高速公路：贬值的资产？（下）

我做过一个简单的计算，宁沪高速的净资产10年内增加了大约50%，加上非常慷慨的分红，也就是3倍不到。对应的10年复合增长率连10%都不到。这说明了两点：1. 宁沪高速的盈利能力很一般，2. 不管他的高分红是出于什么主观目的，客观上来说这个决定是非常正确的，因为他让投资者可以去投更高收益的标的。

我没有看过其他的高速公路，不过你可以去做个统计，应该会对这个行业的盈利能力有更好的认识。

最低价买到的话吃分红还是挺爽的

单纯看清算成本，我觉得价值不大。因为这些企业均为国有，意味着他的净资产再多，大股东永远不会出让控股权（政治角度），或者进行市值管理。未来产生的再多现金，也是管理层代持，小股东一没有投资处理权（收益投到哪里去），二没有收益处置权（收益如何分配），所以意义不大。唯一有希望的是PB《1的公司发股份回购，但国有大股东有这个动力吗？

有一种观点认为，如果企业的账面现金用于分红，股票回购，那么可以把这些现金认为是100%，如果仅仅放在银行里，那么是要打折的，起码打个5折。慢慢的，高速公路也会收购些其他资产，比如：宁沪投资江苏银行股权；做房产业务等等。市场给高速公路这样的估值是基于未来高速公路的业务增长能力。一般大比例分红就意味着低增长，因为没有好的投资项目，所以把钱都分了。当然，这个也说明管理层还比较靠谱，不乱花钱。宁沪高速连续多年被联交所评为优秀公司治理也说明了这点。

如果清算 那些水泥一文不值 钢筋倒是按照废品卖 还得支付劳务费 博主竟然给与100%的估值。

高速公路行业是一个奇怪的行业，一方面，有很多人痛斥其牟取暴利；另一方面，在资本市场上却少有人看好其投资价值。根据 2013年12月12日的收盘价和3季度末的净资产，我计算了一下A股上市公司的市净率。我发现有98家公司市净率低于1，其中家数最多的行业（申万三级行业标准）是普钢（17家），房地产开发和高速公路各10家并列第二。

市场预计盈利能力不能持续对高速公路行业这种奇怪现象一个可能合理的解释是——市场预计其不可能长期维持现在的盈利能力。目前国内取消高速公路收费的呼声颇高，市场有这种预期完全可以理解。

我们来看一下具体的数据，验证一下上述解释是否成立。在表1中，我们将17家高速公路行业上市公司按市净率从低到高的顺序进行排列。我们发现，市净率最低的赣粤高速2012年度扣除非经常性损益的加权平均净资产收益率只是略低于行业平均水平（8.58），而市净率最高的湖南投资，其扣除/加权净资产收益率竟然是最低的。此外，10家市净率小于1的公司，其扣除/加权净资产收益率平均为8.61，高于市净率大于1的7家公司的平均数（8.54）。我们至少可以认为，高速公路上市公司的股价表现与现有的盈利能力之间并不存在明显的关系。

表1：高速公路行业上市公司2013年12月12日市净率、

2012年扣除/加权净资产收益率

证券代码

证券简称

市净率(PB)
[交易日期] 2013-12-12
[财务数据匹配规则] 当年三季

净资产收益率ROE(扣除/加权)
[报告期] 2012年报
[单位] %

600269.SH

赣粤高速

0.63

8.30

600020.SH

中原高速

0.74

7.76

600350.SH

山东高速

0.79

11.52

600033.SH

福建高速

0.80

5.82

601107.SH

四川成渝

0.83

11.87

600548.SH

深高速

0.84

7.06

600035.SH

楚天高速

0.85

5.95

000429.SZ

粤高速A

0.90

4.57

000900.SZ

现代投资

0.94

11.39

600012.SH

皖通高速

0.98

11.81

000916.SZ

华北高速

1.11

4.77

601188.SH

龙江交通

1.17

4.41

601518.SH

吉林高速

1.27

14.64

600368.SH

五洲交通

1.31

11.34

000828.SZ

东莞控股

1.41

10.31

600377.SH

宁沪高速

1.50

13.04

000548.SZ

湖南投资

1.83

1.26

与表1不同，表2从资产角度来探索高速公路公司股价的奥秘。对高速公路资产，部分上市公司将其计入固定资产，部分公司计入无形资产，而未建成的部分则计入在建工程，这些都纳入了我们的统计之中。

我们发现，湖南投资高速公路资产占资产的比例是全行业最低的，资产也是全行业最少的。此外，10家市净率小于1的公司，其高速公路资产占资产比例平均为70%，平均资产为210.76亿元，两项指标均远高于市净率大于1的7家公司——高速公路资产占资产比例平均为45%，平均资产为85.25亿元。这就是说，资产越多，其中高速公路资产占比越大，则股价越低——当然，这只是一个大致的描述，宁沪高速就是一个例外。

表2：高速公路行业上市公司2013年6月30日资产状况

单位：亿元

　

高速公路资产

资产

高速公路资产占资产比例

　

固定资产

在建工程

无形资产

合计

赣粤高速

166.13

14.70

　

180.83

286.87

63%

中原高速

157.31

6.78

69.42

233.51

345.62

68%

山东高速

81.66

0.56

62.37

144.59

328.44

44%

福建高速

168.20

　

　

168.20

193.44

87%

四川成渝

　

　

149.72

149.72

218.96

68%

深高速

　

　

183.22

183.22

234.17

78%

楚天高速

　

45.57

52.04

97.61

121.19

81%

粤高速

75.28

　

　

75.28

131.46

57%

现代投资

17.36

52.37

36.70

106.43

132.17

81%

皖通高速

　

　

89.20

89.20

115.25

77%

华北高速

13.50

　

　

13.50

42.14

32%

龙江交通

14.90

　

　

14.90

37.27

40%

吉林高速

16.41

4.66

　

21.07

42.00

50%

五洲交通

68.20

4.12

　

72.32

139.31

52%

东莞控股

23.74

　

4.51

28.25

52.02

54%

宁沪高速

　

　

161.03

161.03

264.06

61%

湖南投资

1.15

0.36

3.35

4.86

19.97

24%

合计

803.84

129.12

811.56

1,744.52

2,704.34

65%



对上述数据的分析足以认定，市场还真的有可能是在担心国家取消高速公路收费政策。

过往案例显示取消收费并不可怕不过，市场的担心是否稍过了些？我认为，国家不大可能完全取消高速公路收费，而从过往案例来看，部分路段取消收费并不可怕，反而从某种程度上证明了高速公路资产的价值。

政府在取消部分路段收费的同时，往往要给予相关上市公司一定的补偿。表3是最近三年部分上市公司的部分路段取消收费后取得的补偿情况。我们按照上市公司的公告标题来收集、整理相关资料，因此，可能存在遗漏。不过，我们相信，这些案例已经足以说明问题。

表3：2011-2013年上市公司部分路段取消收费取得的补偿情况

单位：亿元

公司

事件

时间

补偿方式

估值方法

终止收费资产账面值

评估值

评估增值

赣粤高速

银三角立交收费站撤销

2011年1月

延长昌九高速收费24个月

收益法

　

　

　

宁沪高速

312国道沪宁段部分收费站点撤除

2012年7月

尚未确定

　

　

　

　

宁沪高速

出售沪宁高速公路江苏段镇江支线

2012年9月

现金补偿

收益法

1.31

2.10

60%

中原高速

郑州黄河公路大桥停止收费

2012年10月

现金补偿

成本法

2.39

3.48

46%

深高速

清连二级路取消收费

2013年6月

尚未确定

　

　

　

　

以中原高速为例，2013年6月1日，公司披露了《郑州黄河公路大桥终止收费资产补偿评估项目资产评估报告》，这表明政府相关部门给予补偿有充足的、科学的依据。根据该报告，郑州黄河公路大桥按收益法评估值为4.92亿元，高于成本法评估值（3.48亿元）。尽管最终方案确定按成本法而不是收益法评估值进行补偿，但无论如何，在现实中我们没有见到低于资产账面价值的资产评估结果。

市场低估了部分高速公路公司的价值基于以上的案例，我们认为，市场很有可能低估了高速公路行业上市公司的价值。价值投资的鼻祖格雷厄姆经常通过一家公司的市值低于清算价值来确定其价值是否被低估，在此，我们不妨也来效仿一下他的做法，来算算市净率最低的赣粤高速有多少清算价值，结果见表4，其中的账面价值为 2013年6月30日数。

表4：赣粤高速清算价值估计

　

账面价值

清算价值/账面价值大致平均值

清算价值

货币资金

57.44

100%

57.44

可供出售金融资产

3.58

100%

3.58

应收、预付款

8.84

80%

7.07

存货

3.50

67%

2.33

高速公路资产

180.83

100%

180.83

其他资产

32.68

15%

4.90

资产

286.87

　

256.16

负债

156.95

　

156.95

股东权益

129.92

　

99.21

按表4中的估算，赣粤高速的股东权益清算价值为99.21亿元，为账面值的0.76倍，比0.63倍的市价高出约20%。在这里，我们假定少数股东和上市公司股东承受相同的结果。

上面的估算中最重要的假设是高速公路资产的清算价值等于账面价值。格雷厄姆在做清算价值估算时，固定资产和其他资产是按账面价值的1%-50%、平均15%来估计的。因此，我们对高速公路资产的估算显然要比格雷厄姆高多了，但是，我们这样做有前面的事实为依据，应该不算过分。

虽说如此，我们并没有给予赣粤高速的高速公路资产更高的清算价值估值。考虑到表3中取消收费的部分路段，大多已经营多年，回报率相对较高，而赣粤高速的公路资产中有部分为近年建成，回报率的提高还有待时日。在这样较为严格的前提下，赣粤高速的清算价值仍然超出了市价，而其内在价值只有更高。

基于以上的分析，我们认为市场有可能低估了部分高速公路行业上市公司的价值。

与取消收费相比，高速公路上市公司的发展战略更值得关注。即使公司的公路不被叫停收费，也还有着预定的收费年限，这也就意味着这些公司必须考虑未来还能做什么。与格雷厄姆相比，当代的投资者更关注公司未来的盈利能力。其实，高速公路上市公司清算的可能性微乎其微。因此，股价低于清算价值只能确保投资者赚钱的可能性较大，但究竟能够赚多少在更大的程度上则依赖公司未来的发展。

从公司发展的角度来考虑，我倒是认为当前高速公路资产占资产比例大的公司有一定的优势，其转型的压力相对较小，有更多的时间来观察和思考，甚至是坐等同行闯出一条可行之路来。

我也曾看好高速公路，汽车不断增加，收取大量现金，不过公路这个行业很黑暗，国企层面大量无效的运营，加上后续持续的维修保养路面。

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