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报告日期：2024年4月14日
摘要
央行购金更多为中长期支撑而非短期引擎。
央行购金的短节奏与金价为反向操作，短期涨幅过大则减少购金量，短期跌幅过大则增加购金量，因此在一个大的央行购金周期中，其更大的意义在于为价格提供下方支撑而非主导一轮行情的引擎。
国内消费者习惯有向“买涨不买跌”转变的趋势。
消费者的金饰消费和金价一般呈反向关系，观察全球、印度、中国金饰消费需求，和金价涨跌之间均呈类似现象。但2021年以来国内金饰需求似乎呈现买涨不买跌的趋势，叠加Q1本身为国内金饰消费传统旺季，或为本轮上涨的关键动力。
机构“踏空”本轮上涨，ETF有望成为下轮上涨推动力。
全球黄金ETF持仓量延续净流出态势，但亚洲地区持续净流入。今年1-3月全球黄金ETF维持净流出态势，累计净流出113吨，与金价显著背离。值得注意的是，除欧洲外，所有地区在3月份都出现了净流入，北美的持仓量在2024年首次转为净流入，亚洲地区连续第13个月净流入。下半年若美联储开启降息周期，ETF持仓有望成为金价上涨新动力。
风险提示：央行购金不及预期、金饰需求不及预期、美联储降息不及预期、地缘政治风险等。
一、央行购金更多为中长期支撑而非短期引擎
本轮央行购金始于2009年二季度，2022年以来购金量上一台阶。上世纪60年代布雷顿森林体系解体后，全球央行黄金储备持续流出超8000吨，2009年二季度迎来拐点，原因可能主要在于2008年末美联储启动QE，央行为了对冲美元信用贬值。2011-2021年，央行年购金量在500吨上下，2022年以来连续两年增持超1000吨（1082和1037吨）。
央行购金为金价提供中长期支撑，短节奏为反向关系。对比央行购售金和金价涨跌幅的季度数据，发现明显的反向关系。不否认中长周期的支撑作用，但短期层面，全球央行购金节奏类似于消费者的“低买高卖”，短期涨幅过大则减少购金量（但未转为售金），短期跌幅过大则增加购金量，因此在一个大的央行购金周期中，其更大的意义在于为价格提供下方支撑而非主导一轮行情的引擎。2024年2月全球官方黄金储备增加19吨，环比1月的45吨减少58%，1-2月累计同比减少43%。中国央行购金量也呈类似现象，2024年3月金价大幅上涨，同期中国央行购金量减少至约5吨（前值12吨）。
央行购金预计将持续
。中国央行自2022年11月以来持续购金，已连续17个月增持，2023年增持225吨，为全球央行中最大买家，24Q1继续增持27吨。中国黄金储备占外汇储备（含黄金）比例为4.3%（2022年底数据，下同），较全球平均水平的15.6%仍差距较大。根据世界黄金协会2023年的调查，各国央行对黄金未来角色的看法变得更加乐观，62%的人表示黄金将在总储备中占有更大的份额，而2022年这一比例为46%。
二、消费：传统旺季&消费者行为模式改变？
金饰消费为黄金最大应用领域，2023年消费需求（含金饰库存）占比49%。2023年全球黄金需求（制造基础）为4448吨，其中金饰消费2093吨，金饰库存75吨，合计占比49%。全球金饰消费以中国和印度为主，合计占比近六成。
国内消费者习惯有向“买涨不买跌”转变的迹象。消费者的金饰消费和金价一般呈反向关系，观察全球、印度、中国金饰消费需求，和金价涨跌之间均呈反向关系。但2021年以来国内金饰需求似乎呈现买涨不买跌的趋势（图12），叠加Q1本身为中国金饰消费传统旺季，或为本轮上涨的关键动力。全球24Q1数据尚未公布，23Q4消费需求（环比+103吨）随金价（环比+2%）一同上涨，印度Q4作为传统旺季可能是主要原因。
三、机构“踏空”，ETF有望成为下轮上涨推动力
全球黄金ETF持仓量延续净流出态势，亚洲地区持续净流入。
今年1-3月全球黄金ETF维持净流出态势，累计净流出113吨，2022年以来累计净流出772吨，较前高跌幅达20%，与金价显著背离。值得注意的是，除欧洲外，所有地区在3月份都出现了净流入，北美的持仓量在2024年首次转为净流入，亚洲地区连续第13个月净流入。
黄金ETF资金对实际利率较为敏感，下半年若开启降息ETF持仓有望成为新动力。新的点阵图显示多数官员仍预计今年将降息三次。根据CME FedWatch数据，截至4月11日，市场预期美联储大概率在9月份开启降息，概率约69%，年内大概率2次降息。
根
据comex黄金持仓数据，管理基金净头寸近期有明显增加，净头寸持仓占比28%。
四、相关标的
五、风险提示
1、央行购金不及预期
央行购金量存在较大不确定性，若不及预期，对金价可能形成利空。
2、金饰需求不及预期
金价过高可能抑制金饰消费需求，从而利空金价。
3、美联储降息不及预期
美国经济数据若表现超预期，可能限制美联储降息意愿和力度，对金价形成利空。
4、地缘政治风险
地缘政治冲突事件进展存在较大不确定性，对黄金需求造成影响
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
投资评级定义
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：
股票评级
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数