（本文发表在《证券市场周刊》）
保利发展（600048）近日公布了非公开发行股票的预案，如果发行成功，对企业发展肯定有利。然而，考虑到发行价格问题，这一预案对股东来说难说好坏。
增发价格或偏低
保利发展于2002年12月30日公布了非公开发行股票预案，拟募集不超过125亿元资金用于开发房地产项目和补充流动资金。对此次发行股票的目的，保利发展在发行预案中说得很清楚：响应“保交楼、保民生”号召，积极践行央企社会责任；优化公司资本结构，增强公司实力。
在当前背景下，增发对房地产开发企业确实有着巨大的吸引力。有报道称，（涉房股权融资）“放开”短短一个月时间，据不完全统计A股已有至少25家房企抛出了再融资预案或者正酝酿方案。[i]
增发对当下房地产开发企业未来的发展有利，这一点毋庸置疑。然而，增发是否对（现有）股东有利，就是另外一个问题了。作为一个投资者，我对这个问题极为关注，而问题的关键在于增发的价格。
对保利发展的增发价格，上述报道用了这样的语句来描述——与地产股普遍破净但无奈稀释股权融资不同，这家央企巨头还是保持了难得的“倔强”：定增发行价不低于每股净资产。
在我看来，发行价格不低于每股净资产是一个很正常的要求，而媒体却用“倔强”来形容，这令我感到惊讶。于是，我整理了几家拟非公开发行的上市公司的相关情况。
在表1中这几家公司里，福星股份（000926）的市净率只有0.36，很显然没有要求发行价不低于净资产的资格。陆家嘴（600663）和招商蛇口（001979）的市净率较高，虽然没有明确要求发行价不低于净资产，但想来问题不大。保利发展的市净率只有1.04，如果考虑到非公开发行实施时2022年年报或已披露，每股净资产以2002年末数据计算，要求发行价不低于净资产或许真的有些勉强。
虽然如此，我仍然欣赏保利发展这种“倔强”。2022年，以销售额计，保利发展跃居中国房地产开发企业第二[ii]，以“央企龙头”自居的这家公司怎么可能以低于每股净资产的价格定向增发？！与其说它“倔强”，不如说它“骄傲”。
更进一步，如果我是保利发展的股东，我会怀疑当前环境下，定向增发的价格可能会偏低，从而使得股东利益受损。
细读年报，我们会发现保利发展和万科（000002）对行业未来发展的看法不尽相同，前者更加乐观一些。
万科：当前，行业正面临重大挑战，但这并不改变我们一直以来对长期趋势的看法。高速工业化、高速城镇化这两个市场重要推动力行近尾声，也并不意味着住宅需求的消失。区域集约发展取代普遍性农村人口向城市转移，新增住房需求逐步向改善、更新需求过渡。以我国庞大的人口基数，未来住宅开发依然是重要的经济活动之一，也仍将是万科最主要的业务。
保利发展：长期来看，新型城镇化建设仍在持续推进，“中心城市+城市群”对于经济要素与人口的虹吸效应愈发明显，城市居民对居住面积及住房品质提升的需求不断增强，房地产行业的发展前景依然可观。
表现在具体的经营活动中，2019年保利发展新开工面积就超过了万科，为2022年销售额超过万科奠定了基础。
保利发展看好未来的另一个表现是降低现金分红的力度。2019年至2021年度，公司派息率（现金分红/归属于上市公司股东的净利润）分别为35.00%、30.19%和25.35%，逐年下降。根据其未来三年（2023-2025年）的股东回报计划，2023年派息率不低于25%，2024和2025年不低于20%，仍将继续下降。
保利发展如此看好未来，却在股价徘徊在每股净资产附近的时候发行新股，这不能不让人觉得有些纠结。如果公司对前景的乐观判断成立，公司股票的内在价值应该远高于每股净资产以及定向增发的价格。
增发项目利润率低
我发现，尽管保利发展看好行业前景，但在《非公开发行A股股票预案》中的具体细节上却显得不是那么乐观。我整理了一下其募集资金拟投资项目的情况，发现只有一个项目的销售净利率超过了10%，而14个项目合计的销售净利率只有8.30%。
与以往年度公司（合并报表口径）的销售净利率相比，保利发展募集资金拟投资项目的销售净利率明显偏低。虽说投资项目与公司整体的财务数据口径不尽相同，但应该不影响我们得出结论。
横向对比一下，福星股份募集资金拟投资的两个项目的销售净利率分别为10.63%和13.48%，比保利发展要高出不少。
那么，是保利发展在对拟投资项目的经济效益作预测时过于谨慎了么？有这个可能。我注意到，保利发展曾在年报中称其在2021年“获取了广州、 南京、厦门等低溢价率的优质地块。全年公司拓展楼面地价为 6821 元/平方米，同比下降 8%。”有分析师认为“拿地隐含毛利率底部回升”。[iii]
问题是，如果保利发展预测对了呢？
1月6日，保利发展发布了业绩快报——初步核算，公司2022年实现归属于上市公司股东的净利润183.03亿元，同比下降33.17%。
保利发展2022年净利润跌幅之大超出了很多人的预期。业绩快报发布后，分析师们纷纷下调对公司的盈利预测。根据我对部分券商研究报告的不完全统计，分析师们对2023年盈利预测平均下调了31.45%，2024年下调了28.45%。
一年前，万科2021年业绩公布后，一些人认为公司在“洗大澡”。一年后，保利发展的业绩同样出人意料，不过我想很少有人会认为它在“洗澡”了。
问题是，我们能因为保利发展2021年业绩下滑而怪罪公司么？恐怕不能——在2001年的年报中，公司明确告诉我们：“报告期内，公司毛利率为 26.80%，同比下降 5.79 个百分点，与行业利润率下行趋势一致。未来随着高地价项目的陆续体现，毛利率表现仍将承压。 2021 年公司净利率为 13.05%，同比下降 3.42 个百分点。”
由此，我们似乎可以相信保利发展管理层对投资者的诚信。然而，作为一个保守的价值投资者，我想问的是——如果未来房地产项目的利润率将走低，那么，有必要这么急着定向增发以募集资金么？毕竟，保利地产的资金并不是很紧张。
[i] 125亿大动作！央企地产巨头也出手了 网页链接
[ii] 房地产十大逆袭黑马| 回望2022 ④ 作者丨王迪出品丨焦点财经 - 雪球 网页链接