#博时基金# #金融# #3000点悄然失守# $国开债ETF(SZ159649)$ $上证指数(SH000001)$ $博时上证30年期国债ETF(SH511130)$
核心观点
上证30年期国债ETF投资分析
债券ETF属于被动指数型债券基金，首要任务是以尽量低的成本紧密跟踪指数，而非追求阿尔法。国债是债券市场中流动性最好的品种之一，近年来存量规模增长迅速，国债利率中枢下行是大势所趋。今年以来，30年国债表现出众，或源于机构转向久期要收益。国债ETF作为交易工具，具有参与门槛低、透明度高、T+0回转交易、可作为质押标的和两融标的等优势。
国债市场投资分析 中国债券市场主要由国债、地方政府债、政金债、信用债及同业存单等构成，其中国债是最具有影响力的市场基石品种，也是流动性最好的债券品种之一。国债存量规模增长迅速，2018-2023年规模从15万亿到超30万亿，年均增速约15%。从国债行情的长周期看，国债利率中枢下行是大势所趋。短期视角来看，本轮利率强势背后反映出的是新旧动能转换大背景下，基本面和通胀面临下行压力，而财政政策掣肘，货币政策仍需发力。
今年以来30年国债表现出众 受潜在经济增速下降、全要素生产率（TFP）增长放缓及人口变化等因素影响，国内收益率近年来呈现逐步下降的趋势，同时利率的波动性减弱。低利率+低波动背景下，超长国债逐渐被投资者接受和认可。今年机构信用加杠杆效果不佳，开始转向久期要收益。从今年以来各品种表现来看，30年国债成为表现最亮眼的债券品种，换手率显著抬升，流动性大幅提高，收益率创2007年以来新低。未来，万亿超长特别国债发行在即。对债市影响来看，供给增大对超长债略偏利空，供给扩大下的流动性提升拉长时间来看对超长债偏利好。
国债ETF作为交易工具优势明显 目前市场上的国债ETF有6只，截至2024年3月25日，资产净值合计109.8亿元，单只规模大多在10-20亿之间。国债ETF是天然的交易工具。对于投资者而言，国债ETF作为交易工具主要有以下优势：1）参与门槛低，2）透明度高，3） T+0回转交易，股债瞬间切换，4）可作为质押标的、两融标的，5）可用于股债对冲、结合国债期货策略灵活运用。 风险提示：监管政策超预期、信用事件超预期。
正文
01 债券ETF简介
债券ETF属于被动指数型债券基金，首要任务是以尽量低的成本紧密跟踪指数，而非追求阿尔法。债券型ETF是一种交易所交易的基金，投资组合由一篮子债券组成，购买债券型ETF的份额相当于购买了基金中的一篮子债券。操作方面，债券ETF可通过一篮子债券或现金进行申赎，通常跑赢指数的部分可以分红。债券ETF实行T+0申赎，当日买入，可当日卖出。
根据底层资产的不同可以将债券ETF分为以下三类： 一是利率债ETF，根据具体发行对象可分为国债、政策性金融债、地方政府债，信用风险非常低。利率债投资需要非常高的资金门槛，利率债ETF可以满足部分资产规模较小的投资者投资需求。目前共有16只利率债ETF，其中国债ETF有6只。
二是信用债ETF，根据发行主体不同可分为产业债ETF和城投债ETF，投资于非政府信用主体发行的债券，如公司债券、高收益债券等。信用债ETF投资组合涵盖不同发行者和行业，投资组合实现分散，从而降低个别债券发行者违约的风险。目前信用债数量为3只。
三是可转债ETF，同时具备债券和股票的特征，既有债券的固定收益特征，又具备潜在的股票资本利得。目前可转债ETF数量为2只。
债券ETF发展分为四个阶段。阶段一：2013年，债券ETF诞生，市场围绕债券ETF进行大量的制度以及产品创新。阶段二：2014-2015年，股债双双走牛，加杠杆是主流的增厚收益策略。由于债券ETF需要控制对基准指数的跟踪误差，杠杆操作受到限制，业绩也受到影响，债券ETF扩张速度变慢。阶段三：2016-2017年，这两年债券ETF尝试性发展，但由于此后的债券表现不好，债券ETF资产净值下滑。阶段四：2018年以来，债券ETF跨越式发展，2020年首次上报的跨市场债券ETF产品材料获得了接收。
截至2024年3月26日，全市场共有20只债券ETF，基金规模总计829亿元，较2022年末529亿的规模增长超五成，规模方面增速显著。
债券ETF跟踪标的券种主要为国债、国开债、政金债、地方债、公司债、短融、城投和可转债，期限包括0-3年、0-4年、3-5年、1-5年、5-10年、7-10年、5年、30年等。
我国债券ETF持有者结构中，机构投资者持仓占比超90%。机构投资者中以券商、保险公司、广义基金、银行为主，截止23年中，在前十大持有人中，证券公司总计持有超90亿元，占比最高；保险公司与广义基金持仓规模相当，约60亿元；银行次之。
债券ETF持有成分券数量较多，具有分散性。以博时可转债ETF为例，其常年持仓转债只数在500只以上，投资者可享受足够分散化的优势，降低信用风险。不过与跟踪的标的指数有关，利率债ETF的持仓债券数量一般较少。
02 国债市场投资分析
中国债券市场主要由国债、地方政府债、政金债、信用债及同业存单等构成，其中国债是最具有影响力的市场基石品种，也是流动性最好的债券品种之一。国债存量规模增长迅速，2018年-2023年规模从15万亿到约30万亿，年均增速约15%，占名义GDP比重稳步提升。截至2024年3月26日，我国国债市场存量余额30.2万亿元，占债券总存量规模比重为19.0%。从发行期限来看，目前有91天、182天、273天的贴现国债，和1年、2年、3年、5年、7年、10年、15年、20年、30年、50年的附息国债。
国债收益率曲线是指国债关键期限及其收益率水平形成的图表，其对一国金融运行的重要性不言而喻。宏观来看，政府通过调控国债收益率曲线，来影响整个金融市场的运行；微观来看，国债收益率曲线为全市场金融产品提供了定价的基础。近年来，国债收益率曲线不断完善，2014年11月，财政部首次发布1、3、5、7、10年等关键期限国债收益率曲线；2015年11月，在此前基础上，财政部补充公布3个月、6个月国债收益率；2016年10月，财政部进一步补充公布30年国债收益率；2021年1月，财政部进一步将2年期国债收益率加入到国债收益率曲线之中，截至目前我国国债收益率曲线建设已基本完成。
国债期货是基于国债这一基础资产的债券衍生品，具有风险管理、价格发现、资源配置等重要功能。2013年TF合约上市以来，我国国债期货市场不断发展完善。当前国债期货合约已覆盖2年、5年、10年、30年期限，基本形成较为完善的国债期货利率曲线。经过近十多年的发展，国债期货市场规模不断壮大，持仓量持续上升，成交量也稳步提高。
国债行情的长期和短期视角
2013年至2023年十年间，10年国债收益率的“顶”逐步下行，而“底”却比较稳固。2024年以来，债券表现强势，10年国债收益率接连突破历史“底”，创出新低。截至2024年3月25日，10年国债收益率2.32%，远低于1年期MLF的2.5%，30年国债收益率2.50%，与1年期MLF利率一致。
长周期看，利率中枢下行是大势所趋。利率中枢主要取决于资本回报率，而资本回报率决定于经济增速，也和宏观债务负担、资本稀缺性等有关，利率中枢下行趋势明显，主要有几点理由：一是经济潜在增速随着人口增速等缓步下行；二是城投、地产模式消退，高收益资产供给减少；三是宏观杠杆率持续攀升，全社会对高利率的接受度下降；四是逆全球化与全球产业链重塑仍在进行过程中，生产国相对消费国而言，通胀的概率更低，该隐忧也会压制名义利率水平；五是资本相比技术等的贡献度和稀缺性下降。
短期视角来看，本轮利率强势背后反映出的是新旧动能转换大背景下，基本面和通胀面临下行压力，而财政政策掣肘，货币政策仍需发力。此外，机构行为也起到加速行情演进作用：一方面债市行情未完待续，市场预期较为一致，投资者偏好拉久期策略，且持券不敢下车；另一方面，债券利率快速下行，净值表现吸引更多资金申购，出现逼空行情，前期踏空资金、空翻多资金宣泄，反倒成为行情上涨的助推器，形成惯性上涨。总之，目前没有明显基本面利空，利率下行的大趋势未改，但供给放量、降息落地、风险偏好提升、交易盘占比高、市场稳定性弱等都是潜在风险点，中期值得关注。
30年国债受市场青睐
受潜在经济增速下降、全要素生产率（TFP）增长放缓及人口变化等因素影响，国内收益率近年来呈现逐步下降的趋势，同时利率的波动性减弱。低利率+低波动背景下，机构向久期要收益。与此同时，30年期国债一级市场发行规模稳步增长，二级市场活跃度显著提升。2023年4月，中国金融期货交易所推出30年期国债期货（以下简称“TL”），国内利率衍生品体系进一步完善，也使30年国债接受度提升。截至2024年3月26日，发行期限超过10年的国债的占比为16.8%，期限结构上以30年期为绝对主导，超长期国债构成了国债市场的重要组成部分。
今年30年国债成为表现最亮眼的债券品种。2020年以来，30-10年利差持续压缩，去年年底以来利差压缩速度进一步加快，截至3月25日，30-10年利差为18bp。成交活跃度来看，2023年11月中旬开始，30年国债成交笔数呈现出明显增多趋势，30年国债换手率显著抬升，流动性大幅提高。
从机构行为的角度来看，前些年由于超长国债契合保险负债长期性的特点，保险是超长国债的主要净买入方，但今年以来基金、农商行等机构的参与力度上升，保险配置超长国债的力度有所下降。原因可能是因为当前超长国债的收益难以覆盖保险负债端成本，利差损过大，保险也难买得下手。
未来超长国债供给将进一步上升。3月5日两会政府工作报告提到，今年和未来几年将发行超长期特别国债，今年先发行一万亿。我们在3月6日的报告《关于特别国债的几点探讨》中有过分析，本次超长期特别国债很可能是30年。从近三年发行情况看，2021年共发行15期超长期国债（包括续发），总发行规模为4270亿元，2022年发行16期，规模为3700亿元，2023年发行10期，规模3680亿元。假设今年新增1万亿全部为30年及以上，则超长债总发行规模可能在1.4万亿元，约为近三年平均发行量的3.6倍、近五年平均发行量的3.1倍，压力不小。对债市影响来看，供给增大对超长债略偏利空，供给扩大下的流动性提升对超长债偏利好。
03 国债ETF作为交易工具优势明显
目前市场上的国债ETF有6只，截至2024年3月25日，资产净值合计109.8亿元，单只规模大多在10-20亿之间。国债ETF的期限选择主要集中在中长期，包括5年、10年、5-10年及30年和全期限（基准做市国债）。国债ETF是天然的交易工具。对于投资者而言，国债ETF作为交易工具主要有以下优势。
参与门槛低
我国债券市场对于个人投资者基本处于半封闭状态，并且银行间交易呈现门槛高（单笔多在1000万以上）、单笔交易成交量大、流动性不足等特征，不利于个人投资者直接参与。债券ETF的资金门槛较低，可以为个人投资者提供多样化的债券品种投资通道，使个人投资者可以参与到债券市场的投资中。
透明度高
债券ETF每天公布PCF清单，投资范围与指数编制方法相关性很高，相对主动管理型产品更为透明，符合当前“穿透”式监管的总体趋势。
T+0回转交易，股债瞬间切换
债券ETF交易便捷、申赎高效。根据《上海证券交易所交易规则（2023年修订）》的规定，债券ETF可实现“T+0”交易，即当日买入、当日可卖出，且债券ETF在二级市场卖出后资金当日可用，次日可取。除二级市场交易可实现“T+0”买卖外，沪深交易所单市场债券ETF还可实现“T+0”申赎，即：当日申购的债券ETF当日可赎回得到“一篮子债券”；当日赎回得到的“一篮子债券”当日也可用于申购债券ETF。
而股票ETF只能在一级市场和二级市场之间实现T+0交易，也即当日申购当日卖出，当日买入当日赎回，而不能在一级市场当日申购当日赎回，也不能在二级市场当日买入当日卖出。
债券ETF的T+0回转交易使其具备一定优势。第一，有利于投资者在国债ETF和股票之间T+0瞬间转换，方便进行大类资产配置。第二，有利于投资者对保证金账户闲置资金进行管理。由于债券ETF在T日买入T日即可确认份额，投资者在T日可享受收益，因此投资者收盘前将保证金账户的闲置资金买入国债ETF，从长期来看可以获得超过活期存款的利率。第三，投资者可以在T日进行多次买卖交易，赚取价差，不过也应注意交易收入是否可以覆盖交易手续费等。 质押标的、两融标的
除此之外，债券ETF可质押融资、可融资融券，也有利于使用债券ETF进行交易。2019年12月20日，《关于单市场债券交易型开放式基金进行质押式回购交易有关事项的通知》进一步扩充了质押回购库标的，投资者可通过质押债券ETF进行融资加杠杆。中国结算官网每个交易日会公布可用于质押式回购的债券ETF品种及适用的标准券折算率/折算值。
一些债券ETF还可冲抵保证金，用于融资融券操作，模式与个股相同，区别在于质押物由个股变为ETF基金。相比个股融资融券，ETF融资融券具备折算率更高、分散化程度高、成本低等优势。根据上交所和深交所2024年1月12日发布的《关于融资融券标的证券2023年第四季度定期调整有关事项的通知》，目前已有多只债券ETF进入融资融券标的。
股债对冲、结合国债期货策略灵活运用
近年来，长期/超长期国债和沪深300之间有明显的收益互补效应。此外，国债ETF也可以与国债期货有机结合，灵活运用基差策略（看多基差策略，多ETF，空现货）实现期现套利。
04 博时上证30年国债ETF概况
产品发行规模为48.12亿元，产品标的指数为上证30年期国债指数
基金管理人和基金经理介绍
博时基金管理有限公司经中国证监会证监基字[1998]26号文批准设立。截至2023年底，管理公募基金数量367只，核心公募规模5478亿，资管总规模14668亿，累计分红1936亿，服务客户1.6亿人。
万志文先生，硕士。拥有8.4年证券从业经历，3.18年公募基金管理经验。2015年从清华大学硕士研究生毕业后加入博时基金，现任固定收益投资二部基金经理，在管博时中债1-3年国开行、博时中债3-5年国开行等8只公募基金。
吕瑞君先生，清华大学经管研究生/硕士。拥有1.7年证券从业经历，1.53年公募基金管理经验。2013 年至 2022 年在兴业银行深圳分行任金融市场部团队主管。2022 年加入博时基金管理有限公司。现管理博时中债 1-3年政策性金融债、博时中债 0-3 年国开行等5只基金。
风险提示：
1）监管政策超预期：若监管政策超预期，可能影响债券ETF的发行和需求。
2）信用事件超预期：如果信用事件超预期，可能会影响机构行为，从而放大债市波动。