观、金材团队带来联合解读。
报告目录
宏观 | 如何看过去两年的黄金定价
宏观 | 黄金定价框架和展望
金材 | 黄金上行趋势不变，市场预期仍在蓄势
金材 | 黄金信心持续提升
金材 | 2024年投资策略：花开有期，花期不同
金材 | 有色金属行业2023年投资策略：黄金或迎牛市，资源自主可控
核心观点
宏观：如何看过去两年的黄金定价
黄金是全球主流的大类资产之一。上世纪70年代价格中枢上行剧烈；80年代至2000年则整体偏弱；2000年之后上行趋势整体逐渐显性化，期间比较大的回撤主要在2013-2015年。以2023年底为标尺，伦敦现货黄金此前的10年、20年、30年复合回报率分别为5.6%、8.3%、5.7%。2022年底以来，黄金的价格的上行斜率变得更为陡峭，2023年、2024年（至4月12日）伦敦现货黄金价格涨幅分别为13.8%、16.4%。如何看过去两年黄金定价的新特征？
市场的理解之一是地缘政治风险的上行驱动了金价，比如俄乌冲突、中东冲突等。从测度地缘政治风险的GPR指数来看，2022-2023年其均值确实显著高于之前五年，2024年1-3月均值仍在高位。
市场的理解之二是全球央行增加了对黄金的购买和储备。从全球央行净购黄金的数据来看，2022、2023年分别为1082吨、1037吨，显著高于之前10年512吨的年均水平。
上述两个视角应该都是过去两年黄金价格的助推因素，但应不是全部。另一个容易被忽视的重要线索是疫后主要经济体赤字率的上行，以及赤字率中枢抬升“长期化”的预期。以美国为例，“财政扩张红利”是疫后美国经济绕开衰退的重要背景，2020-2021年赤字率一度高达双位数；2022-2023年回落后仍有5-6%左右。从经济学逻辑来看，一则财政扩张会助推通胀预期修复，如果同期货币政策压制名义利率，则实际利率偏低对黄金定价形成驱动；二则财政扩张往往伴随财政可持续性的担忧，对债务风险的担忧亦会对黄金定价形成驱动。从经验规律看，黄金价格与美国赤字率在历史上有较好的同步性，在多数历史时段均有一定解释力。
理论上来说，疫后美国应处于财政扩张政策逐步退出、赤字率逐步回归正常化的阶段；但从现实来看，其退出粘性比较明显。同时，日本、英国、欧元区赤字率疫后亦普遍高于疫前。如果全球赤字率的上升仅被视为短期现象，那么赤字率的触顶或短期实际利率指标的触底就会逆转定价；但如果包含对中长期的预期，那么对黄金这种定价久期偏长的资产会存在显著影响，对全球央行储备结构也会存在一定影响。
简言之，过去两年黄金价格的上行，主要经济体赤字率的上升及其长期化预期可能是一个关键原因；地缘政治、全球央行储备结构的变化形成共振。目前这三个线索尚未有实质性变化，从中长期来看，它们可能会继续对黄金的复合回报率形成支撑，全球赤字率的长期趋势亦值得深入研究。但短期看，有几点因素亦值得注意：一是对黄金定价框架的理解易于宏大叙事，全球央行净购买上升、疫后全球赤字率上行等均是近年现象，但“全球信用体系”是否有实质性变化尚无证据；二是本轮黄金价格上涨较为集中，从2022年11月初低点算起COMEX期货黄金价格已上涨45%左右；三是美联储3月就业和通胀数据偏高和降息预期延后逻辑上对黄金构成利空，但金价对此敏感度较低，对应微观交易情绪偏高。
风险提示：宏观经济和金融环境变化超预期，全球地缘政治环境变化超预期，欧美主要经济体财政可持续性风险上升，美国货币政策节奏超预期，大宗商品价格出现超预期的趋势性变化，其他影响黄金供求的因素出现变化。
相关报告：《广发宏观：如何看过去两年的黄金定价》2024-04-15；作者：郭磊 S0260516070002
宏观：黄金定价框架和展望
如何判断黄金价格的趋势？从传统意义上来说，黄金的金融、货币、避险、商品四大属性可以作为我们理解黄金价格的主要框架。
第一，黄金的金融属性对应实际利率框架，它可以作为2000-2021年金价最主要的定价逻辑之一，TIPS利率可以作为实际利率的代理变量。这一规律在历史上出现过表观背离，但主要因为通胀预期定价所致，实质上是市场按照下一期的实际利率预期定价。
第二，黄金的货币属性对应黄金对美元体系的替代性。一是美元是黄金的计价货币，黄金假如本身价值不变，美元下跌则标价需要上行。二是黄金具有货币属性，在储备功能上与法定货币存在替代关系。全球货币信用体系出现波动时，往往会导致主要央行黄金储备上行，对黄金的需求上升。第三，黄金的避险属性对应黄金作为对整体宏观经济环境风险的对冲，我们可以用密歇根大学调查相关分项作为代理变量来观察。
第四，黄金的商品属性意味着价格是在供求框架下，由于它较高的存量规模，增量供求的变化影响相对其他商品要小一些。但采掘成本是定价影响的因素之一。
在不同宏观背景下，如何判断决定那一时段黄金价格最重要的驱动因素？宏观经济所处的周期位置可能是一个关键因素。我们可以把“美林时钟”当作一个大致坐标：
在复苏期，应关注实际利率和美元框架。实际利率随着名义增长率和名义利率而上行，黄金走弱；美元若随利差逻辑上行助推趋势，美元若随避险功能下降而下行则中和趋势。在过热期，实际利率一般是关键定价因素。此时央行开始随通胀和偏紧的就业市场收紧货币政策，实际利率预期上行，引导金价回落。在滞胀期，其他可投资资产相对受限，同时货币属性、金融属性和避险属性均有利于金价。在衰退期，央行快速降息或者央行释放降息信号导致实际利率下行，同时避险情绪一般会显著升温。
黄金的定价不仅取决于自身价格的变动，另一方面也在于其在投资组合中扮演的角色。一则黄金在风险收益曲线上的位置有其独特性。二则金价与其他资产关联度较低，利于投资组合多元化。三则黄金在投资组合中可以承担避险资产的功能，对于主权资金来说也有一定类储备货币功能。
风险提示：美国经济因美联储维持政策利率高位而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期；日本经济修复加速以及通胀上升超预期导致日央行加快调整收益率曲线控制政策。
相关报告：《广发宏观：黄金定价框架和展望》2023-06-12；作者：郭磊 S0260516070002
金材：黄金上行趋势不变，市场预期仍在蓄势
美国通胀粘性持续，市场预期仍在蓄势。据Wind，4月8日至4月12日,COMEX黄金上涨0.47%至2360.2美元/盎司，为历史新高，美元指数上涨1.65%至106.02。本周美国公布的3月CPI、核心CPI同比、环比均超预期，美国通胀粘性持续，FOMC 3月会议纪要显示美联储对通胀下降速度缓慢表示担忧。近期美国强劲的就业市场表现和粘性较高的通胀，或延后美联储降息时点、压降降息概率，但市场预期仍在蓄势，预期和估值仍有继续提升的空间。
风险提示：宏观经济修复不及预期；金属下游需求不及预期；相关矿山供应增速超预期；美联储加息超预期；军工等下游需求不及预期；铁矿石、焦煤焦炭产量不及预期；粗钢减产情况不及预期。
相关报告：《金属及金属新材料行业：黄金上行趋势不变，市场预期仍在蓄势》2024-04-14；作者：宫帅 S0260518070003；李莎 S0260513080002；王乐 S0260523050004
金材：黄金信心持续提升
利率决议符合市场预期，金价继续上涨。据Wind，3月18日至3月22日，COMEX黄金上涨0.33%至2166.5美元/盎司，美元指数上涨0.95%至104.43。据美国劳工部，美国至3月16日当周初请失业金人数21.0万人，预期21.5万人，前值20.9万人。据Wind，美联储3月FOMC决议维持利率在5.25-5.5%不变，同时维持今年三次降息预期不变，金价继续上涨。
风险提示：宏观经济修复不及预期；金属下游需求不及预期；相关矿山供应增速超预期；美联储加息超预期；军工等下游需求不及预期；铁矿石、焦煤焦炭产量不及预期；粗钢减产情况不及预期。
相关报告：《金属及金属新材料行业：黄金信心持续提升》2024-03-24；作者：宫帅 S0260518070003；李莎 S0260513080002；王乐 S0260523050004
金材：2024年投资策略：花开有期，花期不同
黄金-美元指数-实际利率的研究体系：按照购买力平价理论，金价与美元存在负相关关系。美元的价格表现为实际利率，美联储和投资者主要关注的是美国十年期国债实际利率。实际利率受名义利率和预期通胀水平影响，当名义利率上升、通胀水平预期下降时，实际利率将会上升。实际利率的背后实际上是各经济体的资本回报率，当实际利率上升时，代表整个经济体的资本回报率在增加，美元价值增加，而黄金作为非孽息资产，配置需求相对下降，因此实际利率的上行往往伴随美元指数的上行和金价的下跌；反之亦然。此外，分析VIX指数和黄金股票的涨跌趋势，我们认为避险情绪能够带来黄金交易性投资机会，不能带来趋势性投资机会。
美国通胀温和放缓，就业压力渐显，黄金上行趋势预期增强。从通胀数据看，美国核心PCE从22年9月同比增5.47%的高点回落至23年9月的同比增3.68%，基本呈现逐步温和放缓态势；从就业数据看，美国失业率从23年年初的3.4%提升至23年10月的3.9%，同时，美国私人非农企业全部员工每周工资总额指数仍处于较高位置，薪资增速边际放缓较慢，劳动力市场较为紧张；从制造业数据看，美国Markit制造业PMI指数在2020年2季度经历约5个季度的反弹后，持续震荡回落并已经降至50附近，ISM制造业PMI及新订单PMI持续震荡回落至50以下。
随着美国通胀数据滞后于加息带来的放缓效应逐步体现，就业紧张程度提升，经济边际转弱信号增强，美元资产偏好或将下降，美债实际收益率面临下行压力，市场对于美联储停止加息等政策转向以及扩大资产负债表的预期将持续走强，24年黄金有望从预期阶段步入基本面兑现阶段，金价上行趋势依旧坚挺。
风险提示：宏观经济修复不及预期；金属下游需求不及预期；相关矿山供应增速超预期；海外利率下降慢于预期；铁矿石、焦煤焦炭产量不及预期；稀土开采指标等政策的不确定性。
相关报告：《金属及金属新材料行业2024年投资策略：花开有期，花期不同》2023-11-24；作者：宫帅 S0260518070003；李莎 S0260513080002；王乐 S0260523050004
金材：黄金行业深度：黄金上行趋势不变，把握预期的低点
美元资产吸引力或下降，金价趋势上行。美联储主要通过加息、降息和缩表、扩表等货币政策来应对不同的经济走势，各货币政策下引起的美元和金价的涨跌是一种方向预期。我们认为，这一轮加息预期或已充分消化，短期实际利率传导作用或减弱，随着高位通胀逐步放缓，市场对于加息预期或已充分消化，短期实际利率对美元和金价的传导作用逐渐弱化；强势美元疲态渐露，黄金中长期配置需求凸显，从劳动力市场成本压力大、实体经济数据持续偏弱等角度，美国经济边际转弱预期增强，美联储货币政策或转向，叠加疫情后非美经济体逐步修复，美元资产从相对和绝对角度，强势因素均被削弱，黄金作为非孽息资产和没有任何国家主权信用风险的全球通用货币，个人投资和机构投资价值凸显，金价预计趋势上行。
把握黄金预期的低点。我们认为，随着时间推移和美国经济数据的反应，美国经济转弱预期有望逐步兑现，美国货币政策转向时间点也有望逐步临近，美元资产吸引力随之降低，黄金上行趋势不变，黄金股票的投资已从预期阶段逐步转向兑现基本面的投资阶段。
风险提示：美联储货币政策的不确定性；美国经济相对更优，美元资产继续强势的风险；油价传导至通胀的不确定性；风险偏好影响黄金配置需求的不确定性。
相关报告：《黄金行业深度：黄金上行趋势不变，把握预期的低点》2023-07-19；作者：宫帅 S0260518070003
金材：有色金属行业2023年投资策略：黄金或迎牛市，资源自主可控
美国经济边际转弱预期逐步增强，黄金有望迎来牛市。美国就业数据虽然处于较好水平，但开始呈现下降趋势，通胀水平在美联储大幅加息抑制需求之后开始呈现高位回落，市场对于美国经济边际转弱的预期逐步加强，美联储货币政策转向的时间点也有望逐步临近，黄金价格在2023年有望迈入牛市，黄金股票的投资或从预期阶段逐步转向兑现基本面的投资阶段。
风险提示：新冠疫情对全球经济增长带来不确定性；美联储货币政策的不确定性；地缘政治和资源民族主义对供给端带来的不确定性；中国地产政策的不确定性；稀土政策的不确定性。
相关报告：《有色金属行业2023年投资策略：黄金或迎牛市，资源自主可控》2022-12-06；作者：宫帅 S0260518070003；李莎 S0260513080002
END